MEV & L'évolution des échanges de crypto-monnaies : Partie I

Réexamen du paysage des échanges

Dès sa découverte, le MEV s'est imposé comme un élément inébranlable des blockchains publiques. L'acceptation du MEV dans le cadre du processus d'échange des crypto-actifs a suivi et a conduit à une explosion de nouveaux produits et protocoles axés sur la minimisation et l'atténuation de ses effets néfastes. Que ces efforts soient consacrés, alignés, offchain ou onchain, ils ont rassemblé des équipes de personnes brillantes et une injection massive de capitaux pour améliorer la "pile MEV". Cependant, avant de grimper sans réfléchir aux arbres de la forêt sombre d'Ethereum, j'aimerais revenir au sol de la forêt et réexaminer le terrain sur lequel nous construisons.

Pour avoir un aperçu de l'avenir de l'échange des crypto-actifs, nous devons revoir les défis de conception critiques auxquels nous sommes confrontés aujourd'hui. Cet article est le premier d'une série de deux explorant la voie de la conception des échanges dans le domaine des cryptoactifs. Il aborde l'intersection entre la microstructure du marché et les systèmes distribués afin d'explorer les opportunités actuelles, les défis et les voies à suivre pour créer les échanges de cryptoactifs du futur.

Où en sommes-nous aujourd'hui ?

La qualité d'exécution, c'est-à-dire la mesure dans laquelle les opérateurs achètent et vendent un actif à un prix reflétant le "véritable prix du marché", est généralement fonction de la liquidité offerte par les teneurs de marché. Ces teneurs de marché jouent un rôle crucial en tant qu'intermédiaires d'échange et sont rémunérés pour prendre le risque d'apparier les deux parties au fil du temps. Le composant de la bourse responsable de l'interface avec les teneurs de marché et les négociants est un moteur d'appariement des ordres, c'est-à-dire un système numérique qui associe les ordres d'achat et de vente selon des règles spécifiques.

D'un point de vue architectural, l'efficacité d'un système de confrontation des ordres à faire correspondre les transactions des utilisateurs dépend de l'équilibre entre les degrés de liberté et les contraintes qu'ils imposent aux teneurs de marché qui soumettent des ordres au moteur de confrontation. Les bourses qui conçoivent leurs systèmes de confrontation des ordres de manière à permettre aux teneurs de marché de mettre à jour leurs prix de manière efficace et fiable attirent les teneurs de marché et les liquidités les plus compétitifs, ce qui se traduit par une qualité d'exécution optimale pour les opérateurs.

Bien qu'elle ait ouvert la voie à l'échange sans permission et sans confiance, la qualité d'exécution obtenue grâce aux MSA n'a pas encore rattrapé les alternatives hors chaîne. Même avant d'intégrer les risques de fuite en avant, les frais d'utilisation sont aujourd'hui nettement plus élevés dans le secteur de la finance de marché que dans celui de la finance traditionnelle (tradfi). Le pool Uniswap le plus profond se situe en moyenne autour de 0,05 %, soit 5 points de base (pb), avant gaz, tandis que les marges moyennes des ordres de détail sur les bourses traditionnelles se situent autour de 0,007 %, soit 0,7 pb. C'est presque 10 fois plus en termes de performance.

Cette mauvaise qualité d'exécution sur les AMM provient du fait que les environnements qu'ils créent n'attirent pas efficacement un nombre suffisant de teneurs de marché de qualité pour faciliter l'échange entre les acheteurs et les vendeurs.

Au cours de l'année écoulée en particulier, les agrégateurs de flux d'ordres, qu'il s'agisse de bourses comme Uniswap ou de portefeuilles comme MetaMask, ont pris davantage conscience de la nécessité de concevoir des systèmes d'appariement des ordres qui améliorent la qualité de l'exécution. Certains de ces agrégateurs élaborent des solutions internes pour améliorer la qualité de l'exécution. Dans le même temps, toute une série de marchands ambulants tentent de leur vendre des logiciels - des SDK d'abstraction de compte aux solutions d'intention en passant par les OFA - qui promettent de résoudre leurs problèmes à leur place. Le principal moteur de cette tendance est l'incapacité des AMM à fournir aux utilisateurs une exécution des transactions de haute qualité.

