Para Piyasalarının Kaçınılmaz Garipliği

Finans kariyerim boyunca karşılaştığım en kafa karıştırıcı kavramlar arasında para kelimesi etrafında dönen oyunlar vardı: akıllı para-çok yüksek özgüven, gerçek para-bir de sahte para var, hızlı para, sağlam para, paranın katları-para çarpanı ile karıştırılmamalı vb. Parayla ilgili bu tasvirler arasında para piyasaları benim için en opak kavram olmuştur. Para ticareti yapan bir piyasa tam olarak nedir? Para başlı başına bir ödeme aracı değil mi ve bu nedenle neden parayı parayla satın alayım? Bunların aslında paranın düzgün bir şekilde satın alınmak yerine en azından geçici olarak üretildiği piyasalar olduğu ortaya çıktı. Ayrıca kafa karışıklığımın bir tesadüf olmadığı da ortaya çıktı, çünkü para piyasaları gerçekten de opaklığı temel işleyiş özelliklerinden biri haline getiriyor. Bazen biraz opaklık iyi bir şeydir.

Para Piyasalarında Bir Özellik Olarak Opaklık

MM'ler nedir? Kısacası, bir para piyasası (veya MM) aracı, bir tarafın likiditeyi geçici olarak güvenli bir yere park etmesi ve diğer tarafın çok etkin oranlarda kısa vadeli finansman elde etmesi için kısa vadeli / düşük riskli bir yoldur. Finansal kurumlar ve merkez bankaları arasında güvenli varlıklar rehin verilerek bu şekilde çok para yaratılır ve yok edilir. MM enstrümanları her yerdedir ve tam da bu nedenle diğerlerinden çok farklı çalışırlar.

Hisse senedi piyasalarının gözlemlenebilir işleyişinin, katılımcıların tüm piyasaların benzer öncüller altında çalışması gerektiğini ima etmelerine yol açtığına dikkat çeken ilk kişi ben değilim. BIS Çalışma Belgesi 479'da Bengt Holmstrom, MM'nin temel işlevlerini yerine getirmek için yapısal olarak fiyat keşfinden nasıl kaçtığını harika bir şekilde tasvir etmektedir. MM enstrümanları gerçekten de soru sorulmaması veya NQA-ness kavramı üzerine kurulmuştur - NQA-ness hakkında daha fazla bilgiyi burada bulabilirsiniz. Bu piyasalar çok büyük, neredeyse her yerde var ve çok fazla soruya yer veremeyecek kadar hızlı işliyor. Başka bir deyişle, iyi işleyen (yani likit ve dirençli) bir MM, kullanıcıların hayatlarına devam ederken araçların arkasında yatan ayrıntıları ve kendine has özellikleri görmezden geldikleri tatmin edici bir opaklık üzerine kuruludur. Bu, fiyat keşfinin kral olduğu hisse senedi piyasalarında olanın tamamen tersidir. Holmstrom'un sözlerini kullanıyorum - vurgu bana ait:

Hisse senedi piyasaları ilk etapta toplam riski paylaşmayı ve dağıtmayı amaçlamaktadır. Bunu etkin bir şekilde yapmak için fiyat keşfinde iyi olan bir piyasa gerekir. [Bilgi hızla fiyatlara yansıyacak ve fiyatlar ortak bilgi olduğu için inançlar, sadece fiyat bilgisine sahip birinin para kazanmasına izin verecek şekilde taraflı olmayacaktır. [...]

Para piyasalarının amacı bireyler ve firmalar için likidite sağlamaktır. Bunu yapmanın en ucuz yolu, fiyat keşfi ihtiyacını ortadan kaldıran aşırı teminatlı borç kullanmaktır. Fiyat keşfi ihtiyacı olmadan kamusal şeffaflık ihtiyacı çok daha azdır. Opaklık para piyasalarının doğal bir özelliğidir ve daha sonra tartışacağım gibi bazı durumlarda likiditeyi artırabilir.

