短期金融市場の必然的な厄介さ

私が金融のキャリアの中で遭遇した最も紛らわしい概念には、お金という言葉をめぐる遊びが含まれていました:スマートマネー - 非常に高い自尊心、本物のお金 - そして確かに偽のお金、速いお金、健全なお金、お金の倍数などと混同しないでください。 こうした貨幣関連の描写の中で、金融市場は私にとって最も曖昧な概念でした。 お金を取引する市場とは一体何なのでしょうか? お金はそれ自体が支払いツールではないのか、だからなぜお金を買うのか...お金で? これらの市場は、実際には、適切に購入されるのではなく、少なくとも一時的に、お金が捏造される市場であることが判明しました。 また、私の混乱は偶然の一致ではなかったことも判明し、短期金融市場は確かに不透明性をその中核的な機能特性の1つにしている。 少しの不透明度が良い場合もあります。

マネーマーケットの特徴としての不透明性

MMとは? 要するに、短期金融市場(MM)商品は、一方の側が一時的に流動性を安全な場所に保管し、他方が非常に効果的なレートで短期的な資金調達を得るための短期的/低リスクの方法です。 このように、金融機関や中央銀行の間で安全資産を質入れすることで、多くのお金が作られ、破壊されます。 MMの楽器はどこにでもあり、まさにこのため、他のほとんどの楽器とは大きく異なる働きをします。

株式市場の目に見える機能が、すべての市場が同様の前提の下で機能すべきであることを示唆する参加者をしばしば引き起こしたことを指摘したのは、私が初めてではありません。 BISワーキングペーパー479で、ベングト・ホルムストロムは、MMが、その主要な機能を果たすために、構造的に価格発見から逃げてきたことを見事に描写しています。MMのインストゥルメントは、問答無用、つまりNQAらしさという概念に基づいており、NQAらしさについては こちらをご覧ください。 これらの市場は非常に大きく、事実上どこにでも存在し、あまりにも多くの質問に対応するには速すぎます。 言い換えれば、十分に機能する(つまり、液体で弾力性のある)MMは、ユーザーが自分の生活に付き続ける中で、機器の背後にある詳細や特異性を無視して、満足のいく不透明性に基づいています。 これは、価格発見が王様である株式市場で起こることとは正反対です。 ホルムストロムの言葉を借りれば、強調は私の言葉です。

株式市場は、まず第一に、総体的なリスクを分担し、配分することを目的としています。 これを効果的に行うには、価格発見に長けた市場が必要です。 [...]情報はすぐに価格に反映され、価格は常識であるため、価格の知識だけを持つ人がお金を稼ぐことを許すような信念が一方的に偏ることはありません。 [...]

短期金融市場の目的は、個人や企業に流動性を提供することです。 そのための最も安価な方法は、価格発見の必要性をなくす過剰担保債務を使用することです。 価格発見の必要がなくなれば、公的な透明性の必要性ははるかに少なくなります。 不透明性は短期金融市場の自然な特徴であり、後で論じるように、場合によっては流動性を高めることができます。

(良い)貨幣は(過剰担保の)負債である → もし貨幣が、読者に数え切れないほどの機会に思い出させてきたように、借金であるならば、うまく機能している貨幣は、典型的には著しく過剰担保された債務である。 短期金融市場は、時間のかかる交渉を回避し、流動性を高めるために、十分なバッファーを利用することができます。 MMでは、情報を難読化することは双方にとって有益であると言えます - 担保比率が十分に高ければ、そのような担保の真の時間的価値に関する個人情報は全く無関係であり、取引を容易にすることができます。

この担保比率を決定する際に、貸し手の目的は、債務不履行の場合に借り手に十分な痛みを伴う罰を与えることです。 一方、借り手は、資本効率(善意の借り手)または詐欺(悪意の借り手)のために、そのような担保比率を最小化するインセンティブを持っています。 これはどの債券市場にも当てはまることですが、この交渉は、双方が責任債権の流動性と普及性から利益を得る短期金融市場にとってさらに重要です。 これらすべての考慮事項により、担保比率は代替可能な均衡に近づきます。 これは、レポ市場(最も原子論的な金融市場)だけでなく、より複雑な紙幣印刷機、つまり銀行にも当てはまり、境界条件は担保比率ではなく、より広く自己資本です。

