Un coup d'œil sur le leader en devenir : Analyse de la logique commerciale et de l'évaluation d'EigenLayer

Introduction

Après l'achèvement de la mise à niveau d'Ethereum Shanghai, de nombreux projets LSD ont connu une croissance rapide. Le nombre d'utilisateurs d'actifs LSD et leur valeur nette ont considérablement augmenté. D'autre part, avec la mise à niveau de Cancun à la fin de l'année et l'ouverture de la pile OP, cette année est également saluée comme l'année du rollup. Différents services autour du module Rollup, tels que la couche DA, les trieurs partagés, les services RaaS, etc. sont en plein essor. La couche Eigen, qui a introduit le concept Restaking basé sur des actifs LSD visant à servir de nombreux Rollups et middlewares, a également fait l'objet d'une attention soutenue cette année. Non seulement elle a obtenu un financement massif de 50 millions de dollars pour une valorisation de 500 millions de dollars en mars, mais des rumeurs récentes suggèrent que le prix de son jeton OTC a même atteint la somme étonnante de 2 milliards de dollars, rivalisant ainsi avec les niveaux de valorisation des projets de blockchain publics.

Dans cet article, l'auteur décrira la logique d'entreprise d'EigenLayer et tentera de calculer l'évaluation du projet, en essayant de répondre aux questions suivantes :

1. Qu'est-ce que le service Restaking ? Qui sont ses clients et quel est le problème qu'elle tente de résoudre ?

2. Quels sont les obstacles à la promotion du modèle Restaking ?

3. L'évaluation d'EigenLayer à 500 millions de dollars, voire à 2 milliards de dollars, est-elle considérée comme onéreuse ?

Le contenu de l'article suivant représente le point de vue de l'auteur à la date de publication, en se concentrant davantage sur une perspective d'évaluation des entreprises et en mettant moins l'accent sur les détails techniques. Cet article peut contenir des erreurs factuelles, des opinions partiales et n'est destiné qu'à des fins de discussion. Les commentaires et les corrections des investisseurs et des chercheurs sont les bienvenus.

Logique commerciale d'EigenLayer

Avant de nous plonger dans les opérations d'EigenLayer, nous allons nous familiariser avec quelques termes fréquemment utilisés :

Middleware : Il s'agit des services qui font le lien entre les services fondamentaux de la blockchain et les Dapps. Dans le domaine Web3, l'intergiciel type comprend les oracles, les ponts inter-chaînes, les indexeurs, le DID et la couche DA.

LSD : signifie Liquid Staking Derivatives, comme le stETH de Lido.

AVS : abréviation de Actively Validated Services (services activement validés). Il s'agit de systèmes de nœuds distribués qui offrent des garanties de sécurité et de décentralisation pour les projets. Le système PoS des chaînes publiques en est l'exemple le plus frappant.

DA : Abréviation de Data Availability (disponibilité des données). Cela signifie principalement que d'autres projets (tels que les rollups) peuvent sauvegarder leurs données de transaction sur la couche DA, garantissant ainsi l'accès et la récupération de tous les enregistrements de transactions historiques en cas de besoin.

Champ d'application

EigenLayer propose un marché de location pour la sécurité crypto-économique.

La sécurité crypto-économique fait référence à divers projets Web3 qui garantissent un fonctionnement harmonieux tout en conservant des attributs sans permission et décentralisés. Pour ce faire, les principaux fournisseurs de services du réseau (validateurs) doivent participer au projet en mettant en jeu des jetons. Si les validateurs ne respectent pas leurs engagements, les jetons mis en jeu seront confisqués.

EigenLayer, en tant que plateforme, recueille les actifs des détenteurs d'actifs LSD d'une part. D'autre part, elle utilise les actifs LSD collectés comme garantie pour offrir des services AVS pratiques et peu coûteux aux intergiciels, aux sidechains et aux Rollups qui en ont besoin. EigenLayer agit en tant que service de mise en relation entre les fournisseurs de DSL et les demandeurs de SVA, des fournisseurs de services collatéraux spécialisés garantissant la sécurité des enjeux.