(İyi) para (aşırı teminatlandırılmış) borçtur → Eğer para, okuyucuya sayısız kez hatırlattığımız gibi, borç ise, o zaman iyi işleyen para tipik olarak önemli ölçüde aşırı teminatlandırılmış borçtur. Yeterince önemli bir tamponun kullanılması sayesinde para piyasaları zaman alan müzakerelerden kurtulur ve dolayısıyla likiditeyi artırır. MM'lerde bilgi gizlemenin her iki taraf için de faydalı olduğunu söyleyebiliriz - yeterince büyük bir teminatlandırma oranı ile bu teminatın gerçek dakik değeri hakkındaki özel bilgi tamamen önemsizdir ve işlemler kolaylaştırılabilir.

Bu teminat oranını belirlerken, borç verenin amacı, temerrüt durumunda borçlu için yeterince acı verici bir ceza oluşturmaktır. Öte yandan borçlular, sermaye verimliliği (iyi niyetli borçlular) ya da sahtekarlık (kötü niyetli borçlular) amacıyla bu tür bir teminat oranını en aza indirmeye yönelik bir teşvike sahiptir. Bu durum tüm borç piyasaları için geçerli olsa da, bu müzakere her iki tarafın da yükümlülük talebinin likiditesinden ve yaygınlığından faydalandığı para piyasaları için daha da önemlidir. Tüm bu hususlar teminat oranını değiştirilebilir bir dengeye doğru yönlendirmektedir. Bu sadece repo piyasaları (en atomistik para piyasaları) için değil, aynı zamanda sınır koşulunun bir teminat oranından ziyade daha geniş anlamda bir öz sermaye olduğu daha karmaşık para basma makineleri, yani bankalar için de geçerlidir - yine #57 'den.

Grafiksel açıdan (aşağıya bakınız) bilgi, teminatlı borçlanma araçları için yalnızca temerrüt sınırı olarak adlandırılan bölgede, yani sadece teminatın piyasa değeri sınıra yaklaştığında. Depoziter bankanızın iş uygulamalarını umursamazsınız, ta ki umursamanız gerektiği ortaya çıkana kadar. Holmstrom daha inek olanlara, varlık fiyatlandırma jargonunda borçlunun bir tür satış opsiyonu alıcısına karşılık geldiğini, yani temerrüde düşerek sabit bir vade tarihinde teminatı (sabit değer) verme yükümlülüğüne değil hakkına sahip olduğunu hatırlatıyor. Bu nedenle borçlanma aracının ödeme eğrisi içbükey bir eğridir.

Diğer opsiyon araçlarında olduğu gibi, eğrinin şekli bir dizi varsayıma ve yapılandırma kararlarına bağlıdır. Böyle bir enstrümanın temerrüt olasılığını tahmin etmek için Black-Scholes'u kullanabiliriz.

Burada N standart normal kümülatif dağılım fonksiyonu, B teminatın nominal değeri, D temerrüt sınırı, yani borcun nominal değeri, r faiz oranı, Sigma teminatın temel oynaklığı ve T vadeye kalan süredir. Temerrüt olasılığını ve dolayısıyla kırmızı çizginin şeklini etkileyen faktörü özetleyebiliriz:

• Borç ve teminat: başlangıçtaki tampon ne kadar büyükse, piyasa değeri borcun nominal değerine o kadar yakın olacaktır - yani özel bilgilere karşı daha duyarsız olacaktır
• Vade: farklı sayıda olayın daha olası hale gelmesi nedeniyle opsiyonların değeri daha uzun vadelerde artar - borç piyasaları bağlamında daha uzun vadeler borcun piyasa değerini nominal değerine kıyasla düşürür
• Faiz oranları: risksiz faiz oranlarının değişmesi paranın zaman değeri ve dolayısıyla borcun değeri üzerinde bir etkiye sahiptir, ancak bu tartışmayla ilgisi yoktur
• Volatilite: Temeldeki teminatın volatilitesinin borcun piyasa değeri üzerinde büyük etkileri vardır - daha yüksek volatiliteli teminat borcun piyasa değerini düşürür ve ancak daha büyük teminat tamponları ile telafi edilebilir

Para Piyasası Araçları İçin Yapısal Sonuçlar

Yukarıdaki gözlemlerin, MM'lerin yapısı üzerinde para kullanıcıları, düzenleyiciler ve gelecekteki para araçlarının tasarımcıları için ilginç olması gereken çeşitli sonuçları vardır.