Un bref aperçu du problème de la MSA

Les défis posés par les MSA classiques ont déjà été abordés en détail, je serai donc bref. Sur les AMM, les teneurs de marché (fournisseurs de liquidité) qui prennent un risque de liquidité doivent déclarer ouvertement leurs stratégies de tenue de marché. Ces stratégies, enregistrées sur des blockchains, précisent comment chaque transaction influence les prix qu'ils proposent pour leurs actifs. Cependant, comme les blockchains se mettent à jour lentement, ces teneurs de marché ne peuvent pas ajuster leurs prix assez rapidement pour éviter de se faire piéger par des arbitragistes. Par conséquent, les teneurs de marché ne sont pas incités à participer aux AMM et l'exécution des ordres sur la chaîne en pâtit.

L'un des arguments avancés en faveur des AMM est que la tenue de marché passive devrait être en mesure d'offrir de bons prix aux utilisateurs par rapport à la tenue de marché professionnelle, car la concurrence entre les teneurs de marché tradfi professionnels découle des guerres de latence pour arriver en tête de la file d'attente pour la priorité d'exécution. Par conséquent, les efforts déployés par les teneurs de marché professionnels pour remporter cette compétition ne se traduisent pas nécessairement par une meilleure qualité d'exécution pour les traders.

Si le seul teneur de marché en ville pour l'ETH était un AMM qui reçoit de l'argent des fournisseurs de liquidités, il ne serait pas surprenant de voir plus ou moins les mêmes prix offerts que si les teneurs de marché professionnels avaient le monopole. Néanmoins, cette observation correcte des réalités de la tenue de marché aujourd'hui ne peut être appliquée à bon escient que dans le vide, car l'existence d'échanges plus rapides et plus expressifs pour les teneurs de marché professionnels conduit les fournisseurs de liquidité passifs sur les MSA à s'engager de toute façon dans une stratégie perdante (par les moyens décrits plus haut dans Un bref aperçu du problème des MSA).

Crochets & TEEs - Les limites des AMMs futuristes

Des modèles innovants, tels que les crochets LVR (loss-versus-rebalancing), qui réduisent les coûts grâce à des frais dynamiques, sont en train de voir le jour pour faire face à la sélection adverse en aidant les teneurs de marché à prévoir les transactions futures et à redéfinir le prix de leurs stocks. Néanmoins, il reste un obstacle majeur à leur adoption par les teneurs de marché, à savoir le fait que les MSA obligent les teneurs de marché à s'engager publiquement dans une stratégie, ce qui pose des problèmes d'anticipation.

En règle générale, le "frontrunning" se produit parce que les adversaires connaissent l'ordre d'un teneur de marché avant qu'il ne soit exécuté. Mais lorsqu'un teneur de marché s'engage publiquement dans une stratégie de tenue de marché, il indique au marché la séquence de transactions qu'il effectuera en fonction d'un ensemble de données. Cela permet à un adversaire de devancer le teneur de marché avant même qu'il ne passe un ordre. Plus la stratégie de tenue de marché est sophistiquée, plus la surface des vecteurs d'attaque est grande.

Pour la même raison qu'il serait dommage de jouer au poker en disant à tout le monde sur quoi vous allez enchérir, les teneurs de marché traditionnels comme Citadel font signer à leurs employés des accords de confidentialité pour que leurs stratégies de tenue de marché ne soient pas divulguées. La confidentialité de ces stratégies est tellement essentielle pour ces entreprises qu'elles ne laissent pas leurs anciens employés travailler pour un concurrent pendant un an ou deux après leur départ. Ils peuvent même payer leur salaire à temps plein et leurs avantages sociaux pour qu'ils restent à la maison pendant toute cette période.

Des solutions de confidentialité telles que les TEE (comme SGX) combinées à des outils tels que les crochets d'Uniswap pourraient permettre aux AMM d'incorporer des stratégies très sophistiquées similaires à celles utilisées par les teneurs de marché sophistiqués de la négociation à haute fréquence, tout en gardant ces stratégies cachées au public. Malgré ces améliorations potentielles, le problème de cette approche est que, pour rester compétitifs, les teneurs de marché sophistiqués devraient constamment mettre à jour leurs algorithmes de tenue de marché.

Par exemple, un créateur de pool de liquidité sur UniswapV4 mettant en œuvre sa stratégie de tenue de marché à l'aide de crochets basés sur la SGX devrait régulièrement modifier ses algorithmes exécutés à l'intérieur de la SGX pour rester compétitif lorsque les conditions de marché évoluent. En outre, la confidentialité de ces algorithmes ne garantit pas une protection contre un adversaire qui les déduirait et les exploiterait, ce qui constituerait un autre facteur incitant les gestionnaires de liquidités à mettre à jour leurs algorithmes fonctionnant au sein de la SGX.

