Meninjau Kembali Lanskap Pertukaran

Segera setelah penemuannya, MEV telah mengukuhkan dirinya sebagai bagian yang tak tergoyahkan dari blockchain publik. Dengan ini, penerimaan MEV sebagai bagian dari proses pertukaran aset kripto telah mengikuti dan menyebabkan ledakan produk dan protokol baru yang berfokus pada meminimalkan dan memitigasi dampak buruknya. Baik upaya ini diabadikan, diselaraskan, offchain, atau onchain, mereka telah menyatukan tim yang terdiri dari orang-orang brilian dan pemasukan modal besar-besaran untuk meningkatkan “tumpukan MEV.” Namun, sebelum memanjat pohon di hutan gelap Ethereum tanpa berpikir panjang, saya ingin kembali ke lantai hutan dan memeriksa kembali tanah yang sedang kita bangun.

Untuk melihat sekilas masa depan pertukaran aset kripto, kita perlu meninjau kembali tantangan desain penting yang kita hadapi saat ini. Bagian ini mewakili artikel pertama dari dua artikel yang mengeksplorasi jalur desain pertukaran dalam kripto, menyentuh titik temu antara struktur mikro pasar dan sistem terdistribusi untuk mengeksplorasi peluang, tantangan, dan jalur ke depan saat ini dalam menciptakan pertukaran aset kripto di masa depan.

Dimana Kita Saat Ini?

Kualitas eksekusi – seberapa dekat pedagang membeli dan menjual aset pada harga yang mencerminkan “harga pasar sebenarnya” – umumnya merupakan fungsi dari likuiditas yang ditawarkan oleh pembuat pasar. Para pembuat pasar ini memainkan peran penting sebagai perantara pertukaran dan mendapat kompensasi karena mengambil risiko mencocokkan kedua belah pihak dari waktu ke waktu. Komponen pertukaran yang bertanggung jawab untuk berinteraksi dengan pembuat pasar dan pedagang adalah mesin pencocokan pesanan — yang secara efektif merupakan sistem digital yang memasangkan pesanan beli dan jual sesuai dengan aturan tertentu.

Secara arsitektural, efektivitas sistem pencocokan pesanan dalam mencocokkan perdagangan pengguna adalah fungsi dari keseimbangan antara derajat kebebasan dan batasan yang diterapkan pada pembuat pasar yang mengirimkan pesanan ke mesin pencocokan. Bursa yang merancang sistem pencocokan pesanan sedemikian rupa sehingga memungkinkan pembuat pasar untuk memperbarui kuotasi mereka secara efisien dan andal menarik pembuat pasar dan likuiditas yang paling bersaing, sehingga menghasilkan kualitas eksekusi tertinggi bagi para pedagang.

Meskipun telah membuka jalan bagi pertukaran yang meminimalkan kepercayaan tanpa izin, kualitas eksekusi yang diperoleh melalui AMM belum bisa mengejar alternatif offchain. Bahkan sebelum memasukkan risiko yang ada di depan, biaya pengguna di DeFi saat ini jauh lebih tinggi dibandingkan keuangan tradisional (tradfi). Kumpulan Uniswap terdalam rata-rata sekitar 0,05%, atau 5 basis poin (bps), sebelum bahan bakar, sedangkan rata-rata markout pesanan ritel di bursa tradisional rata-rata sekitar 0,007%, atau 0,7 bps. Itu hampir 10x dalam hal kinerja.

Buruknya kualitas eksekusi AMM berasal dari fakta bahwa lingkungan yang mereka ciptakan tidak secara efektif menarik pembuat pasar berkualitas tinggi untuk memfasilitasi pertukaran antara pembeli dan penjual.

Khususnya selama setahun terakhir, agregator aliran pesanan mulai dari bursa seperti Uniswap hingga dompet seperti MetaMask menjadi lebih berpendirian dalam merancang sistem pencocokan pesanan yang meningkatkan kualitas eksekusi. Beberapa agregator ini sedang membangun solusi internal untuk meningkatkan kualitas pelaksanaan. Pada saat yang sama, sejumlah pedagang keliling mencoba menjual perangkat lunak kepada mereka – mulai dari SDK abstraksi akun hingga solusi yang dimaksudkan untuk OFA – yang menjanjikan penyelesaian masalah bagi mereka. Kekuatan utama yang mendorong tren ini adalah ketidakmampuan AMM untuk menyediakan eksekusi perdagangan berkualitas tinggi kepada pengguna.