(i) MM'ler ve borç piyasalarının farklı hedefleri vardır → MM araçları borçlanma araçlarının belirli bir türü olmasına rağmen, farklı bir temel amaca hizmet ederler: sistem likiditesi. Bu durum, daha genel borç piyasalarında gerekli olmayan aşırı bir standardizasyon ve sürtünmesizlik ihtiyacına yol açmaktadır. Eğer borçlanma araçları bir çeşit satım opsiyonu ise, MM'ler paranın çok dışında (ya da alternatif olarak hiper-kısa) satım opsiyonlarıdır ve özel bilgilere karşı son derece duyarsızdırlar.

(ii) Sermaye verimliliği MM'nin birincil amacı olmamalıdır → Sermaye verimliliği kavramı DeFi'nin başlangıcından bu yana kriptoda yaygın bir kavram olmuştur ve her seferinde yeni markalı bir yapıyı savunmak için kullanılmıştır: endojen olarak teminatlandırılmış sabit coinler, düşük teminatlı borç verme protokolleri, yoğun algoritmik para piyasaları vb. Bu düşünceye göre, bir finansal talebi desteklemek için büyük miktarlarda teminat istemek çok verimsizdir ve teminat kilitlenmesini azaltmak için (daha akıllı) mekanizmalar bulmalıyız. DR'nin finansal altyapıda (iyi niyetli) inovasyona karşı olmadığını söylemek (bana göre) adil olmakla birlikte, kendimize her bir inovasyonun fiyat-fayda ilişkisinin ne olduğunu sormak da adil olacaktır. Finansal aracılıktaki merkezi konumları nedeniyle MM'ler yüksek olasılıkla en muhafazakar piyasalar olarak kalmalıdır; yapısal yaygınlıkları göz önüne alındığında, bu tür piyasaların çekirdeğindeki bir başarısızlık tüm ekonomi üzerinde yıkıcı dalgalanma etkilerine sahip olabilir. ABD Hazinesinin temerrüde düşmesinin küresel finans piyasalarına neler yapabileceğini ya da $USDT/$USDC'nin yapısal olarak değer kaybetmesinin DeFi içinde nelere yol açabileceğini bir düşünün.

(iii) Uçucu (veya opak) teminatlar MM'ler için verimsiz teminatlardır → Ancak MM'lerin sermaye verimliliğini artırmanın hem iyi hem de kötü yolları vardır. Tek başına teminat oranlarının düşürülmesi kötü bir gelişme ise, daha az değişken / opak teminatların benimsenmesi iyi bir gelişmedir. Opsiyon fiyatlama jargonunda bu, dayanak referans varlığın volatilite beklentisini azaltmak ve dolayısıyla kırmızı çizginin eğriliğini artırmak anlamına gelecektir. Kripto, ne yazık ki, dolar cinsinden ölçüldüğünde (fazla) uçucu olmayan teminata sahip değildir - teknik olarak sabit coinlerin daha istikrarlı varlıklar olması gerekir. İronik bir şekilde, borcun yapısal olarak hisse senedi alacaklarından daha istikrarlı bir değerlemeye sahip olması nedeniyle, borç üzerine borç bir MM aracını yapılandırmak için çok iyi bir yoldur - repo piyasasında olan tam olarak budur ve kullanılan borç teminatını ekonomi genelinde daha da yaygın ve etkili hale getiren şey budur. MM'lerin temel teminatı ABD kısa vadeli hazine tahvilleridir.

