转发原文标题《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens? EigenLayer’s First AVS Hits Mainnet》

今天，EigenLabs发布的数据可用性AVS EigenDA 正式标志着再抵押时代的开始。虽然EigenLayer市场仍有漫长的路要走，但一个趋势已经非常明显：流动性再抵押代币（LRTs）将成为再抵押的主要途径。超过73%的EigenLayer存款通过LRTs进行，但这些资产有多流动呢？本报告深入探讨了这个问题，并解释了关于EigenLayer的细微之处。

EigenLayer简介和流动性再抵押代币

EigenLayer通过一种称为“再抵押”的新加密经济原语，实现了在共识层上重复使用ETH的功能。ETH可以通过两种主要方式在EigenLayer上进行再抵押：通过ETH本地再抵押，或者使用流动性抵押代币（LST）。再抵押的ETH然后用于保护额外的应用程序，称为主动验证服务（AVS），从而使再抵押者能够获得额外的抵押奖励。

用户对抵押和再抵押的主要担忧是抵押自己的ETH的机会成本。对于本地ETH抵押，通过流动性抵押代币（LSTs）已经解决了这个问题，LSTs可以被视为代表用户抵押的ETH数量的流动性收据代币。以太坊上的LST市场目前约为486.5亿美元，占据了DeFi领域最大的一部分。今天，LSTs大约占总抵押以太币的44%，随着再抵押的普及，我们预计流动性再抵押代币（LRT）行业将遵循类似甚至更具侵略性的增长模式。

虽然LRTs具有与LSTs一些相似的特征，但它们的任务在很大程度上有所不同。每个LST的最终目标本质上都是相同的：抵押用户的ETH并为其提供流动性收据代币。然而，对于LRTs，最终目标是：委托用户的抵押给一个或多个运营商，然后支持一篮子AVS。每个运营商可以自行选择如何在这些不同的AVS之间分配其委托的抵押。因此，LRTs委托其抵押的运营商对于整体的活跃度、运营绩效和再抵押的ETH的安全性具有很大影响。最后，他们还必须确保对每个运营商支持的独特AVS进行适当的风险评估，因为根据所提供的服务不同，受到削减风险的可能性可能会有所不同。需要注意的是，对于大多数AVS来说，上线时削减的风险基本上为零，但随着时间的推移和抵押市场变得越来越无权限制，我们会逐渐看到“训练轮”被拆除。

然而，尽管存在结构性风险差异，但一个相似之处仍然存在：LRTs通过提供可用作DeFi中生产性抵押品的流动性收据代币，减少了再抵押资本的机会成本，也可以交换以减少提取期。最后一点尤其重要，因为LRTs的主要优点之一是规避传统的提取期，而EigenLayer单独的提取期为7天。考虑到LRTs的这一核心定理，我们预计会自然地看到它们面临净卖压，因为再抵押的准入门槛非常低，但退出的门槛非常高，因此这些LRTs的流动性将是它们的生命线。

因此，随着EigenLayer的总锁定价值继续攀升，了解推动协议增长的动力以及这些动力将如何影响未来几个月的流入/流出是非常重要的。在撰写本文时，EigenLayer的所有存款中有73%是通过流动性再抵押代币（LRTs）进行的。为了将其置于上下文中，在2023年12月1日，LRTs的存款约为7174万美元。今天，2024年4月9日，它们已经增长到约100亿美元，比不到4个月的时间增长了惊人的13,800%以上。然而，随着LRTs继续主导EigenLayer再抵押存款增长，有一些重要因素需要考虑。

• 并非所有的LRTs都由相同的基础资产组成。
• 长期来看，LRTs对AVS的抵押将会有所不同，但在短期内变化不大。
• 最重要的是，各种LRTs之间的流动性特征差异巨大。
  

资料来源：Dune分析@HenryBitmodeth""> @HenryBitmodeth

鉴于流动性是LRTs最关键的优势，本报告的大部分内容将集中在最后一点上。

目前，EigenLayer存款的牛市案例主要受到Eigen Points的投机性质的激励，我们可以假设这将转化为对潜在EIGEN代币的某种空投分配。目前没有AVS奖励是活跃的，这意味着在这些LRTs上除了自然的抵押奖励外，目前没有增量收益。为了推动和维持超过133.5亿美元的总锁定价值，AVS市场将不得不在再抵押者所需的增量收益和AVS为安全支付的自然价格之间找到平衡。

至于LRT存款者，我们已经看到EtherFi在推出ETHFI治理代币时取得了巨大成功，根据撰写本文时的完全稀释估值约为60亿美元。综上所述，在EIGEN推出和其他预期的LRT空投之后，资本流出再抵押变得越来越有可能。