Tinjauan Singkat Masalah AMM

Tantangan-tantangan AMM klasik ini telah dibahas panjang lebar, jadi saya akan mempersingkatnya saja. Di AMM, para pembuat pasar (penyedia likuiditas) yang mengambil risiko likuiditas harus secara terbuka menyatakan strategi pembuatan pasar mereka. Strategi-strategi ini, yang dicatat di blockchain, menentukan bagaimana setiap perdagangan memengaruhi harga yang mereka tawarkan untuk aset mereka. Namun, karena blockchain diperbarui dengan lambat, para pembuat pasar ini tidak dapat menyesuaikan harga mereka dengan cukup cepat untuk menghindari kecaman dari para arbitrase. Akibatnya, para pembuat pasar tidak diberi insentif untuk berpartisipasi dalam AMM, dan eksekusi pesanan onchain menjadi buruk.

Salah satu argumen yang mendukung AMM adalah bahwa pembuatan pasar pasif harus mampu bersaing dalam hal menawarkan harga yang baik kepada pengguna dibandingkan dengan pembuatan pasar profesional karena persaingan antara pembuat pasar perdagangan profesional berasal dari perang latensi untuk mencapai puncak pasar. antrian untuk prioritas eksekusi. Akibatnya, upaya yang dilakukan oleh para pembuat pasar profesional untuk memenangkan persaingan ini tidak serta merta menghasilkan kualitas eksekusi yang lebih baik bagi para pedagang.

Jika satu-satunya pembuat pasar di kota ini untuk ETH adalah AMM yang mengambil uang dari penyedia likuiditas, tidak mengherankan jika harga yang ditawarkan kurang lebih sama seolah-olah pembuat pasar profesional diberikan monopoli tersebut. Namun demikian, pengamatan yang benar mengenai realitas pembentukan pasar saat ini hanya dapat diterapkan pada penggunaan yang baik dalam ruang hampa, karena keberadaan pertukaran yang lebih cepat dan lebih ekspresif bagi pembuat pasar profesional menyebabkan penyedia likuiditas pasif di AMM tetap melakukan strategi yang merugi ( melalui cara yang dijelaskan sebelumnya dalam Tinjauan Singkat Masalah AMM).

Hooks & TEEs – Batasan AMM Futuristik

Desain inovatif, seperti pengurangan LVR (loss-versus-rebalancing) melalui biaya dinamis, muncul untuk menghadapi seleksi yang merugikan dengan membantu pembuat pasar memperkirakan perdagangan di masa depan dan menentukan harga ulang inventaris mereka. Namun demikian, masih ada hambatan penting dalam penerapan strategi ini oleh para pembuat pasar, yaitu bahwa AMM memaksa para pembuat pasar untuk secara terbuka berkomitmen terhadap suatu strategi, sehingga menimbulkan permasalahan yang lebih besar.

Umumnya, frontrunning terjadi karena musuh mengetahui perintah pembuat pasar sebelum perintah tersebut dieksekusi. Namun ketika pembuat pasar secara terbuka berkomitmen pada strategi pembuatan pasar, mereka memberi tahu pasar urutan perdagangan yang akan mereka lakukan berdasarkan serangkaian masukan. Hal ini memungkinkan musuh untuk mendahului pembuat pasar bahkan sebelum mereka melakukan pemesanan. Semakin canggih strategi pembuatan pasar, semakin besar pula area permukaan untuk vektor serangan.

Untuk alasan yang sama bahwa bermain poker sambil memberi tahu semua orang apa yang akan Anda tawar akan menjadi hal yang buruk, pembuat pasar tradfi seperti Citadel membuat karyawan mereka menandatangani NDA untuk merahasiakan strategi pembuatan pasar mereka. Menjaga kerahasiaan strategi ini sangat penting bagi perusahaan-perusahaan ini sehingga mereka tidak membiarkan mantan karyawannya bekerja untuk pesaing selama satu atau dua tahun setelah mereka keluar. Mereka bahkan mungkin membayar gaji penuh waktu dan tunjangan agar mereka hanya duduk di rumah selama ini.

Solusi privasi seperti TEE (seperti SGX) dikombinasikan dengan alat seperti Uniswap's hooks dapat menawarkan cara bagi AMM untuk menggabungkan strategi yang sangat canggih serupa dengan yang digunakan oleh pembuat pasar perdagangan frekuensi tinggi yang canggih sambil tetap menyembunyikan strategi ini dari publik. Terlepas dari potensi perbaikan yang ada, tantangan dari pendekatan ini adalah agar tetap kompetitif, pembuat pasar yang canggih perlu memperbarui algoritma pembentuk pasar mereka secara terus-menerus.

Misalnya, pembuat kumpulan likuiditas di UniswapV4 yang menerapkan strategi pembuatan pasar menggunakan hook berbasis SGX harus secara teratur mengubah algoritme yang berjalan di dalam SGX agar tetap kompetitif seiring perubahan kondisi pasar. Selain itu, kerahasiaan algoritma ini tidak menjamin perlindungan terhadap pihak lawan yang menyimpulkan dan mengeksploitasi algoritma tersebut, yang akan menjadi faktor lain yang mendorong manajer likuiditas untuk memperbarui algoritma mereka yang berjalan di dalam SGX.

