2023年は、新しいDeFiプリミティブの可能性を模索するビルダーにとって特別な年です。 この時期の最も注目すべき進展の1つは、流動性ステーキングデリバティブ(LSD)プロトコルの台頭と、それに続くLSDプロジェクトに基づいて構築されたLSDfiとして知られるプロトコルの確立です。

これらのLSDfiプロジェクトは、いくつかの異なる部分に分けることができます。 この記事では、主にLSDがサポートするステーブルコインに焦点を当てます。

LSDとは? LSDfiとは?

流動性ステーキングデリバティブ(LSD)は、DeFiプロトコルでステーキングされたトークンの所有権を表す金融商品です。 これらの機器により、ユーザーはトークンを賭けることができ、これらのLSDをさまざまなアプリケーションで使用する自由を維持できます。 LSDプロトコルには、Lido FinanceやRocket Poolなどがあります。 LSDは、ネットワークにセキュリティを提供しながら、以前にロックされた資本を解放するため、エコシステムに多くのメリットをもたらします。

LSDfi とは、Pendle Finance や Unsheth など、LSD プロトコルを使用して金融プリミティブを構築するプロジェクトを指します。 LSDfiプロトコルは、追加の有利子の機会を提供することで、LSD保有者が資産を活用し、リターンを最大化することを可能にします。

ただし、サブカテゴリとして、Raft、Gravita、Ethena、Prisma、LybraなどのLSDに裏打ちされたステーブルコインもあり、これから評価します。

LSDに裏打ちされたステーブルコインは、CDPモデルに基づくステーブルコインであり、ステーキングされたトークンによる過剰担保が必要であり、清算リスクを伴います。 これにより、保有者は、暗号通貨に裏打ちされたステーブルコインの主要な特性を維持しながら、利息を得ることができます。

LSDに裏打ちされたステーブルコインは、$LUSD、$FRAX、$DAIなどの確立されたステーブルコインと大きな違いはないことがわかります。 LSDに裏打ちされたステーブルコインが提供する主な価値提案は、ユーザーがDeFiアプリケーションにアクセスし続けることを可能にしながら、$ETH利回りを提供することです。 また、新しいプロジェクトは、いくつかの革新的な機能も提供します。

このカテゴリをよりよく理解するために、これらの各プロトコルを見てみましょう。

プリズマファイナンス($mkUSD)

PrismaはLSDに裏打ちされたステーブルコインであり、Liquityのフォークで大幅な改良が加えられています。 Prismaを使用すると、ユーザーは$wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH、$WBETHなどのさまざまなLSDに裏打ちされた$mkUSDを鋳造できます。 $mkUSDは、CurveとConvex Financeでインセンティブを獲得し、ユーザーが$ETHで取引手数料、$CRV、$CVX、$PRISMA、ステーキング報酬を獲得できる資本効率の高いフライホイールを作成します。

$mkUSDについての私の考えは次のとおりです。

1. 競争力のある価値提案:LSDに裏打ちされた各ステーブルコインはユーザーに$ETH利回りを提供しますが、Curveプールの$mkUSDの預金者は、取引手数料、$CRV、$CVX、$PRISMA報酬を獲得できるため、同業者の間で$mkUSD競争力が高まる可能性があります。
2. 交換媒体ではない:$mkUSD利回りの高いステーブルコインであり、プロトコルは交換媒体としての使用を優先していません。 ほとんどのユーザーは、$mkUSD保有によって提供される年率を獲得するために$mkUSDを保有しています。
3. 有利子資産:$mkUSD保有者にリターンをもたらすことができるため、価値の保存手段として保有することを選択する人もいます。 これは、ユーザーがそのアンカリングの安定性を信頼している場合、$ETHリターンを得るための良い方法です。
4. 革新的なトークノミクス:vePrisma保有者は、特定のプールにインセンティブを与えることができ、LSTプロバイダーが独自のLSTで$mkUSDインセンティブを与えるための正のフィードバックループを構築します。 これにより、$mkUSDの需要が生まれる可能性があります。 ホワイトペーパーによると、有権者は特定の担保を使用して積極的な借入を維持し、LPトークン保有者に報酬を与えるために、特定の担保を使用するように発行を誘導することができます。 アンカリングの安定性を維持する上での深い流動性の重要性を考えると、これはPrismaにとって重要な差別化要因となるでしょう。
5. 複数のLSD担保:担保として使用できるLSDには、$wstETH、$cbETH、$rETH、$sfrxETH、$WBETHなど、市場価値が異なるものがあります。 独自のトークンエコノミクスにより、これらのプロトコルはユーザーに$mkUSDをミントするインセンティブを与え、Prismaへのエクスポージャーを増やすことができます。
6. 資本効率の限界:過剰担保モデルは、ユーザーが受け取るよりも多くの資金を投入する必要があるため、$mkUSD資本効率の面で制限があることを意味します。 さらに、担保比率は常に120%以上に維持する必要があるため、常に清算リスクがあります。
7. 強力なサポーター:Prisma Financeは、競合他社に比べて市場参入が遅れているにもかかわらず、Curve Finance、FRAX、Convexなどの強力な支援者から支持を得ています。