グラフで表すと(下記参照)、担保付債務商品に関する情報は、いわゆるデフォルト境界の周辺でのみ関連します。 担保の市場価値が境界に近づいた場合にのみ。 預託銀行のビジネス慣行は、公開されるまで気にしません。 ホルムストロムは、資産価格の専門用語では、借り手はプットオプションのある種の買い手、つまり、債務不履行によって固定満期日に担保(固定価値)を譲渡する権利はあるが義務ではないことを思い出させる。 そのため、債務商品のペイオフ曲線は凹面のものです。

他のオプション商品と同様に、曲線の形状は一連の仮定と構造化の決定に依存します。 ブラック・ショールズ法を使用して、そのような商品のデフォルトの確率を推定できます。

ここで、Nは標準正規分布関数、Bは担保の額面価格、Dはデフォルトの境界、つまり債務の額面価格、rは金利、Sigmaは担保の基礎となるボラティリティ、Tは満期までの時間です。 デフォルトの確率に影響を与える要因、つまり赤い線の形状を要約できます。

• 負債と担保:開始時のバッファーが大きければ大きいほど、市場価値は債務の額面価格に近づき、個人情報の影響を受けにくくなります。
• 満期:債券市場の文脈では、満期日が長くなると債券の市場価値が額面価格に対して低下するため、満期日が長くなるとオプションの価値が上昇します。
• 金利:リスクフリーレートの変更は、貨幣の時間的価値、ひいては負債の価値に影響を与えますが、この議論には関係ありません
• ボラティリティ:原担保のボラティリティは、債務の市場価値に大きな影響を与えます - ボラティリティの高い担保は、債務の市場価値を減少させ、より大きな担保バッファーによってのみ補うことができます

短期金融市場商品に対する構造的インプリケーション

上記の観察結果は、MMの構造にいくつかの意味を持ち、マネーユーザー、規制当局、および将来のマネー商品の設計者にとって興味深いものになるはずです。

(i) MMと債券市場は異なる野心を持っている→ MM商品は特定のタイプの債券であるが、システム流動性という異なる主目的を果たす。 このため、標準化と摩擦のなさが極端に求められていますが、これは一般的な債券市場では必ずしも重要ではありません。 債券が何らかのプット・オプションであるとすれば、MMのプット・オプションは、個人情報に極めて鈍感な、アウト・オブ・ザ・マネー(あるいは超ショート)のプット・オプションです。

(ii) 資本効率はMMの第一の野心であってはならない → 資本効率のミームは、DeFiが始まって以来、暗号資産に蔓延しており、内生的に担保されたステーブルコイン、担保が不十分な貸付プロトコル、高度にアルゴリズム化された金融市場など、新しいブランド構造を守るために毎回使用されてきました。 このミームは、金銭的請求を裏付けるために多額の担保を必要とすることは非常に非効率的であり、担保ロックを減らすための(よりスマートな)メカニズムを見つける必要があると述べています。 DRは金融インフラにおける(善意の)イノベーションに反対しているわけではないが、それぞれのイノベーションの価格と便益の関係は何かを自問するのも公平である。 MMは金融仲介における中心的な位置を占めているため、最も保守的な市場であり続ける可能性が高いと思われます。その構造的な広がりを考えると、こうした市場の中核部分で破綻すれば、経済全体に壊滅的な波及効果をもたらす可能性がある。 米国財務省のデフォルトが世界の金融市場にどのような影響を与えるか、またはDeFi内で$USDT/$USDCの構造的な堕落が引き起こす可能性があるか想像してみてください。

(iii) ボラティリティの高い(または不透明な)担保は、MMにとって非効率な担保である → しかし、MMの資本効率を向上させるには、悪い方法と良い方法があります。 担保比率を下げることだけが悪い改善であるならば、ボラティリティの低い/不透明な担保を採用することは良いことです。 オプション価格の専門用語では、これは原資産のボラティリティ期待を低下させ、レッドラインの曲率を増加させることを意味します。 残念ながら、暗号資産はドル換算で測定すると(あまり)不揮発性の担保がなく、技術的にはステーブルコインはより安定した資産であるはずです。 皮肉なことに、デット・オン・デットはエクイティ・クレームよりも構造的にバリュエーションが安定しているため、デット・オン・デットはMM商品を構成するのに非常に良い方法であり、これはまさにレポ市場で起こっていることであり、デット担保が経済全体にさらに浸透し、影響力を持つものとなっています。 MMの要となる担保は、米国の短期国債です。