Hal ini menciptakan trade-off: Anda dapat memiliki bursa di mana penyedia likuiditas dapat memverifikasi strateginya secara publik sebelum mereka memberikan uang, atau Anda dapat memiliki kemampuan penyesuaian untuk beradaptasi dengan perubahan kondisi pasar. Akibatnya, proposisi nilai AMM sebagai sarana yang meminimalkan kepercayaan yang menetapkan aturan ketat dalam mengelola aset perlu dipertimbangkan kembali.

Apakah Pencocok Pesanan Anda Tahu Terlalu Banyak, Terlalu Sedikit, atau Cukup?

Karena tantangan-tantangan ini, kami melihat sebagian perpindahan dari model AMM dan munculnya kembali buku pesanan dan sistem Request for Quote (RFQ) dalam kripto dalam upaya untuk mengundang siklus baik pembuat pasar, likuiditas, dan eksekusi berkualitas tinggi yang menyertainya.

Agregator aliran pesanan yang dihadapi pengguna, mulai dari dompet hingga dapps hingga bursa, memiliki peran, insentif, dan tanggung jawab yang berbeda-beda. Mereka menghasilkan uang dengan 1) menyediakan front-end yang menarik perhatian dan kepercayaan pedagang atau 2) menciptakan pertukaran yang memfasilitasi perdagangan. Berfokus pada hal terakhir, kita perlu memahami trade-off dan tantangan dalam memadukan berbagai arsitektur untuk pencocokan pesanan dengan berbagai sistem pasar dan aset. Daya saing bursa dalam jangka panjang bergantung pada seberapa efektif Pihak A dan B dapat dicocokkan, terutama di bagian hilir dari kendala (atau ketiadaan hambatan) yang dihadapi para perantara pembuat pasar di seluruh tempat tersebut. Salah satu perbedaan utama pertukaran dalam hal ini adalah dalam pilihan RFQ atau buku pesanan.

Asimetri Informasi dalam RFQ dan Buku Pesanan

Menjauh dari konteks blockchain dan melihat sistem ini dalam ruang hampa, bukti di seluruh akademisi dan industri sangat mendukung buku pesanan dibandingkan sistem RFQ untuk eksekusi pesanan yang unggul. Buku pesanan memungkinkan penemuan harga yang efisien dan mengurangi selisih bagi pengguna dengan menciptakan keseimbangan penawaran dan permintaan yang jauh lebih dinamis.

Kita dapat melihatnya dengan mengelompokkan pemangku kepentingan dalam mencocokkan suatu perdagangan:

1. Pembeli (Pihak A)
2. Penjual (Pihak B)
3. Market Maker – perantara yang memfasilitasi interaksi

Dalam sistem buku pesanan, niat harga diumumkan secara publik oleh semua pihak yang terlibat. Pengguna mengirimkan pesanan mereka secara langsung, dan pembuat pasar bersaing untuk mengeksekusinya. Jika Pihak A ingin membeli 1 ETH dengan harga hingga $10.000, dan Pihak B ingin menjual 1 ETH dengan harga tidak kurang dari $11.000, selisih antara kedua harga ini terlihat sebesar $1.000. Dengan terbukanya informasi ini, peserta dapat membuat keputusan berdasarkan kedalaman pesanan dan likuiditas secara real-time. Jika pembuat pasar atau peserta lain menempatkan kuotasi yang tidak selaras dengan kondisi pasar saat ini, pesanan mereka akan tetap tidak terpenuhi sampai mereka melakukan penyesuaian.

Sebaliknya, dalam sistem RFQ, Pihak A dan B meminta penawaran berdasarkan jumlah aset yang mereka incar tanpa bisa menentukan batasan harganya. Ketika pembuat pasar menerima permintaan ini, mereka diberi insentif untuk melebarkan harga mereka, mengantisipasi bahwa Pihak A dan B mungkin akan mentoleransi beberapa slippage.

Dalam beberapa situasi, RFQ memungkinkan pedagang untuk mengontrol penyebaran informasi dengan lebih baik: apa yang harus ditunjukkan, kepada siapa harus ditunjukkan, dan kapan harus melakukannya untuk membatasi reaksi pasar yang merugikan selama perdagangan blok besar di pasar yang tidak likuid. Dalam situasi ini, RFQ bisa lebih efektif daripada dark pool karena memungkinkan pedagang untuk melakukan outsourcing eksekusi pesanan ke pembuat pasar profesional yang mengambil potongan sebagai imbalan untuk memastikan pedagang tidak mengacaukan eksekusi pesanan mereka.

Umumnya, pembuat pasar di RFQ diposisikan untuk menghasilkan lebih banyak daripada yang ada di buku pesanan karena mereka tidak perlu memberikan likuiditas sampai Pihak A dan B menentukan berapa banyak aset yang mereka inginkan. Tanpa tekanan harga dari buku pesanan yang transparan, Pihak A dan B kemungkinan akan menanggung biaya yang lebih tinggi dalam sistem RFQ, sehingga menguntungkan para pembuat pasar dan merugikan para pedagang.

