Неминуча незручність грошових ринків

Найбільш заплутані поняття, з якими я стикався протягом своєї фінансової кар'єри, включали ігри навколо слова "гроші": "розумні гроші" - дуже висока самооцінка, "справжні гроші" - коли насправді існують фальшиві гроші, "швидкі гроші", "надійні гроші", "кратні гроші" - не плутати з "грошовим мультиплікатором" і т.д. З усіх цих зображень, пов'язаних з грошима, грошові ринки були для мене найбільш непрозорим поняттям. Що таке ринок, на якому торгують грошима? Хіба гроші не є платіжним інструментом самі по собі, а отже, навіщо мені купувати гроші... за гроші? Виходить, що це насправді ринки, де гроші, принаймні тимчасово, виготовляються, а не купуються належним чином. Також виявляється, що моя плутанина не була випадковою, оскільки грошові ринки справді роблять непрозорість однією з основних характеристик свого функціонування. Іноді трохи непрозорості - це добре.

Непрозорість як характеристика грошових ринків

Що таке ММ? Коротше кажучи, інструмент грошового ринку (або ММ) - це короткостроковий/низькоризиковий спосіб для однієї сторони тимчасово розмістити ліквідність у безпечному місці, а для іншої - отримати короткострокове фінансування за дуже ефективними ставками. Багато грошей створюються і знищуються таким чином, шляхом застави безпечних активів між фінансовими установами та центральними банками. Інструменти ММ є скрізь, і саме тому вони працюють зовсім інакше, ніж більшість інших.

Я не перший, хто вказує на те, що спостережуване функціонування фондових ринків часто призводить до того, що учасники припускають, що всі ринки повинні працювати за схожими принципами. У Робочій записці 479 БМР Бенгт Хольмстром (Bengt Holmstrom) чудово описує, як ММ, наприклад, структурно уникає ціноутворення для того, щоб виконувати свої ключові функції. Інструменти ММ дійсно засновані на концепції відсутності запитань, або NQA - більше про NQA можна прочитати тут. Ці ринки дуже великі, практично всюдисущі і працюють надто швидко, щоб встигнути відповісти на велику кількість запитань. Іншими словами, добре функціонуючий (тобто гнучкий і стійкий) ММ ґрунтується на задовільній непрозорості, коли користувачі ігнорують деталі та особливості, що ховаються за самими інструментами, оскільки вони продовжують жити своїм життям. Це повністю протилежне тому, що відбувається на фондових ринках, де відкриття ціни є головним. Використовуючи слова Хольмстрома - виділення моє:

Фондові ринки в першу чергу націлені на розподіл сукупного ризику. Для того, щоб зробити це ефективно, потрібен ринок, який добре вміє визначати ціни. [...] Інформація швидко відобразиться в цінах, а оскільки ціни є загальновідомими, переконання не будуть упередженими в той чи інший бік, щоб дозволити комусь, хто знає лише ціни, заробляти гроші. [...]

Мета грошових ринків - забезпечити ліквідність для фізичних та юридичних осіб. Найдешевший спосіб зробити це - використати надмірно забезпечений борг, що позбавляє потреби у встановленні ціни. Без необхідності розкриття цін потреба в публічній прозорості є набагато меншою. Непрозорість є природною рисою грошових ринків і в деяких випадках може підвищити ліквідність, як я покажу пізніше.

(Хороші) гроші - це (надмірно) забезпечений борг → Якщо гроші, як ми вже неодноразово нагадували читачеві, є боргом, то добре функціонуючі гроші, як правило, є значно перезабезпеченим боргом. Саме завдяки використанню досить значного буфера грошові ринки оминають тривалі переговори, а отже, підвищують ліквідність. Можна сказати, що в ММ приховування інформації стає вигідним для обох сторін - при достатньо високому коефіцієнті забезпечення приватна інформація про справжню своєчасну вартість такого забезпечення є абсолютно неважливою, і транзакції можуть бути спрощені.

Визначаючи цей коефіцієнт застави, кредитор має на меті встановити достатньо болюче покарання для позичальника у випадку дефолту. З іншого боку, позичальники мають стимул мінімізувати такий коефіцієнт застави з метою підвищення ефективності використання капіталу (добросовісні позичальники) або з метою запобігання шахрайству (недобросовісні позичальники). Хоча це стосується будь-якого боргового ринку, такі переговори є ще більш важливими для грошових ринків, де обидві сторони отримують вигоду від ліквідності та поширеності вимог щодо зобов'язань. Всі ці міркування спонукають коефіцієнт застави до взаємозамінної рівноваги. Це стосується не лише ринків репо (найбільш атомістичних грошових ринків), але й більш складних машин для друку грошей, а саме банків, де граничною умовою є співвідношення власного капіталу, а не застави - знову ж таки, з №57.