(iv) Daha fazla bilgi her zaman daha iyi bir sonuca yol açmaz → Teminat özellikleri üzerinde tam şeffaflığın olduğu bir dünyada (sürekli mark-to-market veya bir bankanın bilançosu için canlı bir muhasebe akışı hayal edin) özel bilgi daha da değerli olacaktır ve yukarıdaki kırmızı eğri, MM talepleri üzerinde öngörülemeyen ve süreksiz etkilerle çok daha istikrarsız olacaktır. Holmstrom'un da belirttiği gibi, "kasıtlı opaklık oldukça yaygın bir olgudur" ve "kasıtlı opaklık MM'lerde likiditeyi artırabilir". Nihai MM aracı olan para kesinlikle opaktır ve bu yeterince iyidir - ta ki öyle olmayana kadar. ABD bilançosunun ya da JP Morgan'ın bilançosunun kalitesini görmezden geliyoruz ve tasarruflarımızı tutan emanetçi kurumun CDS eğrisini kontrol etme zahmetine girmiyoruz. Para, NQA'lığın özüdür. Asıl önemli olan, sorumluluk iddiasının yapılandırılması ve sınır koşulunun orijinal konumlandırılmasıdır: bankalar birbiri ardına batarsa, insanlar paralarını kime yatırdıklarını önemsemeye başlayacaktır.

(v) Gözlemlenemeyen risk kuyruk riski anlamına gelir → Bedava öğle yemeği yoktur ve normal koşullarda özel bilgiye duyarsız (madde iv) ve yapısal olarak kaldıraç üzerine kaldıracı teşvik eden (madde iii) bir sistem yaratmak birçok riski kuyruğa iter. Her şey harika, insanları altta yatan piyasa yapılarından habersiz kılıyor, ta ki bir şeyler ters gidene kadar, o zaman kıyamet kopuyor. Panik, finans mühendisliği jargonunda bir bilgi olayıdır: piyasa değer eğrisi üzerindeki beklentiler aniden değişerek piyasa yapısında domino etkisi yaratır. MM'lerde tipik olarak olan budur, üzerine yeterince yazılmış olan Büyük Finansal Kriz'e bakınız. Gölge bankacılık olarak adlandırılan sorunun yükselişinin gerçekten olumsuz etkileri olup olmadığı (artan gizli kaldıraç nedeniyle) ya da aslında yığın boyunca daha iyi bir risk dağıtıcısı olarak hareket edip etmediği belirsizdir. Evet, bulaşıcılığı daha sismik hale getirdi, ancak uzun bir süre boyunca artan likidite ve büyüme (daha iyi sermaye tahsisi yoluyla) avantajı ile. Bugün DeFi'de yaşananların, kaldıracı genişletmek ve diyelim ki sermaye verimliliğini artırmak için diğer yapıların üzerinde oluşturulan yapıların, gölge bankacılık sektörünün ortaya çıkışıyla paralellikler taşıdığı tartışılabilir.

(vi) Güvenilir kurtarmalar iyi önleyici tedbirlerdir → Bulaşma dinamikleri, ilgili yapılar göz önüne alındığında kaçınılmaz görünmektedir ve panik, likidite ve değiştirilebilirlik için ödenmesi gereken nadir de olsa makul bir bedeldir. Yapabileceğimiz en iyi şey, paniği daha az yaygın hale getirecek şekilde yapılanmayı iyileştirmek ve panik meydana geldiğinde güvenlik önlemleri almaktır. Faydalı bir MM için kurtarmalar kaçınılmaz olabilir. Asıl soru, bu kurtarmaların ne kadar pahalı olduğu ve nihai maliyeti kimin üstleneceğidir. Ancak bu konular bu DR yazısının konusunu aşmaktadır.