Mengingat perbedaan ini, kita harus berhati-hati dalam menerima narasi bahwa perbedaan antara order book dan RFQ tidak cukup signifikan untuk menerima RFQ sebagai jalur ke depan untuk pertukaran kripto. Banyak pelaku industri kripto menyinggung adanya biaya nol dalam sistem RFQ Robinhood dan dominasi RFQ saat ini di pasar obligasi sebagai bukti legitimasinya. Namun kita tidak boleh lupa bahwa pasar ini dicirikan oleh perilaku tidak kompetitif yang bertentangan dengan tujuan kripto.

Melihat Robinhood, misalnya, memang benar bahwa pembuat pasar seperti Citadel hanya mendapatkan aliran pesanan ritel jika mereka meningkatkan penawaran dan penawaran terbaik nasional (NBBO) di berbagai tempat buku pesanan tempat ekuitas diperdagangkan. Namun, jika pengguna Robinhood tersebut secara kolektif mengirimkan perdagangan mereka di NASDAQ, spread yang akan mereka bayarkan akan berkurang karena Citadel harus bersaing dengan orang lain.

Kita tidak boleh mengandalkan bukti dari industri oligopolistik untuk membenarkan keberadaan sistem pencocokan pesanan yang mereka gunakan. Struktur pasar yang tidak jelas, seperti pasar obligasi (dikendalikan oleh JPM, Citi, dan BofA), menguntungkan masyarakat dengan lebih banyak informasi. Tentu saja ketika entitas terkonsentrasi mengendalikan sebagian besar pasar, mereka memiliki informasi, leverage, dan insentif untuk menolak perubahan struktur pasar yang dapat mempengaruhi dominasi mereka.

Meskipun demikian, jelas bahwa kami telah mengambil langkah-langkah untuk meningkatkan cara kerja RFQ sebagai sebuah industri. Misalnya, sistem RFQ di pasar tradisional dicirikan oleh proses yang sangat rumit dan inefisiensi. Interaksi khas berbasis RFQ antara pihak lawan untuk derivatif komoditas akan memaksa Pihak A, Pihak B, dan pembuat pasarnya untuk menetapkan margin awal dan margin variasi. Kontrak keuangan diuraikan bolak-balik dengan kontrak hukum pada sistem tiket perusahaan lama dan komunikasi manual yang rawan kesalahan pada saat habis masa berlakunya. Proses yang rumit ini, ditambah dengan periode penyelesaian T+2, menciptakan tantangan dalam validasi, rekonsiliasi, dan manajemen risiko yang efektif, yang dampak negatifnya akan diteruskan ke pengguna akhir. Ada banyak ruang untuk perbaikan di sini dimana kripto dapat berperan.

Dalam pengembangan RFQ kripto, kami juga telah melihat beberapa peningkatan pesat. Dalam banyak sistem RFQ kripto, pembuat pasar tidak diharuskan berkomitmen terhadap likuiditas untuk mengimbanginya terlebih dahulu dan hanya perlu meningkatkan harga AMM dari blok sebelumnya.

Di permukaan, tampaknya jika pembuat pasar memutuskan untuk tidak menaikkan harga tersebut, kemungkinan harga terburuk bagi pedagang akan sama seperti jika mereka melalui AMM secara langsung. Namun, dengan melihat contoh pesanan beli, kita dapat melihat bahwa segala sesuatunya tidak sesederhana itu.

Skenario pasar di mana penyedia RFQ kemungkinan akan mengarahkan pesanan ke AMM (alih-alih mengisinya sendiri) adalah ketika harga AMM lebih rendah dari harga offchain. Mengapa seorang arbitrase menjual asetnya kepada pedagang RFQ ini dengan harga blok terakhir ketika mereka dapat menjualnya untuk mendapatkan lebih banyak uang di Binance? Akibatnya, pihak yang menukar akan dialihkan ke AMM, di mana mereka harus bersaing dengan arbitrase khusus untuk mencapai puncak suatu blok. Jika mereka dapat mencapai puncak blok, pihak yang menukar bisa mendapatkan harga yang awalnya mereka kutip, namun pihak yang menukar tidak akan memenangkan pertarungan itu.

Dalam implementasi RFQ UniswapX, harga pemenuhan pesanan pengguna adalah fungsi persaingan antar pengisi yang tidak hanya mampu, tetapi juga dipaksa, bersaing berdasarkan kecepatan penyerapan data on/offchain, analisis, dan pengiriman pesanan. Jika pengisi memutuskan untuk tidak mengisi perdagangan yang mereka menangkan setelah kompetisi offchain ini, harga yang sebelumnya mereka janjikan akan digunakan untuk membuat parameter lelang onchain Belanda. Kembali ke contoh pesanan beli yang dialihkan secara onchain karena tidak menarik bagi pengisi (mereka dapat menjual lebih banyak di luar rantai), harga swapper kemungkinan akan lebih baik dari lelang Belanda yang berparameter baik dibandingkan dari RFQ di mana mereka memiliki sedikit peluang untuk melakukan hal tersebut. sampai ke puncak blok.