У графічному вигляді (див. нижче) інформація стає актуальною для забезпечених боргових інструментів лише навколо так званої межі дефолту, тобто лише тоді, коли ринкова вартість застави наближається до межі. Вам байдуже до бізнес-практики вашого банку-депозитарію, поки не стане відомо, що вам не байдуже. Хольмстром нагадує, що на жаргоні ціноутворення активів позичальник відповідає своєрідному покупцеві опціону "пут", тобто права, але не обов'язку віддати заставу (фіксовану вартість) на фіксовану дату погашення у разі невиконання зобов'язань. Саме тому крива виплат за борговим інструментом є увігнутою.

Як і у випадку з іншими опціонними інструментами, форма кривої залежить від набору припущень та рішень щодо структурування. Ми можемо використати теорію Блека-Шоулза для оцінки ймовірності дефолту такого інструменту.

Де N - стандартна нормальна кумулятивна функція розподілу, B - номінальна вартість застави, D - межа дефолту, тобто номінальна вартість боргу, r - процентна ставка, Sigma - базова волатильність застави, T - час до погашення. Ми можемо підсумувати фактори, що впливають на ймовірність дефолту, а отже, і на форму червоної лінії:

• Борг проти застави: чим більший буфер на початковому етапі, тим ближче ринкова вартість буде до номінальної вартості боргу - тобто більш нечутливою до приватної інформації
• Термін погашення: опціони зростають у ціні зі збільшенням терміну погашення, оскільки більша кількість подій стає більш вірогідною - в контексті боргових ринків довші терміни погашення зменшують ринкову вартість боргу порівняно з його номінальною вартістю.
• Процентні ставки: зміна безризикових ставок впливає на вартість грошей у часі, а отже, і на вартість боргу, але це не має відношення до цієї дискусії
• Волатильність: волатильність базової застави має величезний вплив на ринкову вартість боргу - більш волатильна застава знижує ринкову вартість боргу і може бути компенсована лише більшим буфером застави

Структурні наслідки для інструментів грошового ринку

Наведені вище спостереження мають кілька наслідків для структури ММ, які мають бути цікавими для користувачів грошей, регуляторів, а також розробників майбутніх грошових інструментів.

(i) ММ та боргові ринки мають різні амбіції → Хоча інструменти ММ є специфічним видом боргових інструментів, вони слугують іншій основній меті: ліквідності системи. Це зумовлює надзвичайну потребу в стандартизації та відсутності тертя, що не обов'язково є актуальним для більш загальних боргових ринків. Якщо боргові інструменти є певною формою опціонів "пут", то ММ-інструменти - це глибоко збиткові (або, навпаки, гіперкороткі) опціони "пут", які є надзвичайно нечутливими до приватної інформації.

(ii) Ефективність використання капіталу не повинна бути основною метою ММ → Мем про ефективність використання капіталу був поширений в криптовалюті з самого початку DeFi, і щоразу використовувався для захисту нової конструкції: стейблкоіни з ендогенним забезпеченням, протоколи кредитування з недостатнім забезпеченням, високоалгоритмічні грошові ринки і т.д. У мемі йдеться про те, що вимагати великі суми застави для забезпечення фінансової вимоги дуже неефективно, і ми повинні знайти (розумніші) механізми, щоб зменшити блокування застави. Справедливо (як на мене) сказати, що ДР не проти (добросовісних) інновацій у фінансовій інфраструктурі, але також справедливо запитати себе, яким є співвідношення ціни та вигоди кожної інновації. Через своє центральне місце у фінансовому посередництві ММ з високою ймовірністю залишатимуться найбільш консервативними ринками; враховуючи їх структурну поширеність, збій в основі таких ринків може мати руйнівні хвильові ефекти для всієї економіки. Уявіть, що дефолт Казначейства США може зробити зі світовими фінансовими ринками або структурне знецінення $USDT/$USDC може спричинити всередині DeFi.

(iii) Нестабільна (або непрозора) застава є неефективним забезпеченням для ММ → Однак існують як погані, так і хороші способи підвищення ефективності використання капіталу ММ. Якщо зменшення коефіцієнтів застави саме по собі є поганим покращенням, то прийняття менш волатильної/непрозорої застави є гарним покращенням. На жаргоні ціноутворення опціонів це означає зменшення очікування волатильності базового базового активу і, отже, збільшення кривизни червоної лінії. На жаль, криптовалюта не має (значної) кількості енергонезалежного забезпечення, якщо вимірювати її в доларовому еквіваленті - технічно стабільні монети повинні бути більш стабільними активами. За іронією долі, оскільки борг є структурно більш стабільним в оцінці, ніж вимоги до акцій, борг на борг є дуже хорошим способом структурування інструменту ММ - саме це відбувається на ринку РЕПО, що робить використання боргової застави ще більш поширеним і впливовим в економіці. Наріжним каменем забезпечення ММ є короткострокові казначейські облігації США.