然而，就合理收益而言，用户很难在以太坊生态系统中找到与EigenLayer无关的更高收益。以太坊生态系统中有几个有趣的收益机会。例如，Ethena是一种由抵押的ETH支持的合成稳定币，并拥有对冲的ETH期货空头头寸。该协议目前在其sUSDe产品上提供约30%的年化收益率。此外，随着用户对互操作性和跨链桥接变得越来越熟悉，追求收益的人可能会寻找其他地方，潜在地推动资本从以太坊大规模流出。

总的来说，我们认为可以合理地假设除了潜在的EIGEN代币空投之外，再抵押者不会看到更大规模的抵押收益事件，而且私人市场上估值高达数亿美元的大型蓝筹AVS可能也会向再抵押者发行其代币。因此，可以合理地假设在这些事件发生后，某些ETH的百分比将通过提款从EigenLayer存款合约中退出。

考虑到EigenLayer提款有七天冷却期，且绝大部分资金是通过LRTs进行再抵押的，最快的退出路径将是从LRT转换为ETH。然而，各种LRTs之间的流动性特征差异很大，许多LRTs可能无法以市场价格承接大规模退出。此外，根据撰写本文时的情况，EtherFi是唯一启用提款功能的LRT提供商。

我们认为，LRTs以低于其基础资产的价值交易可能会对再抵押协议产生痛苦的套利循环，想象一下，如果一个LRT以其基础ETH价值的90%交易 - 市场制造商/非原子套利者可能会介入购买这个LRT，并进行赎回流程，希望在假设ETH价格对冲的情况下获得约11.1%的利润。供求观察的一般情况是，对于LRTs，更有可能存在净卖压，因为卖家可能会避开7天的提款队列。相反，寻求再抵押的用户可能会立即存入他们的ETH，这使得在市场上购买LRTs几乎没有购买已拥有ETH的利益。

作为一种附带说明，我们预计进一步选择是提款还是继续再抵押最终将取决于一旦多个AVS上线并且在协议内部奖励到位时提供的增量收益，以及削减是否完全实施。我们个人认为，许多人都低估了通过再抵押提供的增量收益。然而，这是另一个报告的整体内容。

数据追踪

这份月度报告的数据部分从下面开始，将跟踪头部LRTs的增长、采用情况和流动性状况，以及我们认为应该报道的任何值得注意的新闻。

前五名LRTs概况及增长

LRT的流动性和交易量

尽管通过LSTs和LRTs进行抵押具有许多传统抵押所没有的关键优势，但如果LRTs本身流动性不足，这种有用性几乎完全受到破坏。流动性指的是“资产可以在不影响其市场价格的情况下转换为现金的效率或便利程度。” LRTs的发行者务必确保链上有足够的流动性，以便大量持有者能够在接近资产基础价值1:1的价值附近交换收据代币。

每个现有的LRT都有非常独特的流动性特征。我们预计这些条件将因多种原因而持续存在:

1. 在早期阶段，某些协议会有幸得到投资者和用户提供对其LRT的流动性。
2. 有许多方法可以激励流动性，包括通过拨款、代币发行、通过链上贿赂系统，或者通过“积分”来预期此类事件。

一些协议将拥有更加复杂、集中的流动性提供者，他们将使其LRT保持接近锚定价格，而总的美元流动性较少

1. 值得注意的是，集中的流动性只在紧密的价格范围内起作用，任何价格超出所选范围的波动都将导致显著的价格影响。

以下是以太坊主网（+Arbitrum）上链池中排名前5的最大LRT的流动性的非常简单的分解。退出流动性定义为LRT流动性池中类似现金的一侧的美元价值。

资料来源：Dune分析@Henrybitmodeth""> @HenryBitmodeth

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在Curve、Balancer和Uniswap等交易所中，这五个最大LRT的流动性池中有超过1.36亿美元的流动性，考虑到再抵押行业的初期阶段，这是令人印象深刻的。然而，为了更清晰地描述每个LRT的流动性程度，我们将对每个资产应用流动性/市值比率。

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与顶级LST（stETH）相比，LRT的流动性比率并不令人过分担忧。然而，考虑到再抵押风险的额外层次以及Eigenlayer增加了7天提款期限，LRT的流动性可能比LST的流动性更为重要。此外，stETH在几个大型中心化交易所上交易，由专业的高频交易公司管理订单簿，这意味着stETH的流动性远远超出了链上所见。例如，在OKX和Bybit上，+-2%订单簿流动性超过200万美元。因此，我们认为，对于LRTs来说，探索这条途径可能也是有益的，即与中心化交易所合作，教育市场制造商关于在这些中心化场所提供流动性的风险/回报。在下个月的版本中，我们将更深入地探讨顶级LRT交易对之间的稳定池流动性、x*y=k流动性和集中流动性的分配情况。