Cela crée un compromis : soit vous disposez d'une bourse où les fournisseurs de liquidités peuvent vérifier publiquement la stratégie avant d'y investir de l'argent, soit vous disposez d'une capacité d'adaptation à l'évolution des conditions du marché. Par conséquent, la proposition de valeur des AMM en tant que véhicules à confiance réduite qui définissent des règles strictes pour la gestion des actifs devrait être reconsidérée.

Votre agent de mise en correspondance en sait-il trop, trop peu ou juste assez ?

En raison de ces défis, nous assistons à un abandon partiel du modèle AMM et à la réapparition de carnets d'ordres et de systèmes de demande de cotation (RFQ) dans le secteur des cryptomonnaies, afin d'inviter le cycle vertueux des teneurs de marché, de la liquidité et de l'exécution de haute qualité qui en découle.

Les agrégateurs de flux d'ordres orientés vers l'utilisateur, qu'il s'agisse de portefeuilles, de dapps ou d'échanges, varient en termes de rôles, d'incitations et de responsabilités. Ils gagnent de l'argent en 1) fournissant le front-end qui capte l'attention et la confiance des traders ou 2) en créant l'échange qui facilite les transactions. En nous concentrant sur ce dernier point, nous devons comprendre les compromis et les défis liés à l'association de différentes architectures pour l'appariement des ordres avec différents systèmes de marchés et d'actifs. La compétitivité à long terme des bourses dépend de l'efficacité avec laquelle les parties A et B peuvent être appariées, principalement en raison des contraintes (ou de l'absence de contraintes) imposées aux intermédiaires chargés de la tenue du marché sur ces marchés. L'une des principales différences entre les bourses à cet égard réside dans le choix d'un appel d'offres ou d'un carnet d'ordres.

Asymétrie de l'information dans les appels d'offres et les carnets de commande

Si l'on s'éloigne du contexte de la blockchain et que l'on examine ces systèmes dans le vide, les preuves recueillies dans les milieux universitaires et industriels favorisent massivement les carnets d'ordres par rapport aux systèmes d'appels d'offres pour une meilleure exécution des ordres. Les carnets d'ordres permettent une découverte efficace des prix et une réduction des écarts pour les utilisateurs en créant un équilibre beaucoup plus dynamique entre l'offre et la demande.

Pour s'en convaincre, il suffit de décomposer les parties prenantes dans l'appariement d'une transaction :

1. L'acheteur (partie A)
2. Le vendeur (partie B)
3. Le teneur de marché - l'intermédiaire qui facilite l'interaction

Dans un système de carnet d'ordres, les intentions de prix sont déclarées publiquement par toutes les parties concernées. Les utilisateurs publient directement leurs ordres et les teneurs de marché se font concurrence pour les exécuter. Si la partie A souhaite acheter 1 ETH pour un maximum de 10 000 dollars et que la partie B souhaite vendre 1 ETH pour un minimum de 11 000 dollars, l'écart entre ces deux prix est visiblement de 1 000 dollars. Grâce à ces informations, les participants peuvent prendre des décisions en fonction de la profondeur des ordres et de la liquidité en temps réel. Si les teneurs de marché ou d'autres participants placent des cotations qui ne correspondent pas aux conditions actuelles du marché, leurs ordres resteront non exécutés jusqu'à ce qu'ils s'ajustent.

À l'inverse, dans un système d'appel d'offres, les parties A et B demandent un devis sur la base du montant de l'actif qu'elles convoitent sans pouvoir spécifier leurs limites de prix. Lorsque le teneur de marché reçoit cette demande, il est incité à augmenter ses prix, anticipant le fait que les parties A et B peuvent tolérer un certain dérapage.

Dans certaines situations, les appels d'offres permettent aux opérateurs de mieux contrôler la diffusion de l'information : ce qu'il faut montrer, à qui il faut le montrer et quand il faut le faire pour limiter les réactions négatives du marché lors d'opérations de bloc importantes sur des marchés illiquides. Dans ces situations, les RFQ peuvent être plus efficaces que les dark pools, car ils permettent aux traders de confier l'exécution de leurs ordres à un teneur de marché professionnel qui perçoit une commission en échange de l'assurance que le trader ne gâche pas l'exécution de son ordre.

En général, les teneurs de marché dans les appels d'offres sont mieux placés que dans les carnets d'ordres car ils n'ont pas besoin d'engager des liquidités tant que les parties A et B n'ont pas spécifié la quantité d'un actif qu'elles souhaitent obtenir. Sans la pression sur les prix exercée par un carnet d'ordres transparent, les parties A et B supporteront probablement des coûts plus élevés dans un système d'appels d'offres, ce qui profitera aux teneurs de marché aux dépens des négociants.