Sözde Stablecoin Enstrümanları İçin Konjonktürel Gözlemler

Yukarıda açıklanan çıkarımların çoğu, kripto kolaylaştırmalı (sözde) stabilcoin araçlarının mevcut ürün yelpazesine uygulanabilir. Devam etmeden önce şunu belirteyim: Bu bölümün amacı statükoyu eleştirmek değil, kişisel bir zihinsel haritayı rafine etmek ve araştırma ve inşa faaliyetlerine rehberlik etmektir.

CDP bir yoldur → Kripto-yerli sabit paralar olarak adlandırılan bu paralar, para yaratma sürecinin kendisi üzerindeki etkileri nedeniyle ekonomistler için çok ilginç hale geldi. Maker'ın Teminatlı Borç Pozisyonları (veya CDP'ler), uygun teminata sahip herkesin protokol iskonto penceresine erişmesine ve tamamen değiştirilebilir, yumuşak sabitlenmiş, dolar cinsinden bir yükümlülük basmasına izin verdi. Borç alanlar için böyle bir yükümlülük, sahiplikten ve avantajdan vazgeçmeden teminatlarının likiditesini artıracaktı; borç verenler, yani $DAI sahipleri için ise dijital olarak yerel bir istikrarlı likidite aracıyla işlem yapmanın rahatlığı. Maker'ın orijinal kurgusu çoğu zihni DeFi'ye çeken şeydi. İlk günlerdeki Maker tarafından basılan ve aşırı teminatlandırılan $DAI ile yukarıda açıklanan daha geleneksel MM enstrümanları arasındaki paralellikleri açıkça görebiliriz.

$BTC destek + $USD cinsinden ifade sorunludur → Kripto MM yükümlülüklerini ($DAI gibi) dolar cinsinden ifade etme kararı, finansal mühendislikten çok pazarlama ile ilgiliydi ve yine de yükümlülüğün cinsine göre temel teminatın (esas olarak $BTC ve $ETH) çok yüksek volatilitesi nedeniyle yapıyı açık zayıflıklara maruz bıraktı. Bu uyumsuzluk mümkün olan tek yolla, yani sermaye verimsizliğine neden olan ciddi teminat kesintileriyle çözüldü. Bu tür bir sermaye verimsizliği kaçınılmazdı: $BTC ve $ETH mevcut en istikrarlı kripto varlıklar olsa da, yeterince istikrarlı değillerdi. Neredeyse diğer tüm tasarımlar da aynı çizgide ilerledi. Analistler genellikle bu varlıklar için sabit getiri eksikliğine de işaret ediyor, ancak bana göre bu, volatilite maliyetleriyle karşılaştırıldığında küçük bir sorun - ancak hesap yapmadım.

Kriptoyu kim kurtaracak → MM piyasaları tahrip olduğunda güvenilir emniyet supaplarının ex ante bile olsa varlığının gerekliliğini kabul ettik. MM dolarının böyle güvenilir bir kurtarma altyapısı var, peki ya kripto? Bugün yapabileceğimiz en iyi şey, gerçek dünya merkez bankalarına sırtımızı dayamaktır. Bildiğim kadarıyla hiç kimse DeFi MM için nihai, blok zinciri çapında bir güvenlik sigortası üzerinde çalışmadı ve bu, para yaratmada tamamen dijitalleşmek için ihtiyaç duyduğumuz dönüşümsel yeniliklerden biri olabilir.

Sabitleme takıntısı → Stabilcoin terimiyle ilgili temel sorunlarımdan biri, diğer faktörler pahasına kısa vadeli istikrarın aşırı vurgulanması olmuştur. Uzun vadede istikrar ödeme gücü için iyi bir vekil iken, kısa vadede likidite ile daha iyi ilişkilidir. Bu saplantı, projeleri istikrar pahasına ikincil likiditeye aşırı yatırım yapmaya (bkz. Tether) veya orijinal tasarımlarını tehlikeli istikrar mekanizmaları getirerek kirletmeye (bkz. Maker ve PSM) itmiştir.