MafiaEV atau MonarchEV? Pengorbanan Asimetri Informasi dalam Buku Pesanan Onchain

Jadi, jika buku pesanan lebih baik daripada RFQ, mari kita letakkan onchain itu dan hentikan! Baik secara teori maupun praktik, tidak sesederhana itu.

Buku pesanan onchain didefinisikan sebagai platform di mana:

1. Pengguna memposting pesanan secara onchain
2. Eksekusi order diprioritaskan berdasarkan order dengan harga terbaik dan waktu penyerahan paling awal
3. Konsensus atau algoritma pemilihan pemimpin digunakan untuk perlawanan sensor

Ada beberapa upaya fantastis untuk menciptakan buku pesanan onchain yang dirancang agar dapat bersaing dengan rekan-rekan offchain mereka. Hal ini sering kali dicapai melalui pengoperasian di lingkungan dengan komputasi yang murah untuk mengurangi biaya penempatan pesanan secara onchain dan mencapai waktu blok yang lebih cepat, yang keduanya mengurangi LVR. Bahkan jika karakteristik ini dapat diperoleh sedemikian rupa sehingga buku pesanan onchain dapat bersaing dengan AMM onchain, tantangan kritis masih muncul dari kendala bawaan blockchain yang menantang buku pesanan onchain yang bersaing untuk mendapatkan likuiditas dan volume dari buku pesanan offchain yang tersedia.

Buku pesanan onchain tidak memiliki arsitektur yang seragam dan semuanya akan terlihat berbeda tergantung pada rantai tempat buku tersebut dibuat. Namun dalam semua kasus, alur dasarnya serupa — pengguna ritel mengajukan pesanan, pesanan melewati mekanisme konsensus di mana urutan pesanan diputuskan, dan kemudian pesanan muncul secara onchain.

“Melalui mekanisme konsensus” adalah di mana semua permainan dapat dimainkan yang menempatkan buku pesanan onchain pada posisi yang tidak menguntungkan secara struktural dibandingkan agregator aliran pesanan yang bersaing menggunakan buku pesanan offchain.

Buku pesanan Onchain dapat memilih salah satu dari dua sistem untuk menentukan status buku pesanan:

1. Banyak pemimpin memberikan masukan ke dalam urutan perintah
2. Seorang pemimpin memutuskan urutan perintah

Apa pun yang terjadi, buku pesanan onchain akan menghadapi satu jenis MEV – LVR, yang dihasilkan dari banyak pemimpin, atau pemesanan ulang, yang dihasilkan dari satu pemimpin. Berbagai jenis MEV ini sangat sesuai denganhttps://www.youtube.com/watch?v=8qPpiMDz_hwframing @sxysun1 dalam pembicaraan ini , yang mengklasifikasikan MafiaEV dan MonarchEV sebagai dua dari tiga jenis MEV yang berbeda. MafiaEV menunjukkan nilai yang dapat diekstraksi yang dicapai melalui strategi terkoordinasi di antara peserta jaringan yang mengeksploitasi asimetri informasi. Sebaliknya, MonarchEV merangkum nilai yang dapat diekstraksi melalui kontrol terpusat dan otoritatif dalam protokol blockchain, khususnya oleh entitas yang memiliki kekuasaan menentukan atas pengurutan transaksi dan penyelesaian negara, seperti pembuat blok.

MafiaEV: Desain dengan Banyak Pemimpin

Dalam sistem buku pesanan berbasis blockchain yang menggunakan konsensus multi-pemimpin, latensi muncul dari tiga aspek teknis utama: resolusi konflik, penundaan jaringan, dan pemrosesan transaksi. Banyak pemimpin yang memproses transaksi secara bersamaan menyebabkan konflik, sehingga memerlukan putaran konsensus yang memakan waktu. Node yang tersebar secara geografis menimbulkan latensi jaringan yang signifikan. Selain itu, validasi independen setiap node dan replikasi status buku besar menambah waktu pemrosesan.

Terlepas dari rincian mekanisme konsensus yang tepat, buku pesanan onchain yang diperbarui oleh banyak pemimpin harus menangani MafiaEV yang berasal dari musuh yang mengambil keuntungan dari ketidakmampuan pembuat pasar untuk memperbarui cara mereka mendistribusikan likuiditas ke seluruh buku pesanan dengan cepat. Meskipun latensi absolut yang dialami oleh pembuat pasar saat berinteraksi dengan buku pesanan adalah hal yang penting, penting untuk ditekankan bahwa kelangsungan hidup suatu bursa lebih bergantung pada latensinya dibandingkan dengan bursa lainnya.