À la lumière de ces différences, il convient d'être prudent et d'accepter le discours selon lequel la différence entre les carnets d'ordres et les RFQ est suffisamment insignifiante pour accepter les RFQ comme la voie à suivre pour les échanges de crypto-monnaies. De nombreux acteurs du secteur des cryptomonnaies font référence à l'absence de frais dans le système RFQ de Robinhood et à la domination actuelle des RFQ sur le marché obligataire comme preuve de leur légitimité. Mais il ne faut pas oublier que ces marchés sont caractérisés par un comportement non concurrentiel qui va à l'encontre de l'objectif des crypto-monnaies.

Dans le cas de Robinhood, par exemple, il est vrai que les teneurs de marché comme Citadel n'obtiennent un flux d'ordres de détail que s'ils améliorent la meilleure offre et le meilleur prix au niveau national (NBBO) sur les nombreux sites du carnet d'ordres où les actions sont négociées. Toutefois, si ces utilisateurs de Robinhood envoyaient collectivement leur transaction sur le NASDAQ, les écarts qu'ils paieraient diminueraient parce que Citadel serait en concurrence avec tous les autres.

Nous ne devrions pas nous appuyer sur des preuves provenant d'industries oligopolistiques pour justifier l'existence des systèmes d'appariement des commandes qu'elles utilisent. Les structures de marché opaques, telles que le marché obligataire (contrôlé par JPM, Citi et BofA), profitent aux personnes disposant de plus d'informations. Il va sans dire que lorsque des entités concentrées contrôlent une part importante d'un marché, elles disposent des informations, de l'influence et des incitations nécessaires pour résister aux changements de la structure de ce marché qui pourraient affecter leur position dominante.

Malgré cela, il est clair que nous avons fait des progrès pour améliorer le fonctionnement des appels d'offres en tant qu'industrie. Par exemple, les systèmes d'appels d'offres sur les marchés traditionnels se caractérisent par des processus à forte interaction et par leur inefficacité. Une interaction typique basée sur un appel d'offres entre des contreparties pour des produits dérivés sur matières premières obligera la partie A, la partie B et leurs teneurs de marché à fixer des marges initiales et des marges de variation. Le contrat financier est défini par des allers-retours avec les contrats juridiques sur les anciens systèmes de tickets des entreprises et par des communications manuelles et sujettes aux erreurs à l'expiration. Ce processus complexe, aggravé par les périodes de règlement T+2, pose des problèmes de validation, de rapprochement et de gestion des risques, dont les résultats négatifs sont répercutés sur les utilisateurs finaux. Les crypto-monnaies peuvent jouer un rôle dans l'amélioration de la situation.

Dans le domaine des appels d'offres pour les cryptomonnaies, nous avons également constaté des améliorations rapides. Dans de nombreux systèmes crypto RFQ, les teneurs de marché ne sont pas tenus de s'engager à fournir des liquidités à l'avance et n'ont qu'à s'améliorer par rapport au prix AMM du bloc précédent.

À première vue, il peut sembler que si le teneur de marché décide de ne pas améliorer ce prix, le pire prix possible pour l'opérateur devrait être le même que s'il était passé directement par un AMM. Cependant, en examinant l'exemple d'un ordre d'achat, on constate que les choses ne sont pas si simples.

Le scénario de marché dans lequel un fournisseur d'appels d'offres est susceptible d'acheminer la commande vers un MSA (au lieu de l'exécuter lui-même) est celui où le prix du MSA est inférieur au prix hors chaîne. Pourquoi un arbitragiste vendrait-il ses actifs à ce trader RFQ au prix du dernier bloc alors qu'il peut les vendre pour plus d'argent sur Binance ? Par conséquent, l'échangeur est dirigé vers la MSA, où il doit rivaliser avec des arbitragistes spécialisés pour atteindre le sommet d'un bloc. S'il parvient à atteindre le sommet du bloc, l'échangiste peut obtenir le prix qui lui a été proposé à l'origine, mais il ne gagnera pas cette bataille.

Dans l'application RFQ d'UniswapX, le prix auquel les ordres des utilisateurs sont remplis est fonction de la concurrence entre les remplisseurs qui sont non seulement capables, mais forcés, de se concurrencer sur la base de la vitesse d'ingestion, d'analyse et de soumission des ordres des données on/offchain. Si un remplisseur décide de ne pas exécuter une transaction qu'il a remportée à l'issue de cette compétition hors chaîne, le prix auquel il s'était précédemment engagé est utilisé pour paramétrer une enchère hollandaise sur la chaîne. Pour en revenir à l'exemple d'un ordre d'achat acheminé sur la chaîne parce qu'il n'est pas intéressant pour un échangeur (qui peut vendre plus cher hors chaîne), le prix de l'échangeur sera probablement meilleur dans le cadre d'une enchère hollandaise bien paramétrée que dans le cadre d'un appel d'offres, où il a peu de chances d'atteindre le sommet du bloc.