いかだ( $R)

Raftは、過剰担保のLSDに裏打ちされ、清算リスクを伴うRステーブルコインを鋳造するためのプロトコルです。 ユーザーは、貯蓄率で預けることで持続可能な利回りを得ることができます。

以下、$Rについての私の考えです。

1. イノベーションの欠如:RaftはLiquityのフォークであり、マイナーな変更しかないため、製品面でのイノベーションはあまりありません。 LSTを活用するLiquity v2の発売後、簡単に超えることができるかもしれません。
2. 交換媒体ではない:$R利回りの高いステーブルコインであり、プロトコルは交換媒体としての使用を優先していません。 ほとんどのユーザーは、それが提供する年率換算利回りを得るために$Rを保有しています。
3. アンカリングの安定性:$Rは現在約0.98米ドルと評価されており、チームはペッグを回復するための解決策を見つけるために懸命に取り組んでいます。 チームは、$Rを鋳造するために、1回限りの手数料ではなく利息手数料を実装することを提案しています。 そうすることで、市場での買い圧力を刺激することでペッグを復活させることを目指しています。 デペッグの理由は、Rを鋳造するための1回限りの手数料、流動性の欠如、および有機的な需要を生み出すユースケースの欠如に起因する可能性があります。
4. 競合他社と比較して価値提案が限られている:この時点で、ユーザーは$Rを借りるために利息を支払う必要がないため、$ETH保有資産を活用できます。 これが$Rの主要な価値提案です。 ただし、チームがこのモデルを変更することを決定した場合、Raftには価値提案がありません。
5. 有利子資産:$R保有者に利回りをもたらすことができるため、価値の保存手段として確実に使用できます。 これは、ユーザーがそのアンカリングの安定性を信頼している場合、$ETHリターンを得るための良い方法です。
6. 非効率的な資本活用:$RはCDPモデルに基づくステーブルコインであり、過剰な担保が必要で、清算リスクがあるため、個人ユーザーにとって資本効率の高いモデルではありません。 これにより、スケーラビリティが制限されるため、成長の可能性が制限されます。

グラビタ( $GRAI)

GravitaはLiquityのフォークであり、さまざまなLSD製品を担保として受け入れます。 これにより、ユーザーは無利子で借りることができ、預け入れられたLSTによって生成された利回りからカットされることはありません。 償還メカニズムは当初開始されていませんが、プロセス全体を通じて徐々にリリースされます。 これが、$GRAIが最初から約0.98ドルに維持されている理由である可能性があり、ユーザーにとって信頼の懸念を引き起こします。

以下、$GRAIについての私の考えです。

1. イノベーションの欠如:前述のように、GravitaはLiquityのフォークであり、イノベーションは最小限に抑えられています。 これにより、LSTを使用するLiquity v2の発売後に超えられる可能性があります。
2. 競合他社と比較して価値提案が限られている:ユーザーは利息を支払うことなく$GRAIを借りることができるため、$ETHポジションを活用できます。 さらに、清算リスクがなく、質権利回りから手数料を請求することなく、担保として$bLUSDを可能にすることは、Gravitaが提供する価値提案です。
3. 交換媒体ではない:$GRAIは利回りの高いステーブルコインであり、プロトコルは交換媒体としての使用を優先していません。 ほとんどのユーザーは、それが提供する年率換算利回りを得るために$GRAIを保有しています。
4. アンカリングの安定性:$GRAIの価格は発売以来、0.98ドル前後で変動しています。 これは、ローンチ時に$GRAIの償還を許可せず、徐々にリリースすることで、供給過剰になり、裁定取引の機会なしに価格が下がる可能性があるためです。 さらに、流動性が低く、有機的な需要を創出するユースケースが不足していることが、$GRAIの需要の伸びを制限し、状況を悪化させる可能性があります。
5. 有利子資産:$GRAI保有者に収入をもたらすことができるため、価値の貯蔵庫として利用したいという需要は間違いなくあります。 これは、ユーザーがそのアンカリングの安定性を信頼している場合、$ETHリターンを得るための良い方法です。
6. 複数のLST担保:$WETH、$rETH、$wstETH、$bLUSDなど、担保として使用できるLSTがいくつかあります。 これは利点であり、ユーザーにいくつかのオプションを提供します。
7. 資本効率の欠如:過剰担保モデルは、ユーザーが受け取るよりも多くの資金を投入する必要があるため、資本効率の点で$GRAIが制限されることを意味します。 さらに、常に清算リスクがあり、成長が制限されます。