Misalkan mesin pencocokan pesanan onchain Y membutuhkan waktu 10 detik untuk diperdagangkan, tetapi buku pesanan offchain X membutuhkan waktu setengah detik. Dalam hal ini, penemuan harga akan terjadi secara offchain, dan semua arbitrase akan dilakukan dari buku pesanan offchain ke bursa lainnya. Misalkan buku pesanan onchain Y menurunkan latensi menjadi setengah detik, tetapi Coinbase membutuhkan 10 milidetik. Dalam hal ini, harga buku pesanan onchain Y akan menjadi basi, begitu pula likuiditas dan serapan penggunanya.

Waktu pemblokiran, biaya, dan latensi untuk mengirimkan dan membatalkan penawaran pasti dapat dikurangi, dan konsensus serta lapisan jaringan dapat diinovasi dan mendorong batasan sedemikian rupa sehingga latensi relatif antara buku pesanan onchain mendekati rekan-rekan offchain mereka.

Namun, kami juga harus mempertimbangkan jaminan latensi lintas waktu dan jenis pesanan. Pada buku pesanan mana pun, jika pembatalan pesanan lebih lambat dibandingkan pengiriman pesanan (atau sebaliknya), pembuat pasar tidak memiliki jaminan mengenai bagaimana mereka mampu menangani berbagai kondisi pasar. Meskipun latensi yang mereka tanggung dalam mengirimkan pesanan mungkin sesuai, pembuat pasar tidak dapat mengandalkan informasi tersebut untuk menyimpulkan seberapa cepat mereka dapat membatalkan kuotasi tersebut di masa depan jika kuotasi tersebut sudah basi. Dalam buku pesanan onchain, latensi mekanisme konsensus yang tidak dapat diprediksi memperbesar masalah ini.

Selain itu, peserta bergantung pada pembuat blok untuk tidak memesan permintaan perdagangan sedemikian rupa sehingga sangat bermanfaat bagi mereka di beberapa titik. Faktanya, jika buku pesanan onchain menarik volume yang signifikan, produsen blok akan mengkhususkan diri dalam menangkap MEV yang dihasilkan. Hal ini dapat memiliki kekuatan sentralisasi pada blockchain yang mendasarinya, yang berpotensi merugikan proposisi nilainya sebagai lapisan penyelesaian yang netral.

MonarchEV: Desain dengan Pemimpin Tunggal

Pertukaran onchain kemungkinan akan menghilangkan konsensus dari banyak bagian proses pencocokan pesanan untuk mengatasi masalah latensi ini. Salah satu solusi paling sederhana untuk masalah ini adalah dengan memberikan seorang pemimpin kemampuan untuk memutuskan urutan pesanan.

Tempat-tempat pemimpin tunggal ini mengalami MonarchEV. Dalam konteks ini, MonarchEV berasal dari monopoli sementara yang diberikan kepada pembuat pasar tunggal di lingkungan tanpa izin, yang memungkinkan mereka untuk mengatur ulang transaksi.

Tim seperti dYdX bertujuan untuk mengatasi hal ini dengan mewajibkan para pembuat pasar untuk memberikan jaminan sebelum memberi mereka monopoli, sehingga mereka tetap terkendali. Namun, persyaratan ini meningkatkan biaya modal yang diperlukan para pembuat pasar dan, yang lebih penting, meningkatkan risiko tempat tersebut salah menentukan harga jaminan yang diperlukan untuk menjaga agar produsen blok tetap terkendali. Hal ini pada akhirnya menciptakan masalah skalabilitas pada venue seiring dengan meningkatnya variasi aset, volume, dan volatilitas.

Bagaimana bursa menetapkan pemotongan biaya juga menjadi tantangan yang signifikan. Pemotongan terlalu sedikit, dan manipulasi menjadi menguntungkan, bahkan dengan mempertimbangkan pemotongan taruhan. Pemotongan terlalu banyak, maka akan semakin banyak modal yang beresiko, sehingga menyebabkan kegagalan yang tidak berbahaya (mis. kesalahan konfigurasi) menjadi lebih mahal. Jika suatu bursa ingin mengetahui jumlah pemotongan yang “tepat”, mereka harus melakukan sesuatu yang mirip dengan lelang, dan kemudian mereka kembali ke masalah latensi.

Penerapan SGX atau enkripsi ambang batas juga dapat membatasi kekuasaan yang dimiliki perusahaan monopoli atas pemesanan transaksi. Namun, implementasi ini hanya dapat menjamin bahwa, untuk serangkaian transaksi tertentu, pemimpin berkomitmen untuk tidak menyusun ulang transaksi tersebut, memasukkannya sendiri, dll. Namun, mereka tidak dapat menjamin bahwa setiap transaksi dimasukkan secara adil, sehingga hal ini tetap tidak mengurangi masalah – hal ini hanya membatalkan sebagian serangan.

