Gate.io研究院中心化加密货币交易所衍生品市场调研及金融功能分析报告（下）

3.2 正向合约与反向合约
常见的永续合约有正向合约（USDT保证金合约）和反向合约（币本位保证金合约），以BTC永续期货为例：


市场走向的不同，不同合约的收益有一定区别。总体而言，当市场运行趋势向上时，多头反向合约可扩大收益，市场
运行趋势向下时，空投正向合约可扩大收益。反向合约对币本位投资者更友好，正向合约对法币本位的投资者更友好。


3.3 现金交割与实物交割
现金交割是指期末平仓期货合约进行交割时，用结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以现金支付来了结合约交易，其
结算过程快速便捷，是目前加密货币交易所主要的交割方式。


实物交割是指按照期货合约的规定，在交割日时双方互换资产，进行资产所有权的转移，这种交割方式能更好地与现
货持仓结合来制定投资策略，能合理反应现货的供需基本面，但实物交割准入门槛较高，一般是矿工和专业机构会采
用这种方式。

3.4逐仓模式与全仓模式
全仓模式下，合约账户中所有资产将作为保证金，任何其他仓位已实现盈利都可在亏损仓位增加保证金，强制平仓将
损失合约账户中所有的资产。全仓模式的优点：强制平仓风险更小、起始保证金占用率低，可灵活调整仓位。当币价
小幅波动时，不会影响合约仓位，强平风险较小，合约账户的资金利用率高；币价大幅波动时，遭强平用户将损失惨
重。


逐仓模式系下，仓位最大损失是该仓仓位所使用的仓位保证金和仓位追加保证金，相当于将每个仓位进行隔离。当币价
大幅波动导致强平时，用户净损失逐仓仓位保证金，其他仓位保证金不受影响。但在所有保证金被占用的情况下，仓位
调整难度增加。


4. 加密资产衍生品的其他创新
4.1 波动率合约
加密货币价格的波动性是市场上投资者较为关心的问题，价格的极其不稳定性一方面是许多潜在投资者将其纳入可接受
金融投资工具库的最大担忧，另一方面也是吸引越来越多愿意承担风险的投资者参与市场交易的最大魅力。传统金融市
场发展成熟，关于影响资产价格因素的研究和各种投资策略探究较充分，如央行宏观政策与股市债市的联动关系、大宗
商品尤其是周期性产品的供需结构和历史变动规律、个股和单个公司的估值方法和研究分析方法等。加密货币市场发展
十余年，加密货币真正作为资产配置工具的共识仍有待提高，代币经济运作逻辑和代币价值评估方法尚不完备，因此币
值不稳定成为常态。


以BTC期权举例，当前大多BTC期权参照传统期权定价公式Black-Scholes Model，隐含波动率是衡量期权价值的重要指
标。CME公布的各行业期权产品中，农业和能源的银行波动率在30%左右，权益类和外汇期权也仅在20%以下，而BTC
期权80%以上的波动率远超其他行业。Skew数据显示，在近一年中BTC期权的波动率均在100%左右波动，最高可超180%。


针对加密资产如此高波动的情况，有些交易所在产品设计上提出了新思路，如FTX的Move合约。Move合约代表产品
在一段时间内移动的绝对值，如BTC每日价格从一天开始到结束变动100美元，则无论BTC是上涨还是下跌，BTC-Move
合约都将到期为125美元。Move合约多头表明预判市场价格大幅波动，空头表明预期市场走势较稳定。与传统上对赌
未来资产价格上涨或下跌的投资策略不同，这类产品以波动率为标的物，减少了资产价格因市场冲击导致单边增长或
下跌的风险，提供了一种比较贴合加密货币市场特点的投资选择。另外，BVOL产品结合FTX Move合约和BTC永续合约
来提供隐含波动率的投资敞口，投资逻辑遵照对未来市场价格稳定性的判断。


4.2 永续期权产品
在中心化交易所的加密衍生品市场中，永续期货业务和交易量占据着最主要的市场，永续期权仍处于发酵和探索的道
路上。传统期权在对冲下行风险方面具有良好的效果，但中心化交易所提供期权的大多数属于欧式期权，有明确交割
日且交割灵活性不如美式期权，具有一定的挪仓风险和流动性碎片化风险，针对传统期权上的这些问题，链上去中心
化期权提供了创新路径。


以部分去中心化期权举例，以Convexity Protocol 构建的Opyn允许用户创建看跌期权和看涨期权，Hegic采用能产生被
动收益的通用流动性池使得P2P期权交易更简便，Charm引入预测市场AMM创造流动性，Asteria首次在链上利用动态
对冲机制保障做市商稳定收益等。


Deri Protocol近期推出的Everlasting Options（永续期权）值得关注，永续期权与其他期权同样具有对冲下行风险、享
受价格上行利润等优点，同时没有到期日、无需挪仓赋予其独特优势。Everlasting Options采用基于资金费率的工作
机制，对于call option而言交易价格mark高于执行价格strike部分称之为payoff，期权买方只要不断支付资金费mark-payof
f就可维持头寸且可以分多次支付，期权卖方则收取资金费mark-payoff，当然也需要有足够的保证金来支撑其可能要支
付的payoff，简单而言买方类似买保险付保费，卖方则卖保险收保费。


在定价机制方面，市场上多数期权产品采用BS模型，而EverlastingOptions结合BS模型和Dave White和Sam Bankman-Fried
提出的永续期权定价公式，提供了更简洁的定价公式。




在解决流动性碎片化痛点方面，采用传统Orderbook方式可一定程度解决这一问题但治标不治本，采用AMM流动性
池的方式则可实现零流动性碎片化，将Put/Call以及不同的行权价放在同一个流动性池交易，将资本效率最大化。
EverlastingOptions则采用了PMM机制（Proactive Market Making，一种特殊的AMM机制），由一个Oracle的价格来
指导期权的价格发现过程。


5. 加密资产衍生品市场的未来展望
5.1 加密资产期权市场或将驱动80倍增长空间
目前加密资产衍生品交易市场主要由中心化交易所主导，提供的业务主要是永续期货和欧式期权等早期成熟产品，反
观去中心化衍生品市场上的创新产品层出不穷，或许中心化的性质难以一时从根本上转变，但基于链上创新的自由度
和发挥空间而不断迭代诞生的新型产品却是可以提供更广阔的设计思路。


在加密资产衍生品市场业务形态上，本节认为未来加密期权市场将繁荣发展。美国期货业协会FIA统计的全球金融交
易所的衍生品数据显示，传统衍生品市场上期权平均占据期货交易量的80%，而当前Skew数据显示在加密衍生品市
场该值仅为1%（期货均值500b,期权均值5b）。也就是说，若对标传统衍生品市场，加密衍生品市场的期权业务在
理想的状态下将有80倍的增长空间。由于高门槛、交易方式较复杂和套保对冲风险需求大等因素，传统期权业务的
市场参与者主要是大型机构或者制造企业，而加密货币领域交易门槛较低、交易方式简洁、投机性需求大，普通投
资者参与的兴趣提升，更大的增量市场有望被激活，这对期权市场的发展进一步形成利好。




5.2 衍生品市场中加密货币交易所预期呈现多强格局，合规安全与创新性成为突破方向
从5.1章节的BTC期货与期权各大交易所交易量情况来看，期货市场中呈现主流综合加密交易所“多强”的格局，期权
市场中当前衍生品加密交易所“一超”的较极端格局。


期货业务方面，当前这种多强格局与期货业务形态相对成熟、主流综合交易所品牌吸引力与流量集中化等因素是离
不开的，另外当前期货业务的创新与投资方式的丰富性还未有标志性或突破性的进展，因此本节判断加密期货业务
未来的竞争依旧是以平台实力和认可度作为竞争标准，合规与安全的保障会是增强软硬实力的重要突破点。随着加
密货币作为新型投资工具的意识逐渐提高，机构的参与意愿增强，具有安全、合规、可信的实力的交易平台才能成
为他们的交易选择。


与期货合约市场不同，本节认为创新性业务将是未来各大交易所在期权市场上突出重围的关键机会，当前“一超”格
局可能将有所动摇。期权产品在设计上具有更加灵活、拓展性更强的挖掘空间，市场上已有产品集中在简单形式的
BTC期权和ETH期权，当前加密期权市场仍属于蓝海市场，适配行业和市场特点的衍生工具的预期需求大，深刻的
设计机制和用户友好型的交易操作会成为市场投资者的青睐。传统金融机构和币圈机构不断深入期权市场，推出具
有自定义性的期权产品以满足投资者的需求，这将带动期权业务的创新与成熟。


6. 参考资料
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8. Deri Protocol白皮书. Available at: https://github.com/deri-finance/whitepaper/blob/master/deri_everlasting_
options_whitepaper.pdf.
9. TokenInsight 2021Q1期货与期权市场研究报告. Available at: https://tokeninsight.com/zh/report/2672.
10. TokenInsight 2020年数字资产期货交易所行业研究报告. Available at:https://image.tokeninsight.com/levelPdf/
TI-2020_年度_数字资产期货交易所行业研究报告_compressed.pdf.
11. Augustin, Patrick and Rubtsov, Alexey and Shin, Donghwa, The Impact of Derivatives on Cash Markets:
Evidence From the Introduction of Bitcoin Futures Contracts (July 10, 2020). Available at: SSRN: https://ssrn.com/
abstract=3648406 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3648406.




























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[1] 加密货币期货：为统计和研究方便起见，本报告的加密货币期货泛指期货和永续合约。
[2] 基差率=（期货价格-现货价格）/现货价格