(iv) 情報が多いほど、必ずしもより良い結果が得られるとは限らない → 担保特性が完全に透明化されている世界では(銀行の貸借対照表の継続的な時価評価やライブ会計フィードを想像してみてください)、個人情報はさらに価値が高くなり、上記の赤い曲線はより不安定になり、MMの請求に予測不能で不連続な影響を及ぼします。 ホルムストロムが断言しているように、「意図的な不透明性はむしろ普遍的な現象」であり、「意図的な不透明性はMMの流動性を高めることができる」。 究極のMM手段であるお金は絶対に不透明であり、それで十分です。 我々は、米国のバランスシートやJPモルガンのバランスシートの質を無視し、我々の貯蓄を保有している預託機関のCDS曲線をわざわざチェックしようとはしない。 お金は典型的なNQAらしさです。 もっと重要なのは、賠償請求の構造化と、境界条件の元の位置付けです:銀行が次々と破綻すれば、他の銀行は誰にお金を預けるかを気にし始めます。

(v) 観測不可能なリスクはテールリスクを意味する → フリーランチは存在せず、平常時は個人情報に鈍感で(iv)、レバレッジを効かせてレバレッジをかける構造的なインセンティブ(iii)のシステムを作ることは、多くのリスクをテールに押しやることになる。 すべてが素晴らしく、人々は根底にある市場構造に気づかず、何かがうまくいかなくなるまで、それは黙示録です。 パニックとは、金融工学の専門用語で言えば、市場価値曲線に対する期待が急激に変化し、市場構造全体にドミノ効果をもたらす情報イベントです。 これは、MMで典型的に起こることであり、十分に書かれている大金融危機を参照してください。 いわゆるシャドーバンキング問題の台頭が、実際に(隠れたレバレッジの増加による)マイナスの影響をもたらしたのか、それとも実際にスタック全体のリスクアロケーターとしてより良い役割を果たしたのかは不明です。 確かに、それは伝染をより深刻化させましたが、長期的には(より良い資本配分を通じて)流動性と成長を高めるというメリットがあります。 今日のDeFiでは、レバレッジを拡大し、資本効率を向上させるために、他の構造の上に構造が作られており、シャドーバンキングセクターの出現と類似していることは議論の余地があります。

(vi) 信頼に足る救済措置は、良好な先制的措置→ したがって、関係する構造を考えると、伝染のダイナミクスは避けられないように思われ、流動性と代替可能性のために支払うべき妥当な代償を、稀ではあるが、パニックに陥る。 私たちにできる最善のことは、パニックが起こりにくくなるように構造を改善し、パニックが発生した場合の安全対策を講じることです。 有用なMMにとって救済は避けられないかもしれません。 問題は、これらの救済措置がどれほどの費用がかかるのか、そして誰が最終的なコストを負担しているのかということです。 しかし、これらのトピックは、このDRエントリのポイントを超えています。

いわゆるステーブルコイン商品の結合観察

上記の意味合いのほとんどは、現在の仮想通貨促進型(いわゆる)ステーブルコイン商品にも適用できます。 先に進む前に明確にしておきたいのは、このセクションの精神は現状を批判することではなく、個人のメンタルマップを洗練させ、研究と構築活動を導くことです。

CDPは、いわゆるクリプトネイティブのステーブルコインが、貨幣創造プロセス自体に影響を与えることを考えると、エコノミストにとって非常に興味深いものになった→方法です。 Maker's Collateralised Debt Positions(CDP)は、適格な担保を持つ人なら誰でもプロトコルの割引窓口にアクセスし、完全に代替可能なソフトペッグのドル建て負債を鋳造することを可能にしました。 借り手にとって、そのような負債は、所有権を放棄することなく担保の流動性を向上させ、アップサイドをもたらすでしょう。貸し手、つまり$DAI保有者にとっては、デジタルネイティブで安定した流動性商品で取引する快適さです。 Makerのオリジナルの構造は、多くの人の心をDeFiに惹きつけたものでした。 初期のMakerが印刷し、過剰に担保された$DAIと、上記のような伝統的なMMの商品との類似性がはっきりとわかります。