Menggabungkan Exchange

Salah satu cara untuk mengatasi kesulitan yang ditimbulkan oleh front-running adalah dengan merancang sistem yang melakukan pemeriksaan pada satu operator dari sistem pencocokan pesanan. Hal ini dapat dicapai dengan memaksa operator untuk berkomitmen pada peraturan seputar penerbitan tanda terima pesanan kepada pengguna setelah penyerahan perdagangan dan memposting riwayat perdagangan ke lapisan ketersediaan data (DA).

Pendekatan menarik yang patut disoroti di sini adalah mengubah pertukaran menjadi rollup seperti yang telah dilakukan LayerN. Dengan membatalkan bursa, sistem pencocokan pesanan dapat mengeksekusi offchain sambil menjaga operatornya tetap terkendali melalui bukti yang dapat diverifikasi pada lapisan DA. Pada tingkat tinggi, sistem ini dapat menjamin pelaku pasar bahwa jika sequencer melakukan perdagangan sedemikian rupa sehingga melanggar aturan mesin pencocokan, pedagang dapat mengirimkan bukti penipuan dan mengandalkan lapisan DA yang berisi riwayat perdagangan untuk melakukannya. . Ini juga berarti bahwa throughput pertukaran akan terbatas pada kinerja lapisan DA yang mendasarinya.

Dikombinasikan dengan algoritme pemilihan pemimpin (otomatis atau berbasis tata kelola) yang dapat menggantikan sensor sequencer, model pertukaran ini dapat mempertahankan ketahanan sensor yang diperlukan untuk penciptaan pasar tanpa izin sambil membebaskan diri dari batasan orderbook berbasis konsensus. Selain itu, pembatalan pertukaran dapat meningkatkan model keamanan untuk memitigasi sensor dan menjalankan dari asumsi mayoritas yang jujur menjadi asumsi minoritas yang jujur melalui penipuan atau bukti validitas.

Namun, manipulasi latensi kecil yang dilakukan operator bursa tidak akan terdeteksi oleh bukti penipuan. Akibatnya, para pembuat pasar yang terkena dampak tidak akan dapat mengetahui apakah masalah latensi yang mereka alami diakibatkan oleh masalah jaringan yang terdistribusi secara seragam atau tindakan yang ditargetkan dari pihak sequencer yang tidak selaras. Meskipun semua peserta mengalami beberapa variasi dalam latensi, kerugian beberapa milidetik yang konsisten dapat berdampak signifikan terhadap kelangsungan hidup pembuat pasar. Karena alasan ini, bursa yang didukung oleh sistem pencocokan pesanan sekuenser tunggal ini mungkin kesulitan untuk mendapatkan adopsi dari para pembuat pasar yang mengharapkan peraturan dan reputasi memberi mereka jaminan atas risiko-risiko ini.

Penting untuk dicatat bahwa, sayangnya, SGX tidak menyelesaikan masalah ini. Ya, jika potongan informasi yang berisi pesanan dapat dikirim langsung ke mesin pencocokan pesanan yang berjalan di dalam SGX, pelaku pasar dapat memperoleh jaminan bahwa latensi diterapkan secara tidak memihak. Namun, paket informasi yang berisi perintah perdagangan ini tidak dikirim langsung dari pengguna ke enclave. Mereka mengandalkan komputer yang tidak tepercaya, seperti router, untuk menangani komunikasi di antara mereka. Oleh karena itu, sequencer selalu dapat memanipulasi waktu saat pesanan dilihat oleh mesin pencocokan pesanan yang berjalan di enclave SGX.

Bagaimana dengan Lelang?

Salah satu solusi menarik untuk tradeoff MafiaEV vs. MonarchEV yang terjadi di buku pesanan onchain adalah dengan menggabungkan lelang batch dengan latensi yang cukup rendah, menyelesaikan MafiaEV, yang menggunakan enkripsi, menyelesaikan MonarchEV.

Berbeda dengan sistem perdagangan berkelanjutan seperti orderbook, di mana transaksi diproses secara berurutan dan segera setelah terjadi, lelang batch beroperasi dengan mengumpulkan serangkaian pesanan beli dan jual dalam jangka waktu yang telah ditentukan. Pada akhir interval ini, order yang dikumpulkan dieksekusi secara bersamaan pada harga kliring yang sama.

Perkembangan penting telah dilakukan dalam meningkatkan efisiensi lelang batch melalui privasi. Misalnya, dalam implementasi lelang batch penawaran tertutup Penumbra, pesanan dienkripsi terlebih dahulu, dan pembuat blok berkomitmen untuk memasukkan pesanan terenkripsi ini ke dalam blok. Baru kemudian pesanan ini didekripsi dan dieksekusi melalui lelang batch.