MafiaEV ou MonarchEV ? Le compromis de l'asymétrie de l'information dans les carnets de commande en chaîne

Donc, si les carnets de commande sont meilleurs que les demandes de prix, mettons-les dans la chaîne de valeur et terminons-en avec la journée ! En théorie comme en pratique, ce n'est pas si simple.

Un carnet d'ordres onchain est défini comme une plateforme où :

1. Les utilisateurs publient des commandes sur la chaîne
2. L'exécution des ordres est priorisée en fonction des ordres ayant les meilleurs prix et les délais de soumission les plus courts.
3. Le consensus ou un algorithme de sélection du leader est utilisé pour la résistance à la censure.

Il existe des tentatives fantastiques de création de carnets d'ordres onchain performants, conçus pour être compétitifs par rapport à leurs homologues offchain. Pour ce faire, ils opèrent souvent dans des environnements où le calcul est bon marché afin de réduire les coûts de passation des ordres sur la chaîne et d'obtenir des temps de blocage plus rapides, ce qui permet de réduire le LVR. Même si ces caractéristiques peuvent être obtenues de telle sorte que les carnets d'ordres onchain puissent concurrencer les AMM onchain, des défis importants se posent encore du fait des contraintes inhérentes à la blockchain, qui mettent à mal les carnets d'ordres onchain qui rivalisent pour obtenir la liquidité et le volume de ceux qui sont disponibles offchain.

Les carnets d'ordres de la chaîne n'ont pas une architecture uniforme et se présentent différemment selon la chaîne sur laquelle ils sont construits. Mais dans tous les cas, le flux de base est similaire : un utilisateur de détail soumet un ordre, l'ordre passe par le mécanisme de consensus où la séquence des ordres est décidée, puis l'ordre apparaît sur la chaîne.

"C'est en passant par le mécanisme de consensus que l'on peut jouer à tous les jeux qui placent les carnets d'ordres onchain dans une position structurellement désavantageuse par rapport aux agrégateurs de flux d'ordres concurrents utilisant des carnets d'ordres offchain.

Les carnets d'ordres Onchain peuvent choisir l'un des deux systèmes suivants pour déterminer l'état d'un carnet d'ordres :

1. Plusieurs chefs de file contribuent à l'ordre des commandes
2. Un seul chef décide de la séquence des ordres

Quoi qu'il en soit, les carnets d'ordres onchain rencontreront un type de MEV - LVR, résultant de plusieurs leaders, ou tx reordering, résultant d'un seul leader. Ces différents types de MEV sont bien adaptés à <a href="https://www.youtube.com/watch?v=8qPpiMDz_hw"" > Le cadre de @sxysun1 dans cet exposé, qui a classé MafiaEV et MonarchEV comme deux des trois différents types de MEV. MafiaEV désigne la valeur extractible obtenue grâce à des stratégies coordonnées entre les participants au réseau qui exploitent les asymétries d'information. En revanche, MonarchEV encapsule la valeur pouvant être extraite par un contrôle centralisé et autoritaire au sein des protocoles de la blockchain, en particulier par des entités ayant un pouvoir décisif sur l'enchaînement des transactions et la finalisation de l'état, telles que les créateurs de blocs.

MafiaEV : conceptions avec plusieurs leaders

Dans les systèmes de carnets d'ordres basés sur la blockchain et utilisant le consensus multi-leader, la latence provient de trois aspects techniques clés : la résolution des conflits, les retards du réseau et le traitement des transactions. Le traitement simultané de transactions par plusieurs chefs de file entraîne des conflits, ce qui nécessite des cycles de consensus qui prennent beaucoup de temps. Les nœuds géographiquement dispersés introduisent un temps de latence important dans le réseau. En outre, la validation indépendante de chaque nœud et la réplication de l'état du grand livre augmentent le temps de traitement.

Indépendamment des détails précis du mécanisme de consensus, les carnets d'ordres onchain mis à jour par plusieurs leaders doivent faire face à cette MafiaEV découlant de l'incapacité des teneurs de marché à mettre à jour rapidement la façon dont ils distribuent les liquidités dans le carnet d'ordres. Si le temps de latence absolu que subit un teneur de marché lorsqu'il interagit avec un carnet d'ordres est important, il est essentiel de souligner que la survie d'une bourse dépend davantage de son temps de latence par rapport à d'autres bourses.