En outre, la société mère d'EigenLayer a développé une couche DA appelée "EigenDA", qui offre des services de disponibilité des données pour les Rollups ou les chaînes d'application qui ont besoin de services de couche DA. Il y aura une synergie commerciale entre EigenDA et EigenLayer.

Les points faibles auxquels EigenLayer vise à répondre sont les suivants :

1. pour diverses équipes de projet Réduire les coûts élevés liés à la création indépendante de leur propre réseau de confiance. Au lieu de cela, ils peuvent acheter directement des actifs de jalonnement et des opérateurs de nœuds sur la plateforme EigenLayer, éliminant ainsi le besoin d'autoconstruction.

Source : Livre blanc d'EigenLayer

2. pour Ethereum : Élargir les cas d'utilisation de l'Ethereum LSD, faire de l'ETH la garantie de sécurité du réseau pour davantage de projets, et augmenter la demande d'ETH.

3. pour les utilisateurs des DSL : Continuer à améliorer l'efficacité du capital et le rendement des actifs des DSL.

Utilisateurs professionnels

Le service d'EigenLayer s'adresse à trois groupes d'utilisateurs distincts, chacun ayant des exigences spécifiques :

1. les fournisseurs d'actifs LSD : Ces utilisateurs cherchent principalement à obtenir des rendements sur leurs actifs Ethereum LSD au-delà des récompenses PoS de base. Ils sont prêts à donner en gage leurs biens en DSL aux opérateurs de nœuds, en reconnaissant le risque potentiel de confiscation.

2. les opérateurs de nœuds : Par l'intermédiaire d'EigenLayer, ils accèdent aux actifs du DSL pour offrir des services de nœuds aux projets nécessitant des services AVS. Ils tirent des bénéfices des récompenses et des frais de transaction offerts par ces projets.

3. les demandeurs de SVA : Il s'agit de projets nécessitant un SVA pour des raisons de sécurité, mais visant à réduire les coûts (par exemple, des projets utilisant des actifs de DSL comme gages pour un rollup ou un pont inter-chaînes particulier). Ils peuvent acheter ces services via EigenLayer sans avoir à mettre en place leur propre SVA.

Les principaux utilisateurs d'EigenDA sont divers rollups ou chaînes d'application.

Détails de l'entreprise EigenLayer

Les utilisateurs peuvent redonner des jetons mis en jeu sur le réseau Ethereum, y compris les jetons stETH, rETH et cbETH, sur le marché EigenLayer. Les fournisseurs de services de jalonnement mettent en relation les jetons des utilisateurs avec les demandeurs de réseaux de sécurité concernés, en leur offrant des services AVS. Les actifs fondamentaux d'AVS sont les jetons misés par les utilisateurs sur EigenLayer. Les parties au projet doivent distribuer une "redevance de sécurité" spécifique à ces utilisateurs.

Progrès du produit

Actuellement, EigenLayer n'a lancé que la fonction de reprise pour les DSL et n'a pas développé les promesses d'opérations de nœuds et les services AVS basés sur les actifs des DSL. Lors des deux événements publics de dépôt d'actifs LSD, les dépôts ont rapidement atteint la limite (la plupart des déposants visaient des récompenses potentielles de parachutage de la part d'EigenLayer). Les utilisateurs peuvent également déposer directement 32 unités entières d'ETH pour le Restake. Avec le plafond de dépôt en place, EigenLayer a actuellement accumulé environ 150 000 ETH de mise.

Source de l'image : https://app.eigenlayer.xyz/

Selon la feuille de route communiquée par l'équipe officielle d'EigenLayer, l'objectif principal pour le troisième trimestre en cours est le développement du réseau de test des opérateurs (node operator test net). Le développement du réseau d'essai du service AVS commencera officiellement au quatrième trimestre.

https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap

Le premier utilisateur défini d'EigenDA est le projet Mantle, une initiative de rollup dérivée de la machine virtuelle OP. Mantle utilise actuellement la version test d'EigenDA pour son DA.

Modèle économique des jetons

Bien qu'EigenLayer soit un projet basé sur des jetons, il doit encore finaliser et divulguer les détails de ses jetons et son modèle économique.

L'équipe d'EigenLayer et son soutien financier

Équipe de base

Fondateur&CEO：Sreeram Kannan

Professeur associé au département d'ingénierie informatique de l'université de Washington, Sreeram Kannan est également le fondateur et le principal actionnaire de Layr Labs, la société mère d'EigenLayer. Il a publié plus de 20 articles sur la blockchain. Kannan a terminé ses études de premier cycle en télécommunications à l'Indian Institute of Science et est titulaire d'une maîtrise en mathématiques et d'un doctorat en théorie de l'information et en communications sans fil de l'université de l'Illinois à Urbana-Champaign. Après avoir été chercheur postdoctoral à l'université de Californie à Berkeley, il est aujourd'hui membre du corps enseignant de l'université de Washington et dirige le laboratoire de blockchain de l'université de Washington (UW-Blockchain-Lab).

Fondateur & Directeur de la stratégie : Calvin Liu

Diplômée en philosophie et en économie de l'université de Cornell, Mme Liu a passé de nombreuses années dans l'analyse de données, le conseil aux entreprises et les fonctions stratégiques. Il a travaillé comme responsable de la stratégie chez Compound pendant près de quatre ans avant de rejoindre EigenLayer en 2022.

COO：Chris Dury

Titulaire d'un MBA de la Stern School of Business de l'université de New York, M. Dury peut se prévaloir d'une riche expérience dans la gestion de projets de produits de services en nuage. Avant de rejoindre EigenLayer, il était vice-président senior des produits chez Domino Data Lab, une plateforme d'apprentissage automatique, et a occupé les postes de directeur général et de directeur chez Amazon AWS. Il a été le fer de lance de plusieurs projets de services en nuage destinés aux développeurs de jeux. Il a rejoint EigenLayer au début de l'année 2022.

Source：https://www.linkedin.com/company/eigenl/

L'équipe d'EigenLayer se développe rapidement et compte actuellement plus de 30 personnes, dont la plupart sont basées à Seattle, aux États-Unis.

Layr Labs, la société à l'origine d'EigenLayer, a également été fondée par Sreeram Kannan en 2021. Outre EigenLayer, elle supervise d'autres projets comme EigenDA et Babylon, qui offrent également des services de sécurité économique cryptés, principalement au service de l'écosystème Cosmos.

Détails du financement

À ce jour, EigenLayer a procédé à deux levées de fonds publiques : un tour d'amorçage en 2022 s'élevant à 14,5 millions de dollars (valorisation inconnue) et un tour de série A achevé en mars 2023 garantissant 50 millions de dollars (valorisation de 500 millions de dollars).

Parmi les institutions d'investissement notables, on peut citer

Source : rootdata.com

La même année, en 2023, sa société mère, Layr Labs, a également obtenu un financement par actions d'environ 64,48 millions de dollars. Des informations détaillées sont disponibles dans leur dossier SEC : https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1936115/000156761923004289/xslFormDX01/primary_doc.xml.

Taille du marché, motivations et défis de l'entreprise Restaking

Prévisions de la taille du marché

EigenLayer a introduit le concept innovant de "restaking", offrant une "sécurité cryptoéconomique en tant que service". Sa clientèle englobe les intergiciels (oracles, ponts, couches DA) et les chaînes latérales, les chaînes d'application et les rollups. Le principal problème auquel EigenLayer entend répondre est la réduction des coûts de sécurité des réseaux décentralisés pour ces projets, en particulier par rapport à la mise en place de leurs réseaux de confiance.

En théorie, tout projet nécessitant la mise en jeu de jetons pour l'admission et employant des mécanismes de jeu pour maintenir le consensus et la décentralisation du réseau est un utilisateur potentiel d'EigenLayer. Il est difficile de déterminer avec précision la taille du marché actuel, mais si l'on est optimiste, il pourrait devenir un marché de cent milliards de dollars d'ici trois ans.

Si l'on considère que le montant de la mise en jeu de l'ETH d'Ethereum s'élève à 42 milliards d'USD, avec une valeur totale du projet d'environ 200 milliards d'USD (au 30 août 2023), les fonds globaux sur la chaîne Ethereum se situent entre 300 et 400 milliards d'USD. Étant donné que les principaux clients d'EigenLayer seront des projets relativement plus petits et plus récents, par rapport à la position dominante d'Ethereum avec environ 40 milliards de dollars US de mise en jeu de PoS, l'échelle commerciale de mise en jeu pour les projets desservis par EigenLayer devrait se situer entre 10 et 100 milliards de dollars US à court terme.

Motivations de l'activité et croissance attendue

Côté demande :

L'arrivée de la mise à niveau de Cancun et l'ouverture d'OP Stack ont catalysé le développement rapide de Rollups et de chaînes d'application plus petites, augmentant ainsi la demande globale de SVA à bas prix.

La tendance à la modularisation des chaînes publiques, des rollups et des chaînes d'application stimule la demande de couches DA moins chères au-delà d'Ethereum. L'expansion d'EigenDA intensifie la demande d'EigenLayer, ce qui montre la synergie entre les services.

Côté offre :

La hausse du taux de staking sur Ethereum et l'augmentation du nombre de stakers fournissent une quantité considérable d'actifs LSD et une large base de détenteurs. Ces parties prenantes sont désireuses d'améliorer l'efficacité financière et le rendement de leurs actifs de DSL. EigenLayer espère également intégrer le capital LSD au-delà de l'ETH à l'avenir.

Enjeux et défis

Pour ceux qui exigent un SVA, combien de coûts peuvent être réellement économisés en achetant des actifs collatéraux combinés à des services professionnels de nœuds de validation d'EigenLayer ? C'est incertain. L'utilisation des actifs LSD d'Ethereum comme garantie ne permet pas d'hériter directement des dizaines de milliards de sécurité d'Ethereum. En réalité, la sécurité économique d'un projet est déterminée par la taille globale des actifs Ethereum LSD loués, combinée à la qualité opérationnelle des nœuds de validation. Bien que cette solution soit plus rapide et plus pratique que la construction d'un SVA à partir de zéro, les coûts économisés ne sont pas nécessairement très élevés.

L'utilisation d'actifs autres que les leurs pour les garanties AVS réduit les cas d'utilisation des jetons d'un projet. Bien qu'EigenLayer prenne en charge un mode de mise en jeu mixte de jetons de projet et d'EigenLayer, cela peut encore poser d'importants obstacles à l'adoption.

Les projets qui utilisent EigenLayer pour construire des AVS pourraient devenir trop dépendants de cette couche, risquant ainsi d'adopter une attitude passive dans le développement à long terme et de craindre d'éventuels problèmes de contrôle. Au fur et à mesure que les projets mûrissent, ils peuvent choisir d'utiliser leurs jetons pour garantir la sécurité du réseau.

Les projets qui utilisent les actifs des DSL comme garantie doivent prendre en compte les risques de crédit et de sécurité inhérents à la plateforme DSL elle-même, ce qui ajoute un niveau de risque supplémentaire.

Concurrents

Le "restaking" est un concept relativement nouveau dont le pionnier est EigenLayer et qui compte peu d'adeptes à l'heure actuelle. Pour EigenLayer, les principales alternatives que pèsent les clients potentiels sont de construire leur réseau de sécurité ou de le confier à EigenLayer. Pour l'instant, EigenLayer a besoin d'un plus grand nombre de cas d'utilisation pour démontrer la supériorité et la commodité de ses solutions.

Projection de l'évaluation

Pour EigenLayer, une nouvelle entreprise commerciale, il n'existe pas de projet de référence clair ni de valeur marchande correspondante. Par conséquent, notre évaluation est basée sur les prévisions de revenus annuels du protocole et sur le ratio prix/ventes.

Avant d'entamer une estimation détaillée, nous devons formuler plusieurs hypothèses :

Le principal modèle commercial d'EigenLayer consiste à percevoir des frais de services de sécurité auprès des utilisateurs du service AVS. 90 % de ces frais vont aux déposants LSD, 5 % aux opérateurs de nœuds, et EigenLayer prend une commission de 5 % (conformément aux normes de Lido).

Les utilisateurs du service AVS paient une redevance annuelle de service de sécurité s'élevant à 10 % du capital du DSL qu'ils louent.

La raison pour laquelle nous avons choisi 10 % est que les projets PoS (Proof of Stake) classiques offrent des récompenses annuelles allant de 3 à 8 % aux détenteurs de PoS. Étant donné que de nombreux projets utilisant EigenLayer sont relativement nouveaux, les ratios d'incitation initiaux sont probablement plus élevés, de sorte qu'un taux moyen de frais de service de sécurité de 10 % a été retenu.

Des données sur les taux de récompense des PoS pour les principales plateformes L1 sont disponibles à l'adresse suivante : https://www.stakingrewards.com/

Sur la base de ces hypothèses et compte tenu des actifs de DSL prêtés par EigenLayer, ainsi que des PS correspondants, nous avons calculé la fourchette d'évaluation suivante pour le projet. Les sections de l'évaluation codées par couleur indiquent les fourchettes jugées les plus probables, les teintes plus vertes suggérant des perspectives plus optimistes.

La raison pour laquelle les fourchettes d'évaluation les plus probables sont "volume annuel de prêts LSD de 20 à 50 milliards" et "PS de 20 à 40 fois" est qu'il s'agit de fourchettes d'évaluation les plus probables :

Actuellement, la valeur marchande des jetons de PoS des dix premières chaînes publiques s'élève à environ 73 milliards de dollars. Si l'on inclut Aptos et Sui, ce chiffre atteint près de 82 milliards de dollars. Cependant, les enjeux de ces deux projets proviennent principalement de jetons d'équipe et de jetons institutionnels non libérés. Si l'on exclut ces valeurs aberrantes, nous supposons que la part d'EigenLayer sur l'ensemble du marché du PoS se situera entre 2,5%-6.5%, ce qui correspond à une capitalisation boursière de 20 à 50 milliards de dollars. La question de savoir si cette estimation est raisonnable est ouverte à l'interprétation.

La valeur PS de 20 à 40 fois est ancrée à la valeur PS actuelle de 25 fois du Lido (données au 30 août), et les récits plus récents peuvent bénéficier d'une prime plus élevée lorsqu'ils sont introduits pour la première fois.

D'après cette projection, une fourchette d'évaluation raisonnable pour EigenLayer pourrait se situer entre 2 et 10 milliards de dollars. Pour les investisseurs primaires qui entrent sur le marché à une valeur de 5 milliards de dollars, compte tenu des restrictions de déblocage des jetons, il se peut qu'ils ne se laissent pas une grande marge de sécurité. Les rumeurs selon lesquelles des investisseurs souhaiteraient acheter des jetons EigenLayer de gré à gré à une valeur de 20 milliards de dollars doivent être considérées avec prudence.

Il est essentiel de préciser que l'évaluation ci-dessus concerne l'ensemble du projet EigenLayer. La valeur marchande réelle du jeton dépend de la capacité du jeton à capturer de la valeur dans ses opérations, par exemple :

Quelle part des revenus du protocole revient aux détenteurs de jetons ?

Outre les rachats/dividendes, existe-t-il des cas d'utilisation substantiels pour le jeton dans les opérations, augmentant ainsi sa demande ?

EigenDA partagera-t-elle le même jeton avec EigenLayer, ce qui multipliera les scénarios et la demande de jetons ?

Si les deux premiers points ne sont pas suffisamment pris en compte, la valeur intrinsèque des jetons EigenLayer pourrait s'en trouver encore diminuée. Cependant, une surprise positive au troisième point pourrait ajouter de la valeur au jeton.

En outre, la capitalisation boursière d'EigenLayer lors de son lancement dépendra également des conditions de marché haussières ou baissières qui prévaudront.

Attendons le verdict du marché.

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