ライブラ( $eUSD)

$eUSDは、担保付き$ETHに裏打ちされたステーブルコインです。 $eUSDを保有することで、年間利回り約8%の安定した収入を得ることができます。 このプロトコルには$LBRと呼ばれるガバナンストークンもありますが、その有用性は限られています。 Lybra v2のリリースに伴い、プロトコルの欠点に対処することが期待されるいくつかの新機能が導入されました。

以下、$eUSDについての私の考えです。

1. 資本効率の欠如:過剰担保モデルは、ユーザーが受け取るよりも多くの資金を投入する必要があるため、資本効率の点で$eUSDが制限されることを意味します。 さらに、担保比率は常に150%を超えている必要があるため、清算リスクが常にあります。
2. 競合他社と比較して価値提案が限られている:成長の可能性を秘めているため、LSDに裏打ちされた新興のステーブルコインは独自の価値提案を持つ必要があります。 ただし、$eUSDは初期の利点がありますが、担保要件や大幅な改善という点で競争力はありません。
3. 交換媒体ではない:$eUSD利回りの高いステーブルコインであり、プロトコルはそれを交換媒体として使用することを優先していません。 ほとんどのユーザーは、それが提供する高い年率利回りに$eUSDを持っています。
4. アンカリングの安定性:$eUSD保有者は、ステーキングされた$ETHの形で報酬を受け取る資格があります。 その結果、ほとんどのユーザーは市場で$eUSDを購入することを好み、需要圧力を生み出しています。 これにより、$eUSDは1.00米ドルのアンカーを超えます。 システムに変更がない限り、$eUSDはペッグの復元に苦労する可能性があり、保有者にとって長期的な問題につながる可能性があります。
5. 有利子資産:保有者に収入をもたらす能力により、$eUSDは確かに価値の保存ツールとして需要を持つことができます。 これは、$ETHリターンを得るための良い方法であるため、ユーザーがアンカリングの安定性を信頼することを条件としています。
6. 複数のLST担保:Lybra v2のリリースにより、$rETHや$WBETHなどの新しいLST担保を使用できるようになり、$eUSDミントの可能性が高まります。 しかし、その影響を過大評価すべきではありません。
7. 貧弱なトークノミクス:$LBRは、このプロトコルのガバナンストークンです。 しかし、LSDからの収益のほとんどが$LBRではなく$eUSDに流れているため、トークンにはほとんど実用性がありません。 貧弱なトークノミクスは、$eUSDの持続的なプレミアムにもつながり、常にペッグを上回って取引される原因となります。 $eUSDは有利子のステーブルコインであるため、ユーザーは$eUSDを保有するよりも$eUSDを保有する需要がはるかに高くなります。

エテナ( $USDe)

Ethena Labsは、革新的なデルタニュートラル安定性モデルを導入し、競合他社との差別化を図る今後のプロジェクトです。 このモデルを通じて、このプロジェクトはLSDを担保として取引所にスポットロングと1倍のショートポジションを作成し、担保のボラティリティを軽減します。 $USDeは、1:1の担保比率を提供し、デルタニュートラルモデルからの資金調達手数料のリターンを提供するため、より資本効率が高くなります。 ただし、ユーザーは$ETHの価格変動にさらされることはありません。