Supposons que le moteur d'appariement des ordres le plus rapide de la chaîne Y prenne 10 secondes pour effectuer une transaction, mais que le carnet d'ordres de la chaîne X ne prenne qu'une demi-seconde. Dans ce cas, la découverte des prix se fera hors chaîne et tout l'arbitrage se fera du carnet d'ordres hors chaîne vers les autres bourses. Supposons que le carnet d'ordres Y de la chaîne réduise la latence à une demi-seconde, mais que Coinbase prenne 10 millisecondes. Dans ce cas, les prix du carnet d'ordres Y de la chaîne seront périmés, de même que sa liquidité et son utilisation.

Les temps de blocage, les coûts et la latence pour soumettre et annuler des cotations peuvent certainement être réduits, et les couches de consensus et de réseau peuvent être innovées et repousser les limites de manière à ce que la latence relative entre les carnets d'ordres onchain se rapproche de leurs homologues offchain.

Néanmoins, nous devons également prendre en compte les garanties de latence en fonction du temps et du type de commande. Sur un carnet d'ordres, si les annulations d'ordres sont plus lentes que les soumissions d'ordres (ou vice versa), les teneurs de marché n'ont pas de garanties sur la manière dont ils pourront gérer les différentes conditions du marché. Si les temps de latence qu'ils supportent lors de la soumission des ordres peuvent être appropriés, les teneurs de marché ne peuvent pas s'appuyer sur ces informations pour déduire la rapidité avec laquelle ils pourraient annuler ces cotations à l'avenir si elles devenaient périmées. Dans un carnet d'ordres onchain, la latence imprévisible des mécanismes de consensus amplifie ce problème.

En outre, les participants dépendent du constructeur de blocs pour ne pas ordonner les demandes d'échange d'une manière qui leur soit très profitable à un moment ou à un autre. En fait, si un carnet d'ordres sur la chaîne attire un volume important, les producteurs de blocs se spécialisent dans la capture de la valeur marchande générée. Cela pourrait avoir un effet centralisateur sur la blockchain sous-jacente, ce qui pourrait nuire à sa proposition de valeur en tant que couche de règlement neutre et crédible.

MonarchEV : des projets avec un seul leader

Les bourses Onchain supprimeront probablement le consensus du plus grand nombre possible de parties du processus d'appariement des ordres afin de lutter contre ce problème de latence. L'une des solutions les plus simples à ce problème est d'accorder à un seul chef de file la possibilité de décider de l'ordre de passage.

Ces sites à chef de file unique font l'expérience de MonarchEV. Dans ce contexte, MonarchEV trouve son origine dans les monopoles temporaires accordés à des teneurs de marché uniques dans des environnements sans autorisation, ce qui leur permet de réorganiser les transactions.

Des équipes comme dYdX visent à contrer ce phénomène en exigeant des teneurs de marché qu'ils fournissent des garanties avant de leur accorder ces monopoles, ce qui leur permet de garder le contrôle. Toutefois, cette exigence augmente les coûts en capital nécessaires aux teneurs de marché et, plus important encore, accroît les risques de mauvaise évaluation par la place des garanties requises pour maintenir les producteurs de blocs sous contrôle. En fin de compte, cela crée des problèmes d'évolutivité pour le site au fur et à mesure que la variété, le volume et la volatilité des actifs augmentent.

La manière dont une bourse fixe les coûts de réduction devient également un défi important. Si la réduction est insuffisante, la manipulation devient rentable, même en tenant compte de la réduction de l'enjeu. Si vous réduisez trop, vous mettez plus de capital en danger, ce qui rend les défaillances bénignes (c'est-à-dire les erreurs de configuration) plus coûteuses. Si un marché boursier veut déterminer le "bon" montant à réduire, il devra procéder à une sorte d'enchère, ce qui entraînera à nouveau des problèmes de latence.

La mise en œuvre du SGX ou du cryptage par seuil peut également limiter le pouvoir que le(s) monopoleur(s) détient(nt) sur la commande de transactions. Néanmoins, ces implémentations ne peuvent que garantir que, pour un ensemble donné de transactions, le chef de file s'engage à ne pas les réordonner, à ne pas insérer ses propres transactions, etc. Cependant, ils ne peuvent pas garantir que chaque transaction est prise en compte de manière équitable, ce qui ne permet pas d'atténuer le problème - cela ne fait qu'invalider un sous-ensemble d'attaques.