LRT挂钩数据

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你可以在上图中看到，rsETH、rswETH和ezETH的交易价格相对接近，略高于1:1的ETH，未来它们都应该以“溢价”的价格交易，这是由于它们的性质决定的。考虑到这些都是非再平衡的代币，与stETH不同，它们会自动复利抵押奖励，然后这将反映在代币价格中。这也是当前1 wstETH的价格约为1.16 ETH的原因。理论上，随着时间的推移，“公允价值”应该会继续增加，因为它是由时间*抵押奖励决定的，这将反映在这些代币的公允价值增加中。

这些LRT的挂钩非常重要，因为它们本质上代表了市场参与者对项目整体的信任程度，这直接由股权投入所决定，或者说由套利者愿意交易这些溢价和折扣来维持代币以“公允价值”交易的意愿所决定。请注意，所有这些代币都是非再平衡的，这意味着它们会自动复利，并且基于赎回曲线进行交易。

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你可以看到，在两个最流动的LRTs中，ezETH和weETH，在一段时间内它们的交易相对稳定，大部分时间与其公允价值相当。对于EtherFi的weETH略微偏离公允价值的情况，主要可以归因于他们治理代币的推出，一些机会主义者农民将代币兑换出去，而自然地其他市场参与者则介入交易，以消除溢价套利。我们可以预期，一旦Renzo推出他们的治理代币，可能会看到类似的事件发生。

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KelpDAO的rsETH在推出时相对于公允价值交易时有一定的折扣，但逐渐稳定，并慢慢回到了平价。

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至于rswETH，它在大部分时间里略低于其公允价值，然而最近似乎已经达到了与其公允价值的平价。在所有这些LRTs中，pufETH是主要的异常值，因为它们只以折价交易。然而，这一趋势似乎即将结束，因为它逐渐接近与其基础资产的公允价值的平价。

再次强调，除了EtherFi之外，这些LRT提供商都没有启用提款功能。我们认为，充足的流动性加上用户可以随意提取资金的能力，将增强市场参与者交易这些折扣或溢价的信心。

在更广泛的DeFi生态系统中的LRTs

一旦LRTs进一步融入更广泛的DeFi生态系统，尤其是贷款市场，其挂钩重要性将急剧增加。例如，当查看当前的货币市场时，LSTs，特别是wstETH/stETH，在Aave和Spark上都是最大的抵押资产，分别约为48亿美元和21亿美元。随着LRTs越来越多地融入更广泛的DeFi生态系统，我们预计它们最终会在提供的数量上超过LSTs，特别是当风险和产品结构被更广泛的市场所理解，并且随着时间的推移，它们变得更具Lindy性。此外，Compound和Aave上都有治理提案来接入Renzo的ezETH。阅读有关该过程的更多信息。

然而，如前所述，流动性将继续是这些产品的生命线，以确保它们在DeFi整合的广度和深度以及整体的长期性。我们已经看到过去的例子，即LST脱钩事件如何引发一系列混乱。

结束语

虽然 stETH 因其先发优势而抢占先机并占据主导地位，但本报告中提到的一系列轻轨都大致在同一时间推出，并且拥有市场动力。鉴于幂律适用于大多数流动资产，我们预计这将是赢家通吃的市场结构；简而言之，流动性产生流动性。因此，尽管存在诸多争议和动荡，币安仍继续主导 CEX 市场份额。

总而言之，流动性重新抵押代币的流动性并不令人难以置信。流动性不错，但是每个轻轨之间都存在更大的细微差别，并且随着长期授权策略开始相互区分，这种细微差别只会继续增长。从心智模型的角度来看，首次用户可能更容易将 LRT 视为质押 ETF。许多公司将争夺相同的市场份额，但从长远来看，分配策略和费用结构可能是决定谁是赢家和输家的决定因素。此外，随着产品变得更加差异化，考虑到提款期的长短，流动性将变得更加重要。由于全球市场 24/7 运作，7 天的加密货币有时感觉就像一个月的正常时间。最后，随着这些 LRT 开始融入借贷市场，资金池流动性将变得更加重要，因为清算人只想承担可接受的风险，因为相关抵押品的流动性状况不同。我们认为代币激励可能会在这里发挥重要作用，我们期待在其他 LRT 提供商的潜在空投事件之后深入研究不同的代币模型。

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