以下、$USDeについての私の考えです。

1. イノベーション:既存のすべてのプロジェクトの中で、Ethenaは革新的なソリューションを提供している唯一のプロジェクトです。 デルタニュートラルモデルは、LSDに裏打ちされたステーブルコインの資本効率、スケーラビリティの欠如、アンカリングの安定性など、いくつかの重要な問題にうまく対処できると信じています。
2. 資本効率:インクリメンタル・ニュートラル・モデルにより、このプロトコルはアンカリングを維持するために過剰担保を必要とせず、1:1の担保比率を可能にします。 したがって、$USDeは競合他社の中で資本効率の点で最高のパフォーマンスを発揮します。
3. アンカーの安定性:$USDeは、デルタニュートラルな位置でアンカーの安定性を維持します。 理論的には、取引所でスポットロングと1倍のショートポジションを作成することで、常に担保の価値が保護されます。 ただし、実際の結果を観察することが重要です。
4. 交換媒体:担保比率が1:1であるため、$USDe既存の暗号資産担保型ステーブルコインのスケーラビリティの問題に対処できます。 したがって、$USDeは、深い流動性を持つプラットフォーム間の交換媒体として機能することができます。
5. 競合他社と比較した強力な価値提案:$USDeには、市場における2つの主要な独自の利点があり、競合他社との差別化を図っています。 まず、担保比率が1:1で、ユーザーにとってより魅力的です。 さらに、$USDeはLSDの報酬に加えて資金調達手数料のリターンを提供し、既存のプロジェクトの中でより競争力があります。
6. ユーザーによる採用:他の革新的なプロジェクトと同様に、デルタニュートラルなアプローチは広く知られていないため、Ethenaもコミュニティからの懐疑的な見方に直面するため、Ethenaがユーザーを教育し、このアプローチを試すには時間がかかるでしょう。
7. ETHのボラティリティの影響を受けない:預け入れられた担保はヘッジポジションの作成に使用されるため、ユーザーは$ETH価格変動のリスクにさらされません。 リスクを嫌うユーザーはそれをメリットと見なすかもしれませんが、maxisはそれを欠点として認識$ETH可能性があります。

LSD対応ステーブルコインの全体像を振り返る

ここまで、LSDがサポートする各ステーブルコインについて、ダイナミクスをよりよく理解し、機会と限界を分析するために、私の考えを共有してきました。 この分析は、LSDがサポートするステーブルコインの競争環境を理解するのに役立ち、個々のステーブルコインのトレードオフを示していると思います。

次に、LSDがサポートするステーブルコインの全体的な状況を概観し、SWOT分析を通じてこのカテゴリーがどのように進化するかを予測します。

注:LSD対応のステーブルコインごとに一般的なSWOT分析を行っても、各ステーブルコインには異なる価値/特性があるため、包括的な概要は得られないことを強調する必要があります。 これは特にEthena Labsに当てはまり、Delta-NeutralのメカニズムはCDPモデルとは完全に異なります。 例えば、資本効率、交換媒体、ユースケースの少なさなどの要因は、Ethenaのステーブルコイン$eUSDには当てはまりません。

強み

バリューストレージ:LSD対応のステーブルコインは、そのほとんどがユーザーに$ETHリターンを提供しながら価格の安定を達成しているため、信頼できるバリューストレージツールとして機能します。 したがって、低リスクの利回り機会とバリューストアとして機能し、近い将来、市場シェアを拡大することができます。 LSDがサポートするステーブルコインは、固有のリターンをユーザーと共有することでユーザーに力を与えることを人々が認識するにつれて、採用が拡大するでしょう。

利回りの機会:ステーブルコインの年率5〜8%の利回りは、個人トレーダーにとっては魅力的ではないかもしれませんが、特に弱気相場が続く中、DeFiエコシステムの高利回りの機会が限られていることを考えると、大口保有者やレバレッジトレーダーにとっては良い機会となります。

流動性の解放:LSDは、担保付きの$ETH流動性を解き放つ良い方法を提供し、LSDfi、特にLSDがサポートするステーブルコインは、この状況をさらに改善し、LSDの新しいユースケースを生み出し、エコシステムの機会を間違いなく強化します。

$ETHエクスポージャーの増加:LSDをサポートするステーブルコインは、ユーザーの$ETHエクスポージャーを向上させ、新しいユースケースを生み出し、より有機的な需要を生み出すため、イーサリアムエコシステムを拡大するための効果的なツールです。

弱点

成長はLSDfiの採用に左右される:LSDfiは、さらなる探求が必要な新しいカテゴリーです。 このカテゴリーのパイオニアとして、LSDがサポートするステーブルコインは、個々の影響とは多少無関係に、市場全体の成長に大きく依存します。

資本効率:LSDがサポートするほとんどのステーブルコインはCDPモデルを採用しているため、過剰担保が必要であり、清算リスクに直面しています。 したがって、資本効率はユーザーにとって中核的な課題になります。

交換媒体:LSDがサポートするステーブルコインは、主に利回りの機会のために設計されており、CDPモデルに依存しているため、交換媒体としての使用には適していません。 これにより、これらの製品のスケーラビリティが制限されます。

ユースケースの限定:持続可能な利回りの資産であることは魅力的な価値提案ですが、流動性の断片化と流動性の欠如により、LSDがサポートするステーブルコインのユースケースが制限されます。 これらのステーブルコインを利用する方法は、保有以外にはほとんどありません。