L'enroulement de l'échange

Une façon de contourner les difficultés que pose la course en avant est de concevoir un système qui contrôle l'opérateur unique du système de mise en correspondance des commandes. Pour ce faire, l'opérateur pourrait être contraint de s'engager à respecter les règles relatives à l'émission de reçus d'ordre aux utilisateurs lors de la soumission d'une transaction et à la publication de l'historique des transactions dans une couche de disponibilité des données (DA).

Une approche intéressante qui mérite d'être soulignée ici consiste à transformer l'échange en un rollup, comme l'a fait LayerN. En intégrant la bourse, le système d'appariement des ordres pourrait s'exécuter hors de la chaîne tout en contrôlant son opérateur grâce à une preuve vérifiable sur une couche d'AD. À un niveau élevé, ce système pourrait garantir aux participants au marché que si le séquenceur ordonne des transactions d'une manière qui enfreint les règles du moteur d'appariement, les traders pourraient soumettre une preuve de fraude et s'appuyer sur une couche DA remplie de l'historique des transactions pour le faire. Cela signifie également que le débit de la bourse serait limité à la performance de la couche DA sous-jacente.

Associé à un algorithme de sélection du leader (automatisé ou basé sur la gouvernance) qui peut remplacer un séquenceur de censure, ce modèle d'échange pourrait maintenir la résistance à la censure nécessaire à la création d'un marché sans permission tout en se libérant des contraintes d'un carnet d'ordres basé sur le consensus. En outre, les rollups d'échange pourraient améliorer le modèle de sécurité pour atténuer la censure et le passage d'une hypothèse de majorité honnête à une hypothèse de minorité honnête par le biais de preuves de fraude ou de validité.

Cependant, les manipulations mineures de la latence par l'opérateur de la bourse seraient indétectables par les preuves de fraude. Par conséquent, les teneurs de marché concernés ne seraient pas en mesure de discerner si les problèmes de latence qu'ils rencontrent résultent de problèmes de réseau uniformément répartis ou d'actions ciblées de la part d'un séquenceur mal aligné. Bien que tous les participants subissent des variations de latence, un désavantage constant de quelques millisecondes peut avoir un impact critique sur la survie d'un teneur de marché. C'est pourquoi les bourses fondées sur ces systèmes de confrontation des ordres à séquence unique pourraient avoir du mal à être adoptées par les teneurs de marché, qui attendent de la réglementation et de la réputation qu'elles leur donnent des garanties contre ces risques.

Il est important de noter que, malheureusement, le SGX ne résout pas ce problème. Oui, si les bits d'information contenant les ordres pouvaient être envoyés directement au moteur d'appariement des ordres fonctionnant au sein de la SGX, les participants au marché pourraient obtenir des garanties quant à l'application impartiale des temps de latence. Toutefois, ces paquets d'informations qui contiennent des ordres commerciaux ne vont pas directement des utilisateurs à l'enclave. Ils s'appuient sur un ordinateur non fiable, comme un routeur, pour gérer la communication entre eux. C'est pourquoi il est toujours possible pour le séquenceur de manipuler le moment où les ordres sont vus par le moteur de correspondance des ordres fonctionnant dans une enclave SGX.

Qu'en est-il des ventes aux enchères ?

L'une des solutions les plus intéressantes au compromis MafiaEV vs. MonarchEV qui se produit dans les carnets d'ordres onchain est de combiner une enchère par lots avec une latence suffisamment faible, ce qui permet de résoudre le problème MafiaEV, qui utilise le cryptage, ce qui permet de résoudre le problème MonarchEV.

Contrairement aux systèmes de négociation en continu tels que les carnets d'ordres, où les transactions sont traitées de manière séquentielle et immédiate, les enchères par lots fonctionnent en accumulant une série d'ordres d'achat et de vente dans un laps de temps prédéterminé. A l'issue de cet intervalle, les ordres collectés sont exécutés simultanément au même prix de compensation.

Des progrès notables ont été réalisés dans l'amélioration de l'efficacité des enchères par lots grâce à la protection de la vie privée. Par exemple, dans la mise en œuvre de l'enchère par lots de Penumbra, les ordres sont d'abord cryptés, et les constructeurs de blocs s'engagent à inclure ces ordres cryptés dans un bloc. Ce n'est qu'ensuite que ces ordres sont décryptés et exécutés dans le cadre d'une vente aux enchères par lots.