Namun, lelang batch kesulitan dalam menemukan harga secara real-time, sebagian besar disebabkan oleh waktu yang diperlukan untuk mengintegrasikan informasi pasar baru. Penundaan ini, yang melekat pada eksekusi berbasis interval, kontras dengan pemrosesan buku pesanan onchain yang terus-menerus dan segera, yang lebih sesuai dengan kebutuhan pedagang frekuensi tinggi akan injeksi likuiditas yang cepat.

Ketika konsensus pasar mengenai nilai suatu aset berubah dengan cepat, lelang batch tidak dapat mengikuti, sehingga menyebabkan ketidaksesuaian antara penilaian pasar real-time dan harga lelang batch sebelum interval berikutnya dimulai. Pedagang frekuensi tinggi (HFT) yang sebagian memanfaatkan perbedaan harga jangka pendek, menganggap penundaan ini tidak menarik. Akibatnya, mereka menghindari platform ini, yang berpotensi menyebabkan berkurangnya likuiditas dan memperlambat integrasi informasi harga baru ke pasar. Meskipun hasil positifnya adalah arbitrase latensi menjadi kurang menguntungkan, pedagang yang mencari harga yang lebih cepat juga enggan melakukan pemesanan dalam lelang batch ini.

Fenomena ini didukung oleh penelitian empiris mengenai peralihan dari perdagangan batch ke perdagangan berkelanjutan yang dilakukan di Bursa Efek Taiwan. Studi ini menemukan bahwa perdagangan berkelanjutan secara signifikan meningkatkan efisiensi harga untuk saham-saham berkapitalisasi menengah dan kecil, yang menunjukkan pentingnya kemampuan pasar untuk dengan cepat mengintegrasikan informasi baru. Khususnya, peningkatan aktivitas perdagangan ini tidak disebabkan oleh arbitrase latensi, yang menunjukkan bahwa peningkatan efisiensi harga dihasilkan dari penggabungan perdagangan berkelanjutan.

Meskipun demikian, pertanyaan seputar kelebihan dan kekurangan lelang batch tampaknya masih jauh dari selesai, setidaknya di dunia akademis. Meskipun lelang batch mungkin hanya mengambil alih pasar perdagangan jika mereka menerima dukungan dalam bentuk tekanan peraturan terhadap HFT, lelang ini dapat menjadi bagian integral dari solusi pertukaran onchain karena sifat menariknya dalam menghilangkan serangan sandwich dan mengurangi biaya bahan bakar.

Wen Bagian II?

Artikel ini bertujuan untuk menguraikan tantangan dan peluang seputar pertukaran kripto dan MEV yang saat ini kita hadapi, termasuk kekurangan AMM, hadirnya buku pesanan dan RFQ dalam kripto, dan ruang desain untuk implementasinya secara off dan onchain. Saat melihat buku pesanan onchain, pengorbanan ini dapat dibingkai melalui lensa MafiaEV dan MonarchEV. Pada tingkat yang lebih tinggi, tampaknya setiap upaya untuk membuat sistem pertukaran onchain lebih canggih membawa kita pada pertarungan antara efisiensi dan integritas.

Di Bagian II, kami mengeksplorasi lebih jauh peluang, tantangan, dan implikasi dari primitif yang muncul dengan cepat di seluruh kriptografi dan desain sistem, mulai dari niat hingga OFA dan produk keuangan baru. Dari titik ini, diharapkan kita dapat memberikan gambaran yang lebih jelas tentang bagaimana alur nilai onchain di masa depan akan terbentuk.

Kami senang melihat tim mengatasi tantangan desain yang sulit ini. Jika Anda sedang mengerjakan pertanyaan terbuka ini, silakan hubungi kami!

Terima kasih khusus kepada https://twitter.com/soumyab8@soumyab8 ,https://twitter.com/Autoparallel@Autoparallel ,https://twitter.com/0xjepsen@0xjepsen ,<a href="https://twitter.com/tylerinternet""> @tylerinternet ,https://twitter.com/katiewav@katiewav ,https://twitter.com/mountainwaterpi@mountainwaterpi ,https://twitter.com/willkantaros@willkantaros ,https://twitter.com/AshAEgan@AshAEgan , dan https://twitter.com/DannySursock@DannySursock atas masukan dan wawasannya mengenai Bagian I, dan banyak lagi yang juga membantu dalam Bagian II (akan hadir segera).

Saya juga ingin meneriakkan https://twitter.com/thebellcurvepod@thebellcurvepod dan https://twitter.com/MikeIppolito_@MikeIppolito_ ,https://twitter.com/danrobinson@danrobinson , dan https://twitter.com/hasufl@hasufl . Bersyukur bisa menjadi yang terdepan dalam belajar dari percakapan bijaksana antara semua pembawa acara dan tamu luar biasa di podcast sepanjang musim.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Arketipe]. Semua hak cipta milik penulis asli [Benjamin Funk]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan menghubungi tim Gate Learn , dan mereka akan segera menanganinya.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini adalah sepenuhnya milik penulis dan bukan merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan.