RWAの調査:原資産、事業構造、開発パス

年初から、RWA(実物資産)に関する市場の議論が高まっています。 RWAが次の強気相場の引き金になる可能性があると考える人もいます。 そのため、一部の起業家はRWAセクターに焦点を移し、成長する物語を活用してビジネスを急速に後押しすることを望んでいます。 RWAでは、従来の市場資産をトークン化し、Web3.0ユーザーが売買できるようにブロックチェーンに取り込みます。 これらのトークンは、資産の収益に対する権利を持っています。 数年前、セキュリティ・トークン・オファリング(STO)は主に社債による資金調達に焦点が当てられていましたが、現在ではRWAの範囲が大幅に拡大しています。 これは、伝統的な資産の主要市場に限定されません。プライマリー市場とセカンダリー市場の両方で流通する資産は、トークン化してブロックチェーンに持ち込むことができ、Web3.0ユーザーは投資に参加することができます。 したがって、RWAをめぐる物語は、多種多様な資産タイプと幅広い利回りを網羅しています。

RWAに対する市場の関心が高まっている理由はいくつか考えられます。 第一に、現在の暗号資産市場にはユニバーサル(U)価値に基づく低リスク資産が不足しており、金利の引き上げにより、主要国のリスクフリーレートは4%以上に上昇しており、ネイティブの暗号投資家にとって魅力的です。 これに対応して、2020年から2021年の強気相場では、多くの伝統的なファンドが暗号市場に参入し、裁定取引などの戦略を通じて低リスクのリターンを獲得しました。 RWAを通じて低リスク・高リターンの従来型市場商品を導入することは、一部の投資家にアピールする可能性があります。 第二に、暗号市場は現在強気の段階ではなく、ネイティブの暗号市場内でも、説得力のある物語が不足しています。 RWAは、堅実な収益基盤を持つ数少ないセクターの1つであり、爆発的なビジネス成長を遂げる可能性があります。 最後に、RWAは従来の市場と暗号市場の架け橋として機能し、従来の市場ユーザーを引き付け、新しい流動性を注入する可能性があり、ブロックチェーン業界の発展にとって間違いなく有益です。

しかし、現在のRWAプロジェクトを見ると、トータルバリューロック(TVL)などのビジネス指標が急速に成長しておらず、市場がRWAに対して短期的な期待を過度に抱いている可能性があることを示唆しています。 RWAプロジェクトでは、いくつかの重要な側面を考慮する必要があります。

1. 原資産。 これは、RWA(Real World Assets)トラックで最も重要な問題です。 適切な原資産を選択することは、その後の管理やその他の側面に大きく役立ちます。
2. 原資産の標準化。 原資産の標準化の難しさは、原資産間の「異質性」のレベルが異なるため、さまざまです。 異質性が強い資産では、より高い標準化の要求が必要になり、プロセスはより複雑になります。
3. オフチェーンの共同機関と協力の形態。 質の高いオフチェーン共同機関は、その義務を円滑に果たすだけでなく、原資産の価値を完全に解き放つことができます。
4. リスク管理。 原資産の維持、資産のトークン化、利益の分配、およびその他のプロセスには、すべてリスク管理が含まれます。 負債型資産の場合、これには、債務者の債務不履行が発生した場合の資産の流動化と回収におけるリスクの管理も含まれます。

I. 原資産

原資産は、この分野で最も重要な要素です。

現在のRWA(Real World Assets)トラックでは、原資産は主に次のタイプに分類されます。

1. 債券資産、主に短期米国債または債券ETF。 代表的なものとしては、USDTやUSDCなどのステーブルコインが挙げられます。 AaveやMaple Financeなどの一部の融資プロジェクトもこのカテゴリーに加わっています。 現在、国債/債券ETFがRWAで最大のシェアを占めています。

2. ゴールド、PAX Goldがその典型例です。 今でも「ステーブルコイン」という広義の言説に分類されますが、その発展は遅く、市場の需要は弱いです。

3. RealTやLABS Groupなどの事業体に代表される不動産RWA。 このアプローチは、不動産をREIT(不動産投資信託)にパッケージ化し、ブロックチェーンに載せるのと似ています。 この種のプロジェクトの不動産は幅広いソースから調達され、プロジェクトチームは多くの場合、資産の主要なソースとして独自の都市を選択します。

4. ローン資産、典型的なタイプはUSDT、Polytradeなどです。 これらの資産は、個人向け住宅ローン、ビジネスローン、ストラクチャードファイナンス商品、自動車住宅ローンなど、多岐にわたります。

5. Backed FinanceやSologenicなどの典型的なプロジェクトを含む株式資産。 これらの資産の取引は、現実世界の事業体に結び付けられることを目指していますが、法的およびその他の問題によって大きく制限されます。 クリプトネイティブな「合成資産」の開発にとって重要な方向性は、この分野と非常に重複する上場株式です。

6. その他には、農場や美術品などの大規模な資産(個々の資産価値の観点から)が含まれますが、標準化の度合いは低いです。

どの資産を原資産として使用するかを決定するには、流動性、標準化、元本確保、スケーラビリティ、利回りの5つの側面を考慮する必要があります。 これらの 5 つの次元から、前述の資産の属性を大まかに定義できます。

原資産の観点から見ると、現在、デットベースの資産は最も検討価値のあるカテゴリーであるように思われます。 これらの資産は、不換紙幣のステーブルコインや「暗号市場Yu'E Bao」に似た商品を固定するなど、ポジショニングに基づいて差別化されたアプローチを模索することができます。 法定通貨を基盤とするステーブルコインの競争は現在、少数の大手企業によって支配されており、主要プロジェクトはすでに他の多くのプロジェクトと生態学的パートナーシップを結んでいますが、「暗号市場Yu'E Bao」のような分野はまだほとんど未開拓のままです。

不動産資産については、REIT(不動産投資信託)は成熟したソリューションですが、プロジェクトチームが自ら資産を選択し、地域や物件の分散を管理することになれば、大きなコストがかかることは間違いありません。 例えば、プロジェクトのメンテナンスにおいて、地域が分散しすぎると、プロパティマネジメントに携わる人が増え、プロパティメンテナンスや人的輸送のための調達コストも増えます。 プロジェクトのレビューの経験の中で、住宅用不動産や商業用不動産に限定されず、5か国以上に分散している100,000ドル以内の個々の不動産の価値を管理することを目的としたチームに遭遇しました。 これにより、十分な分散化が図られる一方で、情報開示やプロパティマネジメントに大きな課題が生じています。 また、将来の原資産の急激な成長にも困難が伴います。

現在、私は「その他」の原資産に過度に焦点を当てることはお勧めしません。 主な理由は、流動性と標準化です。 例えば、農業関連の原資産は、非標準化の度合いが高いため、原資産の質を判断するのがかなり難しくなります。 個々の農場を例にとってみましょう。生産される作物の品質はさまざまであり、保管、輸送、販売のプロセスは比較的専門的です。 農業資産から投資家にリターンを提供するには、業界での長年の深い育成が必要です。 生産能力の周期的な変動や、換金作物に対する天候要因の影響も予測が困難です。 これらの資産を最終的に実現することも大きな課題です。

プロジェクト関係者がアセットを検索して個別にパッケージ化すると、プロジェクト自体の成長の可能性に大きな影響を与える可能性があり、これらのタイプのプロジェクトでは急速な成長がより困難になります。

原資産に関しては、デットベースの資産を中核的な方向性とし、REITのような資産をリターン向上の手段として活用することが、より現実的で実現可能なアプローチかもしれません。

II. ビジネスアーキテクチャ

過去数年間、ブロックチェーン上の現実世界の資産(RWA)をトークン化する上で大きな課題がありましたが、今は状況が変わりました。 MakerDAOのような主要なプロジェクトの探求のおかげで、より明確な道筋が浮かび上がってきました。

まず、RWAのトークン化を促進するために、RWA財団の構造を確立することが可能です。 このフレームワークの下で、MakerDAOはRWA Foundationを通じて複数のRWAを管理することができます。 新しいRWAの設立は、特別目的会社(SPV)を立ち上げることにより、RWA財団が直接開始することができます。

出典: https://forum.makerdao.com/t/pre-mip-discussion-rwa-foundations/9510

個々のSPV(特別目的会社)については、ABS(資産担保証券化)プロジェクトと同様の管理モデルを採用することができ、プロジェクトは保有資産によって資金調達を担保されます。

出典: https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

MakerDAOは、資金の安全性を優先し、他の投資家が劣後株式の保有者になることを可能にするシニア資産に投資することを選択します。 他のプロジェクト関係者の場合、保有資産のリスクレベルは、ターゲットユーザーグループのリスク選好に基づいて決定できます。

従来の資産証券化のステップとは異なり、MakerDAOの個々のSPVでは、決済やファンドカストディアンの役割はありませんが、トークン化発行プラットフォームが追加されています。 将来的には、規制の明確化が進むにつれて、決済とファンドの保管は、RWA(リアルワールドアセット)の不可欠な参加者であり続ける可能性があります。

III. リスクマネジメント

RWAのリスク管理には、主に次の3つの側面が含まれます。

1. 原資産のリスク管理 資産の標準化が低ければ低いほど、リスク管理能力の必要性が高まります。 国債は、森林地や農場と比較して、標準化が進んでおり、資産の流動性が高く、価格発見能力が強い。 したがって、国債の管理はそれほど難しくありません。 しかし、同じ種類の資産でも、地域や国によって管理の難しさは異なります。 例えば、デジタル化の遅れた発展途上国では、債務資産が依然として紙の形で存在している可能性があります。 そのため、これらの大量の債券を損傷することなく保管するための安全な場所を見つける必要があります。 また、紙ベースの資産は、さまざまな地域で多数の大規模な事件で発生しているおとり詐欺などの詐欺が発生しやすくなっています。

要約すると、原資産のリスク管理の基本は、プロジェクトの期間を通じてその真正性と有効性を確保することです。 第二に、人為的な損失から資産の価値を保護することが重要です。 第三に、原資産を公正な市場価格で清算できるようにすることが不可欠です。 最後に、リターンと元本が投資家に安全かつ円滑に提供されることを保証することが重要です。 これらのタイプのリスクは、従来の資産のリスクとほぼ重複しており、参照可能なリスク管理手段を提供します。

1. オンチェーンデータのリスク管理。 ブロックチェーン上のデータを含むため、オフチェーン機関の管理が不十分な場合、データが改ざんされる可能性があります。 コマーシャルペーパー、サプライチェーンファイナンス、バルクコモディティなど、従来の金融でも同様のネガティブなインシデントが頻繁に発生し、重大な不正が行われています。 リアルタイムのセンサー監視や配送場所の固定などの方法でも、リスクを完全に排除することはできません。

まだ始まったばかりのRWA業界では、特に具体的な規制ガイドラインがないため、違法行為のコストが比較的低いため、同様のインシデントが発生する可能性が高くなります。 したがって、ブロックチェーン上のデータ捏造のリスクを過小評価すべきではありません。

1. パートナーのリスク管理。 この種のリスクは依然として従来型に傾いていますが、問題はRWAに関する特定の規制ガイドラインがないことです。 例えば、どのようなタイプのカストディ機関がカストディリンクに準拠していますか? 監査段階では、現在の会計・財務基準がRWAの特徴を正確かつ完全に反映できるか。 プロジェクトの運用中にリスクイベントが発生した場合、どのようなリスク処理方法とプロセスが投資家をよりよく保護できますか? これらの質問は、まだ正確な答えを欠いています。 したがって、パートナーによる不正行為の機会が残っています。

IV. 仮想通貨市場における現在のユーザー構造と需要

「仮想通貨の世界における『ネイティブ債券市場』の展望」で前述したように、仮想通貨市場はボラティリティが高く、景気循環性が高いため、低リスクで保守的なリスクプロファイルを好む投資家は、一貫した安定したリターンを得ることが難しいと感じています。 このような市場では、多くのユーザーがリスクを強く好みます。

2020年にdex.blueなどのチームが発表した調査レポートによると、調査対象となった仮想通貨市場ユーザーの半数が、貯蓄総額の50%以上を仮想通貨市場に投資しています。 Pew ResearchとBinanceによる別のレポートでも、暗号通貨市場のユーザーの中で若者の割合が高いことが指摘されています。 この市場構造では、暗号市場の投資家のリスク選好は、従来の市場投資家のリスク選好よりも高くなっています。

出典: https://medium.com/dexdotblue/defi-usage-survey-the-results-insights-b3481275019b

アービトラージャーや高リスク投資家が支配する現在の市場では、ボラティリティも同様の特徴を示しています。 K33リサーチの調査によると、2017年初頭から2022年10月まで、ビットコインのボラティリティはほとんどの場合、ナスダックやS&P 500のボラティリティよりも高く、米国の株式市場のボラティリティは、非常に低迷している市場期間中にビットコインのボラティリティを時折超えるだけでした。

出典: https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

出典: https://k33.com/research/archive/articles/volatility-near-6-year-lows

仮想通貨市場の2つの主要な投資家グループは、異なる利回り要件を持っている可能性があります。 アービトラージャーにとって、「低リスク」の投資機会はよりアクセスしやすいものです。 たとえば、ビットコインの永久契約資金調達率取引の年率換算収益率は、開始以来15%から20%の間であり、世界の株式市場の長期収益率5%を大幅に上回り、さまざまな種類の債券の長期収益率よりも高くなっています。 一方、ハイリスクの投資家は、アービトラージャーよりもはるかに高いリターンを求めます。

したがって、トークン化銘柄であっても、現在の市場のユーザー構造と期待されるリターンのレベルを満たすことが難しいと感じるかもしれません。 短期的には、多くのRWA(リアルワールド・アセット)商品のリスク・リターン・レシオは、ぎこちない状況にあるように思われます。

V. 規制:潜在的にチャンス

今年6月上旬、米国証券取引委員会(SEC)は、BNB、BUSD、MATICを含むいくつかのトークンを証券として分類すると発表しました。 この宣言により、規制に対する市場の懸念が高まり、関連資産の顕著な減少につながりました。

SECの規制措置が他のG20諸国以上から承認され、より多くのトークンが証券として分類され、従来の規制の枠組みに組み込まれた場合、ブロックチェーン上での将来のトークン発行も規制の対象となる可能性があります。 米国、日本、欧州連合諸国など、さまざまな地域の現在の政策は、ステーブルコインの規制を従来の銀行業務に合わせる傾向を示しています。 将来のトークン規制も同様に、証券規制からある程度引き出される可能性があると考えられます。

このシナリオが展開されれば、従来の金融の専門家は、資産をブロックチェーンに移すことに自信を持つようになるかもしれません。 ここでの利点は、資産がローカルでありながら、グローバルな流動性を引き付けることができることです。 この概念は、すでに一部のリアルワールドアセット(RWA)プロジェクトの起業家に受け入れられています。 地理的な制約はありますが、ブロックチェーンを使えば、世界中の投資家にアクセスすることができます。 これらの専門家にとって、規制対象資産のトークン化には2つの利点があります。 地理的な制約なしにグローバルな流動性を活用し、より安価な資金にアクセスできる可能性。2. 現地の投資家よりも低いリターン要件で投資家にリーチする機会があり、プロジェクトの選択肢が増えます。

一方、ユーザーに対する規制措置も進んでいます:Know Your Customer(KYC)。 クリプトネイティブなプロジェクトでは、アクセスに必要なのはウォレットだけですが、プライマリーマーケットで資金を調達するスタートアップの中には、適格な投資家を確認するためにKYCを必要とするものもあります。 Maple FinanceのようなRWAを組み込んだプロジェクトでは、KYCが顧客獲得に不可欠な要素であると考えています。 新しいプロジェクトでKYCが普及すれば、規制が明確になり、KYCと共存するブロックチェーン業界は、より多くの一般投資家が自信を持って市場に参入できるという追加のメリットを提供する可能性があります。

これらの投資家は、身近な資産を好む傾向がありますが、新興の暗号ネイティブ資産にも関心を示しています。 ここで、RWAは、これらのより主流の投資家にとって重要な投資の焦点として機能することができます。

VI. RWAの開発パス

短期的には、RWAは仮想通貨業界の投資家に3つの主なメリットを提供します。

1. 不換紙幣建ての低リスク投資オプション:現在、米国を中心とする主要経済国のリスクフリー金利は3%を超える水準に達しており、仮想通貨市場のさまざまな米ドル建て融資プロトコルの貸出金利を大幅に上回っています。 これにより、投資家は追加のレバレッジを必要とせずに、非常に低リスクの投資機会を得ることができます。 Ondo Finance、Maple Finance、MakerDAOなどのプロジェクトは、米国債の利回りに基づく投資プロジェクトを立ち上げており、不換紙幣で決済する投資家にとって非常に魅力的です。 この分野では、暗号市場における中国の「Yu'e Bao」に似たプロジェクトが出現する可能性があります。

来源:https://fred.stlouisfed.org/series/FEDFUNDS

1. 資産リスクの分散:ビットコインを例にとると、金や米国株との相関関係は市場段階によって変化しています。

出典: https://www.theblock.co/data/crypto-markets/prices/btc-pearson-correlation-30d

2020年以降も、マクロ経済要因に左右されても、さまざまな資産クラス間である程度の分散の優位性が残っています。 ポートフォリオ投資家にとって、暗号資産とさまざまなタイプのRWAを組み合わせることで、より大きなリスク分散を実現できます。

出典: https://www.swanglobalinvestments.com/the-correlation-conundrum/

1. 発展途上国の投資家が自国通貨の変動をヘッジするためのツール:アルゼンチンやトルコなど、インフレ率が常に高い一部の発展途上国では、RWAは投資家が現地通貨の変動をヘッジし、グローバルな資産配分を達成するのに役立ちます。

この3つの側面のうち、中短期的に広く受け入れられる可能性が高いRWAは、主要国の利上げにより、現在、高利回りで低リスクのRWAとなっています。

長期的には、より明確な規制の枠組み、より多くの主流投資家の仮想通貨市場への参入、仮想通貨業界での業務の容易化により、RWAは10年前に中国のインターネット金融が経験したブームを再現する可能性を秘めています。

1. ブロックチェーンベースのRWA資産は、世界の主流投資家に前例のない「アクセス性」を提供します:主流投資家にとって最も身近な資産であるRWAは、主要なオンチェーン投資ターゲットになる可能性があります。 彼らにとって、オンチェーン資産のボーダレスな性質とパーミッションレスなアクセスと運用は、投資と使用のためのグローバル資産の世界を開きます。 逆に、この分野の起業家にとっては、前例のないユーザーの幅広さと規模、そして極めて低い顧客獲得コストを提供します。 USDTとUSDCが急速に発展し、「オンチェーンドル」として広く使用されていることは、この傾向を予備的に検証しています。

2. RWA資産は新しいDeFiビジネスモデルを生み出す可能性があります:新しい原資産としてのLSDは、LSD-Fiの急速な発展を刺激しました。 この分野では、資産運用、現物取引、ステーブルコインなどの過去のパラダイムが見直されるだけでなく、利回りのボラティリティなど、これまで見過ごされていた方向性も見直されています。 RWAが原資産の重要なクラスになれば、新しい大規模なオフチェーン利回りの導入は、新しいDeFiビジネスモデルを生み出す可能性があります。 将来的には、RWAをクリプトネイティブ資産や戦略と組み合わせてハイブリッド資産を形成することも可能になり、クリプトネイティブ資産を探索しようとするより多くのユーザーが、より身近な方法でそれらを理解することができます。 この観点から、RWA+DeFiで超高TVLを持つ次のプロジェクトは「オンチェーンYu'e Bao」かもしれません。

3. 規制との格闘は最終的に答えを見つけ、実務家はコンプライアンスに準拠した顧客獲得方法を見つけるでしょう:西側諸国であろうと東の香港であろうと、規制の明確化は大きなトレンドです。 仮想通貨業界が10兆ドルの規模に成長する中、規制当局はそれを無視することはないでしょう。 規制政策が徐々に明確になったことで、香港ではステーブルコインが準拠したチャネルを通じて発行できるようになり、中東ではブロックチェーン産業と伝統的な産業を組み合わせる方法を模索しています。

長い目で見れば、仮想通貨業界の堅調な成長の重要な要素の1つは、潤沢な流動性です。 規制が実施されるにつれて、法定通貨担保型ステーブルコインやその他のRWAは必然的に急速に成長するでしょう。 特に、次の世界的な流動性緩和の下では、市場の新しいプレーヤーが強力なエコシステムとチャネルのサポートを受けることができれば、準拠した法定通貨担保型ステーブルコインもUSDTの急速な成長経路を再現する可能性があります。

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