機会

ETHステーキングの採用:イーサリアムエコシステムのセキュリティに対する継続的な信頼と$ETHステーキング報酬により、ETHステーキングはさらなる成長が見られる分野の1つです。 LSDをサポートするステーブルコインは、将来の$ETHステーキングレートの上昇を予測できるため、この恩恵を受けることができます。

インフレに対するバリューストレージ:インフレにより、利回り資産に対する需要は常に旺盛です。 インフレに強いステーブルコイン/ペッグコインを構築する試みからわかるように、それらに対する大きな需要があります。 LSDに支えられたステーブルコインは、本質的にインフレに対するヘッジやインフレに対するバリューストアとして存在するものではありませんが、インフレに対する強力なツールとしての可能性を示しています。

脅威

イノベーションの欠如:LSDがサポートするステーブルコインは、ほとんどがLiquityのフォークであり、大きな差別化を欠いていると思います。 その結果、LSTを担保として使用できることを除いて、Liquityと比較して多くの価値提案を提供しません。 Liquity v2はこれを達成しますが、投資家がこれらのステーブルコインを利用し続けるかどうかは依然として不確実です。

利回り低下の可能性:ステーキング報酬$ETHいつでも減少する可能性があるため、LSDがサポートされているステーブルコインの利回りも減少します。 これにより、ユーザーはこれらのステーブルコインを選択することを思いとどまらせる可能性があります。 今後、より多くの$ETHステーキングが行われることを考えると、これはLSDがサポートするステーブルコインにとって避けられない結果です。

需要と流動性の低さ:これまでのところ、LSDがサポートするほとんどのステーブルコインは、1ドル前後のペッグを維持するのに苦労しています。この状況には具体的な理由がありますが、共通の問題は、これらのステーブルコインに対する強い需要と流動性の欠如です。

競争による流動性の断片化:現在、いくつかのチームがLSDをサポートするステーブルコインを構築しようとしていますが、このレースには明確な勝者はいません。 これは、流動性が競合他社に分散され、成長の可能性が制限され、製品の有効性や収益の創出が妨げられることを意味します。 これらはすべて、LSDがサポートするステーブルコインの成功に長期的な影響を与える可能性があります。

弱気相場の終焉:ほとんどの投資家は、弱気相場ではより良い解決策や代替案がないため、LSDがサポートするステーブルコインを利回り資産として選択します。 ただし、強気相場が始まると、強気市場では年率5〜8%の利回りが魅力的ではない可能性があるため、資金はより収益性の高いプロジェクトに流れる可能性があります。 ただし、弱気相場の終焉は、全体的な市場価値がさらに上昇するため、これらのプロトコルの成長を確実に助けることは注目に値します。

将来の影響:LSD対応ステーブルコインの効率化

LSDfi製品の台頭に伴い、LSDがサポートするステーブルコインへの関心が高まっていることは明らかです。 この傾向は今後も続くと思います。 しかし、現在のLSD対応のステーブルコインモデルのほとんどは、製品市場に適していないか、競争力に欠けていると思います。

$R、$GRAI、$eUSDなどのLSDがサポートするステーブルコインは、$crvUSDや$LUSDなどの既存のプロジェクトと比較すると、明確な価値提案がありません。 これらのプロトコルは、前述のプロジェクトから市場シェアを獲得する可能性があります。

Prisma Financeは興味深いケースです。彼らは、ステーブルコイン保有者のリターンを増やし、ガバナンストークン保有者の価値を創造するために、独自のトークノミクスモデルを開発しています。 このステーブルコインの現在のCDPモデルはユニークではなく、新しい価値提案を提供していませんが、トークンエコノミーモデルが有機的な需要を生み出し、流動性を深め、ペッグの維持を容易にするため、プロトコルにはチャンスがあるかもしれません。

Ethena Labsは、既存のモデルに挑戦するユニークなモデルです。 このプロトコルはより効率的であり、プロトコルのオープンリスクフリーポジションにより、資金調達コストを通じてより多くの収益を生み出すことができます。 このモデルは、既存のLST収率に加えて有機的なリターンを生み出し、プロトコルの競争力を高めるため、これは非常に重要です。 ただし、CDPモデルでは、担保価格が上昇すると借り手が利益を得ることは注目に値します。 Ethenaの場合、ユーザーはリスクのないポジションを通じてペッグを維持することで、$ETHの値上げのボラティリティから潜在的な利益を失います。

要約すると、LSDがサポートするステーブルコインの将来は、次のものに依存します。

• 資本効率を向上させる新しいモデル。
• 新たな収入源
• ETHステーキングの規模拡大
• LSDfiの採用

しばらく様子を見ましょう。

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