Kripto, varlıklar ve bu varlıkların aktığı altyapı arasındaki sınırların bulanıklaştığı akıl almaz bir canavar. Kavramsal hatalarımızın birçoğu buna dayanmaktadır. Stablecoinler iki dünyanın kesiştiği noktada yer alır ve her ikisini de tatmin etmeye çalışır ve bu nedenle tasarımları gereği karmaşıktırlar. O halde blok zinciri destekli faydalı yapıları daha uygun bir şekilde uygulamanın alternatif yolları neler olabilir?

1. Kripto repo rayları + USD enstrümanları: blok zinciri protokolleri, blok zincirinde dolar cinsinden MM enstrümanları ihraç etmek için ABD Hazine bonoları gibi dolar istikrarlı, yani kripto yerel olmayan teminatlar için çok etkili repo kanalı olarak kullanılmaya devam ediyor; bana göre bu, bugünün en güçlü kullanım örneği
2. Kripto repo rayları + kripto-yerel araçlar: blok zinciri protokolleri, rehin verenlerin USD ile hiçbir ilgisi olmayan yeni kripto-yerel yükümlülükler elde etmek için kripto-yerel teminat sağladığı etkili repo kanallarıdır. Bu sistemin pek çok avantajı vardır, son olarak da şıklık ve yapısal sağlamlık, örn. BTC ihracı, ekosistem içindeki para politikası değerlendirmesinden ayrılmıştır. Dezavantajı ise bu yapının günümüzün USD ağırlıklı dünyasında çok az uygulama alanı bulmasıdır
3. Hibrit yapılar için kripto repo rayları v2: yalnızca kripto-yerli teminatlarla işlem yapan USD cinsinden yükümlülükler üreten yapılar bugün uygulanabilir olmayabilir, ancak dijital teminat havuzunun genişlediği veya dijital varlıkların dolar değerlemesinin istikrar kazandığı bir gelecekte olabilir. Bu güçlü bir kurgudur ancak günümüzün gerçekliği değildir

Stabilcoin terimi, doğrulanamayan genel bir istikrar vaadini iletmeyi amaçlayan bir pazarlama hilesidir - stabilcoinler artık stabil olmayana kadar çok stabil olma eğilimindedir. Örtünün altında çok fazla farklı iş modeli, çok fazla farklı yapı ve çok fazla farklı risk kümesi var. Sonuçta, stablecoin terimi parayı sadece bir ödeme aracına indirgiyor, oysa parayla ilgili daha ilginç olan şey (benim için) paranın ilk etapta nasıl yaratıldığıdır. Düzenleyiciler ve merkez bankacıları, önemli olanın baskı makinesini kimin kontrol ettiği olduğunu çok iyi biliyorlar ve para = ödeme (dolayısıyla stablecoin terimi) kavramını sürdürmeye çalışıyorlar çünkü bu, fenomeni sadece dijital ödemelerin bir alt kategorisi içinde köşeye sıkıştırmaya yardımcı oluyor ve daha temel sorulardan uzak duruyor. Stabilcoin terimini sürekli kılmak, bankacılık sektörünü korumanın en iyi yoludur.

Sorumluluk Reddi：

1. Bu makale[Dirt Roads] adresinden yeniden basılmıştır. Tüm telif hakları orijinal yazara[LUCA PROSPERI] aittir. Bu baskıya itirazınız varsa, lütfen Gate Learn ekibiyle iletişime geçin, onlar bu konuyu derhal ele alacaklardır.
2. Sorumluluk Reddi: Bu makalede ifade edilen görüş ve fikirler yalnızca yazara aittir ve herhangi bir yatırım tavsiyesi teşkil etmez.
3. Makalenin diğer dillere çevirisi Gate Learn ekibi tarafından yapılmaktadır. Belirtilmediği sürece, çevrilen makalelerin kopyalanması, dağıtılması veya intihal edilmesi yasaktır.