(iv) Більше інформації не завжди призводить до кращого результату → У світі повної прозорості характеристик застави (уявіть собі безперервну оцінку за ринковою вартістю або бухгалтерський облік у реальному часі для банківського балансу) приватна інформація була б ще ціннішою, а червона крива вище - більш нестабільною, з непередбачуваним і стрибкоподібним впливом на вимоги за кредитами під заставу. Як стверджує Холмстром, "навмисна непрозорість є досить поширеним явищем" і "цілеспрямована непрозорість може підвищити ліквідність в ММ". Гроші, основний інструмент ММ, є абсолютно непрозорим, і це досить добре - до тих пір, поки вони не стають непрозорими. Ми ігноруємо якість балансу США чи JP Morgan і не переймаємося перевіркою кривої CDS депозитної установи, що зберігає наші заощадження. Гроші - це квінтесенція NQA. Важливішим є структурування вимоги щодо відповідальності та початкове позиціонування граничної умови: якщо банки банкрутують один за одним, люди почнуть перейматися тим, у кого вони вкладають свої гроші.

(v) Ризик, що не спостерігається, означає "хвостовий" ризик → безкоштовного обіду не буває, і створення системи, яка в нормальних умовах нечутлива до приватної інформації (пункт iv) і структурно стимулює важелі впливу на важелі впливу (пункт iii), виштовхує багато ризиків у хвіст. Все чудово, і люди забувають про ринкові структури, що лежать в основі, поки щось не йде не так, і тоді настає апокаліпсис. Паніка - це, на жаргоні фінансової інженерії, інформаційна подія: очікування на кривій ринкової вартості різко зміщуються, викликаючи ефект доміно у всій ринковій структурі. Це те, що зазвичай відбувається в ММ, див. Велику фінансову кризу, про яку вже достатньо написано. Незрозуміло, чи зростання так званої тіньової банківської проблеми насправді мало негативні наслідки (через збільшення прихованого левериджу), чи насправді сприяло кращому розподілу ризиків по всьому стеку. Так, це зробило зараження більш симетричним, але з перевагою збільшення ліквідності та зростання (завдяки кращому розподілу капіталу) протягом тривалого періоду часу. Можна стверджувати, що те, що відбувається сьогодні в DeFi, коли структури створюються поверх інших структур для розширення левериджу і, скажімо, підвищення ефективності використання капіталу, має паралелі з появою тіньового банківського сектору.

(vi) Надійна допомога є добрим превентивним заходом → Динаміка розповсюдження неминуча з огляду на залучені структури, а паніка є розумною, хоча й рідкісною, ціною за ліквідність та взаємозамінність. Найкраще, що ми можемо зробити, - це покращити структуризацію, щоб паніка була менш поширеною, і вжити заходів безпеки на випадок виникнення паніки. Для корисного ММ порятунок може бути неминучим. Питання в тому, наскільки дорогими є ці порятунки, і хто несе остаточні витрати. Але ці теми виходять за рамки цієї статті на ДР.

Кон'юнктурні спостереження за так званими інструментами стейблкоінів

Більшість з описаних вище наслідків можна застосувати до поточного покоління криптовалютних (так званих стейблкоін) інструментів. Дозвольте мені пояснити, перш ніж продовжити: дух цього розділу полягає не в тому, щоб критикувати статус-кво, а в тому, щоб вдосконалити особисту ментальну карту і спрямувати дослідницьку та будівельну діяльність.

CDP - це шлях → Так звані криптовалютні стейблкоіни стали дуже цікавими для економістів з огляду на їхній вплив на сам процес створення грошей. Забезпечені боргові позиції виробника (або CDP) дозволили будь-кому, хто мав відповідну заставу, отримати доступ до дисконтного вікна протоколу і випустити повністю взаємозамінні, з м'якою прив'язкою, деноміновані в доларах зобов'язання. Для позичальників таке зобов'язання підвищило б ліквідність їхньої застави, не відмовляючись від права власності, а для кредиторів, тобто власників $DAI, - зручність проведення операцій з цифровим інструментом стабільної ліквідності. Оригінальна конструкція Maker - це те, що привабило більшість умів у DeFi. Ми можемо чітко бачити паралелі між надрукованими і надмірно забезпеченими $DAI перших днів і більш традиційними MM-інструментами, описаними вище.

