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【芝麻教程】套利？对冲？永续合约从入门到精通
08月11日 17:07
【关键词】期货 永续合约 金融衍生品 凸性 杠杆 对冲 套利
在上篇文章（专题：玩转币圈不可不知的术语-金融衍生品篇）中，我们从金融衍生品的历史、性质和用途出发，介绍了期货、期权等常见金融衍生品。今天我们将深入了解一种虚拟货币市场中的明星产品——永续合约。
期货：永续合约的前身
前文提到，期货是一种交易双方约定在未来交割日以特定价格交易特定数量的商品的商品合约。人们通过购买标准化的期货合约，“预约”购买将来的商品，并在将来按照约定价格交货付款。期货产品使得生产商可以提前锁定利润或成本，从而起到规避价格风险的作用。同时，由于此类产品的保证金机制，这些金融产品自带了无须支付利息的杠杆，期货也成为了投资者的获利工具。
（关于价格风险的更多介绍，请见：流动性挖矿科普：流动性有多重要？从做市商谈起）
对于某些生产或加工商来说，期货交割必不可少。但对于那些寻求投机或对冲的期货投资者来说，传统期货的交割制度反而带来了不小的麻烦。每次临近结算日期，都必须进行换仓操作，这给投资者和交易所都带来了不小了麻烦。1992年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在理论上提出了一种没有交割日期的期货产品，以使得那些流动性不良的产品能够在衍生品市场上进行交易。1993年，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange, CME）针对交割需求不大的外汇产品，开发出了滚动合约产品（Rolling Spot Futures），在每个交易日结束时，系统会自动为未平仓头寸展期。滚动合约也可以看作永续合约产品的前身。
在永续合约诞生之前，市场上只有交割合约存在（由OKCoin在2013年最早推出）。虚拟货币领域的金融产品设计，往往参照了现实世界中已有的某种金融产品。但作为全新的资产品类，虚拟货币衍生品如永续合约也深深的受到了虚拟货币自身特点，以及相关历史事件的影响。
BitMEX与永续合约的诞生
2014年1月，花旗银行前职员Arthur Hayes创立了加密货币交易所BitMEX。彼时，比特币刚刚经历一轮暴涨，赢得了全世界的关注，但又因为洗钱、暗网交易等争议开始受到各国政府的监管。同年2月，当时占据70%比特币交易量的头部交易所Mt.Gox宣布破产，旗下74万比特币被盗（被称为“门头沟事件”），整个虚拟货币市场在一片废墟中艰难重建。在这种大涨大跌的行情中，交易者对于能够双向交易的衍生品的需求尤为强烈。
Arthur精通金融衍生品，BitMEX也理所当然地被打造为一家纯期货合约交易平台。由于当时还没有USDT这样的稳定币，为了绕开银行系统，BitMEX的所有交易都通过比特币结算。2014年11月24日，BitMEX正式上线，但在创立之初，BitMEX并不引人注目，直到2016年，BitMEX推出了永续合约产品，并将交易所支持的杠杆上限由3倍提高到100倍，投资者才蜂拥而至，参与这场暴富或破产的游戏，同时，BitMEX的交易量也水涨船高。
图片：BitMEX交易所2016-2017 年月交易额概览
永续合约高达100倍的杠杆也给交易所的技术提出了挑战。高杠杆倍数会使得用户的账户数据随着价格波动大幅变化，交易所系统需要持续进行计算、审计，保证账户的平衡。BitMEX在虚拟货币交易发展早期，便提供了较为稳定可靠的交易体验和新颖的金融产品，这使得它快速成长。在其发展最高峰的2018年，甚至租下了世界最贵的办公室——香港长江中心45层，与高盛等传统金融巨头共居一室。永续合约的机制与特点
对于普通期货合约来说，合约价格会在交割日收敛于现货价格。这是因为距离交割时间越近，现货的价格就越好预测，投机者频繁的交易活动要求到期的期货合约价格与现货价格一致。但这并非强制要求，资金足够大的交易者有能力以一己之力推高或压低期货价格，使得期货价格与现货价格产生较大偏差，尤其是在交割日临近时。这种情况也被称为逼仓。
而永续合约则没有交割日期，允许投资者连续、长期的跟踪虚拟货币价格。在价格收敛机制上，永续合约通过资金费率锚定现货价格，因此其价格更加难以被大户操控。若要控制交易所内的永续合约价格，就必须撼动整个市场的比特币价格。在那个虚拟货币交易量不足、认知度不广的时代，永续合约的这些特性尤为重要。
以Gate.io永续合约产品为例，资金费率机制具体是这样运作的：
资金费用并非支付给交易所，而是根据合约价与现货价之间的差值（基差，Basis）由多头持有者支付给空头持有者，或者是空头持有者支付给多头持有者。资金费用每天支付三次，时间分别是UTC 00:00、08:00和16:00，其费率具体由公式计算，但其高低主要由基差决定，且基差越大，资金费率越高。
在Gate.io永续合约交易界面，资金费率及下次应用费率的时间显示于红框之中。
当合约价高于现货价，费率为正，多方需要支付空方，在这种经济激励下，价格将下降；当合约价低于现货价，费率为负，空方需要支付多方，在这种经济激励下，价格将上升。于是在这种调控下，永续合约价格将会被锚定在现货价格附近。
（了解资金费率的具体计算方法，请见：合约交易费率 - Gate.io 帮助中心）
在一定程度上，资金费率反映了用户为了获得高倍率杠杆而愿意支付的成本。尽管永续合约市场允许多空双向交易，但是多空两个方向并不完全对称。在普遍看涨的行情中，人们会更加倾向于使用杠杆，资金费率一般为正。
按照计价结算的参考标的分类，永续合约一般可分为正向合约（USDT保证金合约或称U本位）和反向合约（币本位保证金合约或称币本位）。以BTC永续合约为例，正向合约和反向合约的基础货币（Base Currency，即合约的标的资产，Underlying Asset）都是BTC。对于正向合约，用户只需要持有USDT，就可以参与合约交易，更为简单便捷，与现货交易十分类似。正向合约具有线性收益，故而又称Liner Futures。
而对于反向合约（Inverse Futures），用户需要持有比特币作为保证金才能进行交易，于比特币对USDT价格的涨跌，除了账面盈亏外还会带来一定的保证金价值盈亏。因此收益率需要通过买卖价格的倒数进行换算，收益是非线性的。在金融衍生品中，标的资产变动而引发衍生品价格变动的程度被成为凸性（Convexity，又称Gamma）。数学上，凸性是资产价值对标的资产价格的二阶导数。
图源：BitMEX
（关于永续合约的分类了解更多，请见：Gate.io比特百科：永续合约）
基于永续合约的套利机会
由于市场的非有效性，永续合约价格会与现货价格产生一定基差。在永续合约的机制设计下，市场上存在着套利机会。
第一种套利机会基于基差的收敛。当基差较大时，市场上便存在套利机会。假设某时刻比特币永续合约价格为$41,000，而比特币现货价格为$40,000，套利者便可以在现货市场买入1比特币，在合约市场卖出1比特币合约，无论价格收敛到任意值，套利者都能够在现货市场、合约市场同时平仓，赚得基差，即$1,000。以收敛到$38,000为例，现货市场卖出1比特币将亏损$2000，将永续合约平仓将赚取$3,000，-$2,000+$3,000=$1,000。
第二种套利机会则是基于资金费率。假设某时段内资金费率为正值0.1%，即多方需向空方支付。可以在现货市场买入$10,000的比特币（做多），在合约市场卖出价值$10,000的比特币合约（做空）。那么到支付资金费率的时刻，假设比特币现货价格上升了10%，同时合约价格也上升了10%。那么在现货市场的利润为10%，在合约市场的亏损为(-10+0.1)%。无论市场行情是涨是跌，只要资金费率为正，做空合约都能赚取资金费率。
此外，这种套利行为会抹平合约价与现货价之间的区别，从而使得套利机会减少或消失。
如何利用永续合约对冲
利用永续合约市场，除了套利或投资外，也可以实现如期货市场一样的套期保值（Hedging），避免价格不利变动时产生的损失。这种对冲操作可以分为多头套保、空头套保两类，多头套保可以规避价格上涨风险，空头套保则可以规避价格下跌的风险。
我们举两个例子了解何为套保：
一位矿工将在一个月后产出1个比特币，当前的比特币现货价格、永续合约价格都为40,000USDT。矿工担忧币价将在一个月内大幅下跌导致亏损，故而想要锁定当前较高的币价，因此他选择提前做空价值1比特币的永续合约。1个月后，币价大跌到30,000USDT。矿工产出的1个比特币只能在现货市场卖出30,000USDT了，但他的永续合约空单赚取了10,000USDT。这样，他的总收益与一个月币价情况下的收益一致，都是40,000USDT。这就是空头套保规避价格下跌风险。
另一位矿工手头上已经持有100个比特币，当前比特币的价格为30,000USDT，现在他必须出售10个比特币支付经营成本（如电费等），但是又担忧币价将在一个月内大幅上涨导致踏空，因此他选择卖出10比特币并支付电费，同时提前做多保证金价值1比特币的十倍杠杆永续合约。1个月后，币价大涨到40,000USDT，矿工在永续合约市场上赚取了10,000USDT*10，恰好弥补了他不得不提前出售比特币造成的损失。这就是多头套保规避价格上涨风险。
要实现风险对冲，要求现货市场和合约市场交易方向相反，且商品总数量相等（包含杠杆之后的数量）。
结语
如今，永续合约以其长期持仓的便利性、多空双向交易和高倍率的杠杆特性，成为了加密货币领域最受欢迎的衍生品类别。根据TokenInsight数据，在2021年第一季度，51家涉及永续合约业务的数字资产交易所的永续合约成交量达到了14.32万亿美元，超越了去年整个加密货币衍生品全年的交易量。
为方便用户展开交易，Gate.io也提供多种币种的永续合约产品，欢迎广大用户体验。
欢迎在Gate.io平台体验永续合约产品，交易地址： https://www.gate.io/cn/futures_trade/USDT/BTC_USDT
作者：Gate.io 研究员 Edward. H
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