Cependant, les enchères par lots ont du mal à déterminer les prix en temps réel, principalement en raison du temps nécessaire pour intégrer de nouvelles informations sur le marché. Ce délai, inhérent à leur exécution par intervalles, contraste avec le traitement continu et immédiat des carnets d'ordres onchain, qui répond mieux au besoin d'injection rapide de liquidités des traders à haute fréquence.

Lorsque le consensus du marché sur la valeur d'un actif change rapidement, les enchères par lots ne peuvent pas suivre, ce qui entraîne un décalage entre l'évaluation du marché en temps réel et le prix de l'enchère par lots avant le début de l'intervalle suivant. Les traders à haute fréquence (HFT) qui, en partie, capitalisent sur les différences de prix à court terme, ne sont pas attirés par ce délai. En conséquence, ils se détournent de ces plateformes, ce qui peut entraîner une réduction de la liquidité et ralentir l'intégration de nouvelles informations sur les prix sur le marché. Si le résultat positif est que l'arbitrage de latence devient moins rentable, les opérateurs qui recherchent des prix plus immédiats évitent également de passer des commandes dans ces enchères par lots.

Ce phénomène est confirmé par des recherches empiriques sur le passage de la négociation par lots à la négociation en continu menées à la Bourse de Taiwan. L'étude a montré que la négociation en continu améliorait considérablement l'efficacité des prix pour les actions de moyenne et de petite capitalisation, ce qui montre l'importance de la capacité du marché à intégrer rapidement de nouvelles informations. Notamment, cette augmentation de l'activité de négociation n'était pas imputable à l'arbitrage de latence, ce qui suggère que les améliorations de l'efficacité des prix résultent de l'incorporation de la négociation en continu.

Malgré cela, les questions relatives aux mérites et aux inconvénients des enchères par lots semblent loin d'être résolues, du moins dans les milieux universitaires. Alors que les enchères par lots ne pourraient s'imposer sur les marchés tradfi que si elles bénéficient d'un soutien sous la forme de pressions réglementaires contre les HFT, elles pourraient devenir une partie intégrante de la solution pour les échanges onchain en raison de leurs propriétés attrayantes en matière d'élimination des attaques en sandwich et de réduction des coûts de gaz.

Wen Part II ?

Cet article a pour but de présenter les défis et les opportunités autour de l'échange de crypto-monnaies et du MEV qui se présentent actuellement, y compris les lacunes des AMM, l'arrivée des carnets d'ordres et des RFQ dans le crypto-monnaies, et l'espace de conception pour leur mise en œuvre hors et sur la chaîne. Lorsque l'on examine les carnets de commande de la chaîne, ces compromis peuvent être envisagés sous l'angle de MafiaEV et de MonarchEV. À un niveau plus élevé, il semble que toute tentative de rendre les systèmes d'échange onchain plus sophistiqués nous conduise à une bataille entre l'efficacité et l'intégrité.

Dans la deuxième partie, nous examinons plus en détail les possibilités, les défis et les implications des primitives qui émergent rapidement dans le domaine de la cryptographie et de la conception de systèmes, depuis les intentions jusqu'aux AOF et aux nouveaux produits financiers. À partir de là, nous espérons être en mesure de dresser un tableau plus clair de la façon dont les futures chaînes de valeur de l'onchain pourraient prendre forme.

Nous sommes ravis de voir les équipes relever ces défis difficiles en matière de conception. Si vous travaillez à la pointe de ces questions ouvertes, n'hésitez pas à nous contacter !

Remerciements à<a href="https://twitter.com/soumyab8""> @soumyab8 , a href= https://twitter.com/Autoparallel@Autoparallel , a href= https://twitter.com/0xjepsen@0xjepsen , a href= https://twitter.com/tylerinternet@tylerinternet , a href= https://twitter.com/katiewav@katiewav , a href= https://twitter.com/mountainwaterpi@mountainwaterpi , a href= https://twitter.com/willkantaros@willkantaros , a href= https://twitter.com/AshAEgan@AshAEgan , et41a href="https://twitter.com/DannySursock""> @DannySursock pour leurs commentaires et leurs idées sur la première partie, et les nombreuses autres personnes qui ont également contribué à la deuxième partie (à venir).

Je tiens également à saluer les<a href="https://twitter.com/thebellcurvepod""> @thebellcurvepod et a href= https://twitter.com/MikeIppolito_@MikeIppolito_ , a href= https://twitter.com/danrobinson@danrobinson , et a href= https://twitter.com/hasufl@hasufl . <"""><"""><"""> Je suis reconnaissant d'être aux premières loges pour apprendre des conversations réfléchies entre tous les fantastiques animateurs et invités du podcast tout au long des saisons.

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