Деномінація в $BTC + $USD є проблематичною → Рішення деномінувати зобов'язання криптовалютних MM (як і $DAI) в доларовому еквіваленті було більше маркетинговим, ніж фінансовим, і все ж піддало структуру явним недолікам через дуже високу волатильність базового забезпечення (в основному $BTC і $ETH) відносно деномінації зобов'язань. Ця невідповідність була вирішена єдиним можливим способом, а саме: різким скороченням застави, що призвело до неефективності капіталу. Такої неефективності капіталу було не уникнути: хоча $BTC і $ETH були найстабільнішими криптоактивами, вони не були достатньо стабільними. Майже всі інші проекти були виконані в тому ж дусі. Аналітики часто вказують також на відсутність фіксованої дохідності цих активів, але, як на мене, це незначна проблема порівняно з витратами на волатильність - але я не робив підрахунків.

Хто врятує криптовалюту → Ми визнали необхідність існування, навіть заздалегідь, надійних запобіжних клапанів на випадок хаосу на ринках криптовалют. Долар ММ має таку надійну інфра-валюту, але як щодо криптовалюти? Сьогодні наш найкращий вибір - покладатися на реальні центральні банки. Наскільки мені відомо, ніхто не працював над повним страхуванням безпеки для DeFi MM на рівні всього блокчейну, і це цілком може стати однією з трансформаційних інновацій, необхідних для переходу на цифрові технології у створенні грошей.

Одержимість прив'язкою → Однією з моїх головних проблем з терміном "стейблкоїн" був надмірний акцент на короткостроковій стабільності за рахунок інших факторів. Якщо в довгостроковій перспективі стабільність є хорошим показником платоспроможності, то в короткостроковій перспективі вона краще корелює з ліквідністю. Ця одержимість спонукала проекти надмірно інвестувати у вторинну ліквідність за рахунок стабільності (див. Tether) або забруднювати свої початкові проекти, впроваджуючи небезпечні механізми стабільності (див. Maker і PSM).

Криптовалюта - це звір, що вражає уяву, де межі між активами та інфраструктурою, якою ці активи рухаються, розмиті. Багато наших концептуальних помилок можна простежити до цього. Стейблкоіни знаходяться на стику двох світів, намагаючись задовольнити обидва, і тому вони заплутані за своєю конструкцією. Якими ж тоді можуть бути альтернативні способи застосування корисних конструкцій з підтримкою блокчейну?

1. Крипто-репо + доларові інструменти: блокчейн-протоколи продовжують використовуватися як дуже ефективний канал репо для доларової стабільної, тобто не криптовалютної, застави, такої як облігації Казначейства США, з метою випуску доларових ММ-інструментів на блокчейні; на мою думку, це найпотужніший приклад використання на сьогоднішній день.
2. Крипто-репо + криптовалютні інструменти: протоколи блокчейн є ефективними каналами репо, де заставодавці надають криптовалютну заставу для отримання нових криптовалютних зобов'язань, які не мають нічого спільного з доларом США. Ця система має багато переваг, не в останню чергу - елегантність і міцність конструкції, враховуючи, що, наприклад Емісія $BTC відокремлена від розгляду монетарної політики в екосистемі. Недоліком є те, що ця конструкція має дуже обмежене застосування в сучасному світі, де домінує долар США
3. Криптовалютні рейки репо v2 для гібридних структур: конструкції, які створюють деноміновані в доларах США зобов'язання, що мають справу лише з криптовалютною заставою, можливо, не застосовуються сьогодні, але цілком можуть бути застосовані в майбутньому, коли пул цифрової застави розшириться або стабілізується доларова оцінка цифрових активів. Це потужна конструкція, але вона не є сьогоднішньою реальністю

Термін "стейблкоїн" - це маркетинговий трюк, який має на меті передати загальну обіцянку стабільності, яку неможливо перевірити - стейблкоіни мають тенденцію бути дуже стабільними, поки не перестануть бути стабільними. Під ковдрою ховається надто багато різних бізнес-моделей, надто багато різних конструкцій і надто багато різноманітних ризиків. Зрештою, термін "стейблкоїн" зводить гроші до простого платіжного інструменту, в той час як для мене найцікавіше в грошах - це те, як вони створюються в першу чергу. Регулятори та центральні банки дуже добре знають, що важливо те, хто контролює друкарський верстат, і намагаються увічнити мем "гроші = платіж" (звідси і термін "стейблкоїн"), тому що це допомагає загнати явище в рамки підкатегорії цифрових платежів, тримаючись подалі від більш фундаментальних питань. Увічнення терміну стейблкоїн - найкращий спосіб захистити банківський сектор.

Відмова від відповідальності:.

1. Ця стаття передрукована з[Ґрунтові дороги. Всі авторські права належать оригінальному автору[LUCA PROSPERI]. Якщо у вас є заперечення щодо цього передруку, будь ласка, зв'яжіться з командою Gate Learn, і вони оперативно його опрацюють.
2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонені.