Explorando RWA: ativos subjacentes, estruturas de negócios e caminhos de desenvolvimento

Desde o início do ano, tem havido uma discussão crescente no mercado sobre RWAs (ativos do mundo real). Alguns acreditam que os RWA poderão desencadear o próximo mercado altista. Assim, alguns empresários mudaram o seu foco para o sector RWA, na esperança de aproveitar a narrativa crescente para impulsionar rapidamente os seus negócios. Os RWAs envolvem a tokenização de ativos de mercado tradicionais e trazê-los para o blockchain para que os usuários da Web3.0 comprem e vendam. Esses tokens carregam os direitos sobre as receitas do ativo. Embora há alguns anos as ofertas de tokens de segurança (STOs) se concentrassem principalmente no financiamento de títulos corporativos, o escopo dos RWAs agora se expandiu significativamente. Não se limita aos mercados primários de ativos tradicionais; qualquer ativo que circule nos mercados primário e secundário pode ser tokenizado e trazido para o blockchain, permitindo que os usuários da Web3.0 participem do investimento. Portanto, a narrativa em torno dos RWA abrange uma grande variedade de tipos de ativos e uma ampla gama de taxas de rendimento.

O crescente interesse do mercado em RWAs pode ser atribuído a vários motivos: primeiro, o atual mercado de criptografia carece de ativos de baixo risco baseados no valor universal (U) e, com os aumentos das taxas de juros, as taxas livres de risco nas principais economias aumentaram para 4 % ou até mais, o que é atraente para investidores nativos em criptografia. Da mesma forma, durante o mercado altista de 2020-2021, muitos fundos tradicionais entraram no mercado de criptografia, obtendo retornos de baixo risco por meio de estratégias como a arbitragem. A introdução de produtos de mercado tradicionais com baixo risco e elevados retornos através de RWA poderá atrair alguns investidores. Em segundo lugar, o mercado criptográfico não está atualmente numa fase de alta e, mesmo dentro do mercado criptográfico nativo, faltam narrativas convincentes. Os RWA são um dos poucos sectores com um sólido apoio às receitas, que poderá potencialmente registar um crescimento empresarial explosivo. Por último, os RWA servem como ponte entre os mercados tradicionais e criptográficos, atraindo potencialmente utilizadores do mercado tradicional e injetando nova liquidez, o que é sem dúvida benéfico para o desenvolvimento da indústria de blockchain.

No entanto, analisando alguns projetos atuais de RWA, os seus indicadores de negócio, como o Total Value Locked (TVL), não cresceram rapidamente, sugerindo que o mercado poderá ter expectativas de curto prazo demasiado elevadas para os RWA. Para um projeto RWA, várias dimensões importantes devem ser consideradas:

1. Ativos subjacentes. Esta é a questão mais crucial na via RWA (Real World Assets). A escolha dos ativos subjacentes corretos ajuda muito na gestão subsequente e em outros aspectos.
2. Padronização dos Ativos Subjacentes. A dificuldade de padronização dos ativos subjacentes varia devido aos diferentes níveis de “heterogeneidade” entre eles. Ativos com maior heterogeneidade exigem maiores demandas de padronização e o processo se torna mais complexo.
3. Instituições Colaborativas Fora da Cadeia e Formas de Cooperação. Instituições colaborativas fora da cadeia de alta qualidade podem não só cumprir as suas obrigações sem problemas, mas também libertar totalmente o valor dos activos subjacentes.
4. Gerenciamento de riscos. A manutenção de ativos subjacentes, tokenização de ativos, distribuição de lucros e outros processos envolvem gestão de risco. Para os ativos do tipo dívida, isto inclui também a gestão dos riscos de liquidação e cobrança de ativos em caso de incumprimento do devedor.

I. Ativos subjacentes

Os ativos subjacentes são o elemento mais crucial neste campo.

Na faixa atual de RWA (Real World Assets), os ativos subjacentes são categorizados principalmente nos seguintes tipos:

1. Ativos de títulos, principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo ou ETFs de títulos. Os representantes típicos incluem stablecoins como USDT e USDC. Alguns projetos de empréstimo, como Aave e Maple Finance, também aderiram a esta categoria. Os títulos governamentais/ETFs de títulos têm atualmente a maior participação nos RWAs.

2. Gold, sendo PAX Gold um exemplo típico. Ainda se enquadra na narrativa mais ampla das “moedas estáveis”, mas o seu desenvolvimento é lento e a procura do mercado é fraca.

3. RWAs imobiliários, representados por entidades como RealT e Grupo LABS. Essa abordagem é semelhante a empacotar imóveis em REITs (Real Estate Investment Trusts) e depois colocá-los no blockchain. Os bens imobiliários para estes tipos de projetos provêm de uma ampla variedade de fontes, com as equipes de projeto muitas vezes escolhendo suas próprias cidades como fonte primária de ativos.

4. Ativos de empréstimo, sendo os tipos típicos USDT, Polytrade, etc. Esses ativos variam amplamente, incluindo empréstimos hipotecários residenciais pessoais, empréstimos comerciais, instrumentos financeiros estruturados e empréstimos hipotecários para automóveis.

5. Ativos de capital, com projetos típicos incluindo Backed Finance e Sologenic. A negociação destes activos procura estar ligada a entidades do mundo real, mas é muito limitada por questões legais e outras. Uma direção importante para o desenvolvimento de “ativos sintéticos” cripto-nativos são as ações negociadas publicamente, que se sobrepõem fortemente a esta área.

6. Outros, incluindo activos de maior escala (em termos de valor de activos individuais), como quintas e obras de arte, mas com um menor grau de padronização.

Decidir quais ativos usar como ativos subjacentes requer considerar cinco dimensões: liquidez, padronização, título principal, escalabilidade e taxa de rendimento. A partir destas cinco dimensões, podemos definir de forma ampla os atributos dos ativos acima mencionados.

Do ponto de vista dos activos subjacentes, os activos baseados em dívida parecem actualmente ser a categoria mais interessante a explorar. Esses ativos podem buscar uma abordagem diferenciada com base em seu posicionamento, como ancoragem de stablecoins em moeda fiduciária, e produtos similares ao “mercado criptográfico Yu’E Bao”. Embora a corrida por stablecoins ancoradas em moeda fiduciária seja atualmente dominada por alguns grandes players, e os principais projetos já tenham formado parcerias ecológicas com vários outros projetos, o campo como o “mercado criptográfico Yu'E Bao” ainda permanece em grande parte inexplorado.

No que diz respeito aos activos imobiliários, embora os REIT (Real Estate Investment Trusts) sejam uma solução madura, se a equipa do projecto decidir seleccionar ela própria os activos e gerir a diversificação regional e imobiliária, sem dúvida acrescenta custos significativos. Por exemplo, em termos de manutenção de projectos, se as regiões estiverem demasiado dispersas, o número de pessoas envolvidas na gestão de propriedades aumentará, assim como os custos de aquisição para manutenção de propriedades e transporte de pessoal. Durante minha experiência de revisão de projetos, encontrei equipes que visavam controlar o valor de propriedades individuais dentro de US$ 100 mil, distribuídas em mais de cinco países, e não limitadas a propriedades residenciais e comerciais. Embora isto consiga uma diversificação suficiente, coloca desafios significativos na divulgação de informações e na gestão de propriedades. O rápido crescimento dos activos subjacentes no futuro também enfrenta dificuldades.

Atualmente, não recomendo focar excessivamente em “outros” tipos de ativos subjacentes. As principais razões são liquidez e padronização. Por exemplo, os activos subjacentes relacionados com a agricultura, devido ao seu elevado grau de não normalização, acrescentam uma dificuldade considerável na determinação da qualidade dos activos subjacentes. Tomemos como exemplo uma fazenda individual; a qualidade das colheitas produzidas pode variar e os processos de armazenamento, transporte e vendas são relativamente especializados. Entregar os retornos dos activos agrícolas aos investidores requer muitos anos de cultivo profundo na indústria. As flutuações cíclicas na capacidade de produção e o impacto dos factores climáticos nas culturas de rendimento também são difíceis de prever. A realização final destes activos também apresenta desafios significativos.

Se uma parte do projecto procurar activos e os empacotar de forma independente, o potencial de crescimento do próprio projecto pode ser grandemente afectado, tornando o crescimento rápido mais desafiante para estes tipos de projectos.

Em termos de activos subjacentes, concentrar-se em activos baseados em dívida como orientação principal e utilizar activos do tipo REIT como meio de aumentar os retornos pode ser uma abordagem mais prática e viável.

II. Arquitetura de Negócios

Se nos últimos anos houve desafios significativos na tokenização de ativos do mundo real (RWA) na blockchain, a situação mudou agora. Graças às explorações de projetos líderes como o MakerDAO, surgiu um caminho mais claro.

Em primeiro lugar, para facilitar a tokenização dos RWA, é viável estabelecer uma estrutura de Fundação RWA. Sob esta estrutura, a MakerDAO pode gerenciar vários RWAs por meio da RWA Foundation. A incorporação de novos RWAs pode ser iniciada diretamente pela Fundação RWA através do lançamento de um Veículo de Propósito Específico (SPV).

Fonte: https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

Para SPVs (Special Purpose Vehicles) individuais, pode ser adotado um modelo de gestão semelhante ao dos projetos ABS (Asset Backed Securitization), onde o financiamento é garantido pelos ativos de propriedade do projeto.

Fonte: https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

A MakerDAO, priorizando a segurança dos fundos, opta por investir em ativos seniores, permitindo que outros investidores se tornem titulares de cotas subordinadas. Para outras partes do projeto, o nível de risco dos ativos mantidos pode ser determinado com base nas preferências de risco do grupo de usuários-alvo.

Ao contrário das etapas tradicionais de securitização de ativos, nos SPVs individuais da MakerDAO não há funções para liquidação e custodiantes de fundos, mas uma plataforma de emissão de tokenização é adicionada. No futuro, à medida que a clareza regulamentar melhorar, a liquidação e a custódia de fundos poderão ainda ser participantes essenciais nos RWA (Real World Assets).

III. Gerenciamento de riscos

A gestão de risco dos RWA abrange principalmente três dimensões:

1. Gestão de risco de ativos subjacentes. Quanto menor a padronização dos ativos, maior a necessidade de capacidade de gestão de riscos. Em comparação com as florestas e as explorações agrícolas, as obrigações governamentais têm uma maior padronização, melhor liquidez de activos e capacidades mais fortes de descoberta de preços. Portanto, gerir títulos do governo é menos desafiador. No entanto, mesmo para o mesmo tipo de activo, as dificuldades de gestão podem variar entre diferentes regiões e países. Por exemplo, em alguns países em desenvolvimento com níveis mais baixos de digitalização, os activos de dívida poderão ainda existir em papel. Isso exige encontrar um local seguro para armazenar esses títulos de grande volume sem danificá-los. Os activos baseados em papel também são mais propensos a fraudes, tais como fraudes de isco e troca, que ocorreram em numerosos casos de grande escala em várias regiões.

Em resumo, fundamental para a gestão de risco dos ativos subjacentes é garantir a sua autenticidade e eficácia ao longo da duração do projeto. Em segundo lugar, é crucial proteger o valor do activo contra perdas causadas pelo homem. Em terceiro lugar, é essencial garantir que os activos subjacentes possam ser liquidados a um preço justo de mercado. Finalmente, é vital garantir que os retornos e o capital sejam entregues aos investidores de forma segura e tranquila. Estes tipos de riscos sobrepõem-se em grande parte aos dos ativos tradicionais, oferecendo medidas de gestão de risco referenciáveis.

1. Gerenciamento de risco de dados on-chain. Envolvendo dados na blockchain, existe o potencial de falsificação de dados se as instituições fora da cadeia forem gerenciadas de forma inadequada. Incidentes negativos semelhantes ocorrem frequentemente nas finanças tradicionais, como nos papéis comerciais, no financiamento da cadeia de abastecimento e nos produtos a granel, onde foram cometidas fraudes significativas. Mesmo métodos como monitoramento de sensores em tempo real e locais de entrega fixos não conseguem eliminar completamente o risco.

Para a indústria ainda nascente de RWA, é provável que ocorram incidentes semelhantes, especialmente porque faltam directrizes regulamentares específicas, tornando o custo das actividades ilegais relativamente baixo. Portanto, o risco de fabricação de dados na blockchain não deve ser subestimado.

1. Gestão de riscos de parceiros. Este tipo de risco ainda tende para o tradicional, mas o problema reside na ausência de diretrizes regulatórias específicas para RWA. Por exemplo, que tipo de instituições de custódia estão em conformidade no vínculo de custódia? Na fase de auditoria, as normas contábeis e financeiras atuais podem refletir de forma precisa e completa as características dos RWA? Durante a operação do projeto, se ocorrer um evento de risco, quais métodos e processos de eliminação de riscos podem proteger melhor os investidores? Essas questões ainda carecem de respostas precisas. Assim, permanece uma oportunidade para prevaricação por parte dos parceiros.

4. Estrutura atual do usuário e demandas no mercado de criptomoedas

Conforme mencionado anteriormente em “Perspectivas do 'mercado de títulos nativos' no mundo criptográfico”, devido à alta volatilidade e ciclicidade do mercado de criptomoedas, os investidores com preferência por perfis de risco conservadores e de baixo risco consideram um desafio alcançar resultados consistentes e retornos estáveis. Nesse mercado, muitos usuários apresentam uma forte preferência pelo risco:

De acordo com um relatório de pesquisa divulgado pela dex.blue e outras equipes em 2020, metade dos usuários do mercado de criptomoedas pesquisados investiram mais de 50% de suas economias totais no mercado de criptomoedas. Relatórios separados da Pew Research e da Binance também observaram uma proporção maior de jovens entre os usuários do mercado de criptomoedas. Nesta estrutura de mercado, a preferência de risco dos investidores no mercado criptográfico é superior à dos investidores no mercado tradicional.

Fonte: https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

No mercado atual, dominado por arbitradores e investidores de alto risco, a volatilidade também apresenta características semelhantes: Pesquisa da K33 Research mostra que do início de 2017 a outubro de 2022, a volatilidade do Bitcoin foi superior à do Nasdaq e do S&P 500 na maior parte do tempo, com a volatilidade do mercado de ações dos EUA excedendo apenas ocasionalmente a do Bitcoin durante períodos de mercado extremamente lentos.

Fonte: https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

Fonte: https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

Os dois principais grupos de investidores no mercado criptográfico podem ter requisitos de rendimento diferentes: Para os arbitradores, as oportunidades de investimento de “baixo risco” são mais acessíveis. Por exemplo, a taxa de retorno anualizada para negociações com taxas de financiamento de contratos perpétuos de Bitcoin tem estado entre 15% e 20% desde o seu início, um valor significativamente superior à taxa de retorno de longo prazo de 5% para o mercado de ações global e superior ao longo prazo. taxas de retorno a prazo de vários tipos de títulos. Os investidores de alto risco, por outro lado, procuram retornos muito superiores aos dos arbitradores.

Portanto, mesmo a tokenização de ações pode achar um desafio atender à atual estrutura de usuários do mercado e ao seu nível de retorno esperado. No curto prazo, a relação risco-retorno de muitos produtos RWA (Real World Asset) parece estranhamente posicionada.

V. Regulamentação: Potencialmente uma Oportunidade

No início de junho deste ano, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) anunciou que vários tokens, incluindo BNB, BUSD e MATIC, seriam classificados como títulos. Esta declaração levantou preocupações do mercado sobre a regulamentação, levando a um declínio notável nos activos relacionados.

Se as medidas regulatórias da SEC obtiverem o reconhecimento de outros países do G20 ou mais, e mais tokens forem categorizados como títulos e incorporados em estruturas regulatórias tradicionais, as futuras emissões de tokens na blockchain também poderão ser regulamentadas. As políticas atuais de várias regiões, como os Estados Unidos, o Japão e os países da União Europeia, mostram uma tendência no sentido de alinhar a regulamentação das stablecoins com as práticas bancárias tradicionais. É concebível que futuras regulamentações de tokens possam, de forma semelhante, basear-se, até certo ponto, na regulamentação de valores mobiliários.

Se este cenário se desenrolar, os profissionais das finanças tradicionais poderão sentir-se mais confiantes em mover ativos para a blockchain. A vantagem aqui é que os activos são locais, mas podem atrair liquidez global. Este conceito já foi adotado por alguns empreendedores de projetos de Ativos do Mundo Real (RWA). Embora limitados pela geografia, com o blockchain, podem aceder a investidores globais. Para esses profissionais, a tokenização de ativos regulamentados oferece dois benefícios: 1. A capacidade de aproveitar a liquidez global sem restrições geográficas, potencialmente acessando fundos mais baratos; 2. A oportunidade de alcançar investidores com requisitos de retorno inferiores aos locais, aumentando as opções de projetos.

Enquanto isso, também avançam medidas regulatórias para usuários: Conheça seu cliente (KYC). Os projetos cripto-nativos exigem apenas uma carteira para acesso, mas algumas startups que arrecadam fundos em mercados primários agora precisam do KYC para verificar investidores qualificados. Projetos que incorporam RWAs, como o Maple Finance, consideram o KYC uma parte essencial da aquisição de clientes. Se o KYC se tornar mais predominante em novos projetos, uma indústria de blockchain com regulamentações mais claras coexistindo com o KYC poderá oferecer um benefício adicional: mais investidores comuns poderão entrar no mercado com confiança.

Esses investidores tendem a preferir ativos familiares, mas também mostram algum interesse em ativos cripto-nativos emergentes. Aqui, os RWA podem servir como um foco de investimento significativo para estes investidores mais convencionais.

VI. Possíveis caminhos de desenvolvimento para RWA

No curto prazo, o RWA oferece três benefícios principais aos investidores na indústria criptográfica:

1. Opções de investimento de baixo risco denominadas em moeda fiduciária: Atualmente, as taxas de juros livres de risco nas principais economias lideradas pelos Estados Unidos atingiram níveis acima de 3%, significativamente superiores às taxas de empréstimo em vários protocolos de empréstimo denominados em dólares americanos na criptografia. mercado. Isto proporciona aos investidores oportunidades de investimento de risco extremamente baixo, sem a necessidade de alavancagem adicional. Projetos como Ondo Finance, Maple Finance e MakerDAO lançaram projetos de investimento baseados nos rendimentos do Tesouro dos EUA, que são altamente atrativos para investidores que liquidam em moedas fiduciárias. Nesta área, pode surgir um projeto semelhante ao “Yu'e Bao” da China no mercado de criptografia.

来源: https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

1. Diversificação dos riscos dos ativos: Tomando o Bitcoin como exemplo, a sua correlação com o ouro e as ações dos EUA tem variado em diferentes fases do mercado.

Fonte: https://www.theblock.co/data/crypto-markets/prices/btc-pearson-correlation-30d

Mesmo nos anos após 2020, impulsionados por factores macroeconómicos, continua a existir uma certa vantagem de diversificação entre diferentes classes de activos. Para investidores de portfólio, misturar ativos cripto-nativos com vários tipos de RWA pode alcançar maior diversificação de risco.

Fonte: https://www.swanglobalinvestments.com/the-correlation-conundrum/

1. Uma ferramenta para os investidores nos países em desenvolvimento se protegerem contra as flutuações da sua moeda nacional: Em alguns países em desenvolvimento, como a Argentina e a Turquia, onde a inflação é perenemente elevada, os RWA podem ajudar os investidores a protegerem-se contra as flutuações da moeda local e a conseguirem uma alocação global de activos.

Destas três dimensões, os RWA que provavelmente serão amplamente aceites no médio e curto prazo são aqueles que oferecem actualmente rendimentos elevados e riscos baixos devido a subidas das taxas de juro nas principais economias.

A longo prazo, com quadros regulamentares mais claros, mais investidores tradicionais a entrar no mercado das criptomoedas e operações mais fáceis na indústria das criptomoedas, o RWA tem o potencial de replicar o boom experimentado pelo financiamento da Internet na China há uma década:

1. Os ativos RWA baseados em blockchain oferecem uma “acessibilidade” sem precedentes para os principais investidores globais: os RWA, sendo os ativos mais familiares para os principais investidores, podem tornar-se os seus principais alvos de investimento em cadeia. Para eles, a natureza sem fronteiras e o acesso e operação sem permissão de ativos em cadeia abrem um mundo de ativos globais para investimento e utilização. Por outro lado, para os empreendedores da área, isso proporciona amplitude e escala de usuários sem precedentes e custos de aquisição de clientes extremamente baixos. O rápido desenvolvimento e o uso generalizado de USDT e USDC como “dólares on-chain” validaram preliminarmente esta tendência.

2. Os ativos RWA podem dar origem a novos modelos de negócios DeFi: o LSD como novo ativo subjacente estimulou o rápido desenvolvimento do LSD-Fi. Nesta área, não são apenas revisitados paradigmas anteriores, como gestão de ativos, negociação à vista e stablecoins, mas também direções que antes eram negligenciadas, como a volatilidade dos rendimentos. Se os RWA se tornarem uma classe importante de ativos subjacentes, a introdução de novos e massivos rendimentos fora da cadeia poderá gerar novos modelos de negócios DeFi. No futuro, o RWA também poderá ser combinado com ativos e estratégias cripto-nativas para formar ativos híbridos, permitindo que mais usuários que estejam dispostos a explorar ativos cripto-nativos possam entendê-los de uma forma mais familiar. Nessa perspectiva, o próximo projeto com TVL ultra-alto em RWA+DeFi pode ser o “Yu'e Bao on-chain”.

3. A luta da indústria com a regulamentação acabará por encontrar uma resposta e os profissionais encontrarão métodos de aquisição de clientes compatíveis: Seja nos países ocidentais ou em Hong Kong, no Oriente, a clareza regulamentar é uma tendência importante. À medida que a indústria criptográfica cresce para um tamanho de 10 biliões de dólares, os reguladores não irão ignorá-la. Com políticas regulatórias cada vez mais claras, podemos ver que algumas regiões podem implementar negócios anteriormente inviáveis: as stablecoins podem agora ser emitidas através de canais compatíveis em Hong Kong, e o Médio Oriente está a explorar formas de combinar a indústria blockchain com as indústrias tradicionais.

No longo prazo, um dos fatores-chave para o crescimento robusto da indústria criptográfica é a ampla liquidez. À medida que as regulamentações são implementadas, as stablecoins com garantia fiduciária e outros RWAs crescerão inevitavelmente rapidamente. Especialmente na próxima rodada de flexibilização da liquidez global, se os novos participantes no mercado puderem ter um forte ecossistema e suporte de canal, as stablecoins compatíveis com garantia fiduciária também poderão replicar o rápido caminho de crescimento do USDT.

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