$BTC裏付け+$USDデノミネーションは問題がある → 暗号MMの負債($DAIなど)をドル建てで呼ぶという決定は、金融工学よりもマーケティングに関係しなければならず、負債の額面と比較して原担保(主に$BTCと$ETH)のボラティリティが非常に高いため、構造が明らかな弱点にさらされました。 このミスマッチは、深刻な担保ヘアカットという、資本の非効率性を引き起こすという、可能な唯一の方法で解決されました。 この種の資本の非効率性は避けられず、$BTCと$ETHは利用可能な最も安定した暗号資産でしたが、十分に安定していませんでした。 他のデザインもほとんど同じ路線を踏襲しています。 アナリストは、これらの資産の固定利回りの欠如も指摘することがよくありますが、ボラティリティコストと比較すると、これは私にとって小さな問題です。

誰が暗号資産を救済するのか→ 私たちは、MM市場が大混乱に陥ったときに、信頼できる安全なバルブの存在の必要性を、たとえ事前にであっても認めています。 ドルのMMにはそのような信頼できる救済インフラがありますが、暗号はどうですか? 今日、私たちの最善の策は、現実世界の中央銀行に便乗することです。 私の知る限り、DeFi MMの究極のブロックチェーン全体の安全保険に取り組んでいる人は誰もいませんが、これはお金の創造を完全にデジタル化するために必要な変革的なイノベーションの1つかもしれません。

ペッグへの執着 → ステーブルコインという用語に関する私の主な問題の1つは、他の要因を犠牲にして短期的な安定性を過度に強調していることです。 長期的には安定性はソルベンシーの優れたプロキシですが、短期的には流動性との相関性が高くなります。 この強迫観念により、プロジェクトは安定性を犠牲にして二次流動性に過剰投資したり(テザーを参照)、危険な安定性メカニズムを導入して元の設計を汚染したりしています。

暗号資産は、資産とそれらの資産が流れるインフラの境界が曖昧になっている、心を揺さぶる獣です。 私たちの概念的な間違いの多くは、これにまでさかのぼることができます。 ステーブルコインは、2つの世界の交差点に位置し、両方を満たそうとしているため、設計上複雑になっています。 では、有用なブロックチェーン対応構造をより適切に適用するための代替方法は何でしょうか?

1. クリプトレポレール+USDインスツルメンツ:ブロックチェーンプロトコルは、ドル建てMMインスツルメンツをブロックチェーン上で発行するために、ドルで安定している、つまり米国債などの非クリプトネイティブの担保の非常に効果的なレポチャネルとして引き続き使用されています。私にとって、これは今日最も強力なユースケースです
2. クリプト・レポ・レール+クリプトネイティブ・インスツルメンツ:ブロックチェーン・プロトコルは、暗号資産ネイティブの担保を提供し、米ドルとは関係のない新しい暗号資産資産を取得する効果的なレポチャネルです。 このシステムには多くの利点があり、最後になりましたが、エレガンスと構造の健全性があります。 $BTC発行は、エコシステム内の金融政策の考慮から切り離されています。 欠点は、この構造が今日の米ドル支配の世界ではほとんど適用されないことです
3. ハイブリッド構造のための暗号リポジトリレールv2:暗号資産ネイティブの担保のみを扱う米ドル建ての負債を生み出す構造は、現時点では適用できないかもしれませんが、デジタル担保プールが拡大したり、デジタル資産のドル評価が安定したりする将来には適用できる可能性があります。 これは強力な構築物ですが、今日の現実ではありません

ステーブルコインという用語は、検証できない安定性の包括的な約束を伝えることを目的としたマーケティングの仕掛けであり、ステーブルコインは、もはや安定しなくなるまで非常に安定している傾向があります。 その下には、あまりにも多くの異なるビジネスモデル、あまりにも多くの異なる構造、そしてあまりにも多くの異なるリスクがあります。 結局のところ、ステーブルコインという用語は、お金を単なる支払いツールに還元しますが、お金について(私にとって)より興味深いのは、そもそもお金がどのように作られるかということです。 規制当局や中央銀行は、誰が印刷機をコントロールしているかが重要であることをよく知っており、より根本的な問題から遠ざかり、デジタル決済のサブカテゴリー内で現象を追い詰めるのに役立つため、ミームマネー=支払い(したがってステーブルコインという用語)を永続させようとしています。 ステーブルコインという用語を永続させることは、銀行セクターを保護するための最良の方法です。

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