リテーキングリーダーの概要:EigenLayerのビジネスロジックと評価分析

紹介

イーサリアム上海のアップグレードが完了した後、多くのLSDプロジェクトが急速な成長を遂げました。 LSD資産のユーザー数とその純資産は大幅に急増しています。 一方、年末に予定されているカンクンのアップグレードとOPスタックの開放により、今年はロールアップの年としても歓迎されています。 DAレイヤー、共有ソーター、RaaSサービスなど、Rollupモジュールを中心にさまざまなサービスが盛んになっています。 また、LSD資産をベースにしたリステーキングのコンセプトを導入し、多数のロールアップやミドルウェアにサービスを提供することを目的としたEigenLayerも、今年も引き続き注目を集めています。 3月に5億ドルの評価額で5,000万ドルという巨額の資金を確保しただけでなく、最近の噂では、OTCトークンの価格が20億ドルに達し、パブリックブロックチェーンプロジェクトの評価レベルに匹敵することが示唆されています。

この記事では、EigenLayerのビジネスロジックを描写し、プロジェクトの評価額を計算して、次の質問に対処しようとします。

1. リステーキングサービスとは? その顧客は誰で、どのような問題を解決しようとしていますか?

2. リステーキングモデルを推進する上での障害は何ですか?

3. EigenLayerの評価額である5億ドル、あるいは20億ドルは割高なのでしょうか?

以下の記事の内容は、公開日時点での著者の見解を表しており、技術的な詳細にはあまり重点を置かず、ビジネス評価の観点に重点を置いています。 この記事には、事実誤認や偏った意見が含まれている可能性があり、議論のみを目的としています。 仲間の投資家や研究者からのフィードバックや修正を歓迎します。

EigenLayerのビジネスロジック

EigenLayerの操作を掘り下げる前に、頻繁に登場するいくつかの用語を理解しましょう。

ミドルウェア:ブロックチェーンの基盤となるサービスとDappsを橋渡しするサービスを指します。 Web3領域では、オラクル、クロスチェーンブリッジ、インデクサー、DID、DAレイヤーなどのミドルウェアが代表的です。

LSD:LidoのstETHのようなLiquid Staking Derivativesの略です。

AVS: Actively Validated Servicesの略。 これらは、プロジェクトにセキュリティと分散型の保証を提供する分散型ノードシステムです。 その最たるものが、パブリックチェーンのPoSシステムです。

DA:Data Availabilityの略語。 これは主に、他のプロジェクト(ロールアップなど)がDAレイヤーでトランザクションデータをバックアップし、必要に応じてすべての履歴トランザクションレコードへのアクセスとリカバリを確保できることを意味します。

運用範囲

EigenLayerは、暗号経済的セキュリティのレンタル市場を提供します。

クリプトエコノミクスセキュリティとは、パーミッションレスで分散型の属性を維持しながら、円滑な運用を保証するさまざまなWeb3プロジェクトを指します。 これには、ネットワークの主要なサービスプロバイダー(バリデーター)がトークンをステーキングしてプロジェクトに参加する必要があります。 バリデーターが約束を果たさない場合、ステーキングされたトークンは没収されます。

EigenLayerは、プラットフォームとして、LSD資産保有者から資産を収集します。 もう一方では、収集したLSD資産を担保として使用し、必要としているミドルウェア、サイドチェーン、ロールアップに便利で低コストのAVSサービスを提供します。 EigenLayer自体は、LSDプロバイダーとAVSシーカーの間のデマンドマッチングサービスとして機能し、専門の担保サービスプロバイダーがステークの安全性を確保します。

さらに、EigenLayerの親会社は「EigenDA」という名前のDAレイヤーを開発し、DAレイヤーサービスを必要とするロールアップまたはアプリケーションチェーンにデータ可用性サービスを提供しています。 EigenDAとEigenLayerの間にはビジネスシナジーがあります。

EigenLayerが対処しようとしている問題点は次のとおりです。

1.さまざまなプロジェクトチームの場合:独自の信頼ネットワークを独自に構築する際の高コストを削減します。 代わりに、EigenLayerプラットフォーム上でステーキング資産とノードオペレーターを直接購入できるため、自己構築の必要がありません。

出典:EigenLayerホワイトペーパー

2.イーサリアムの場合:イーサリアムLSDのユースケースを拡大し、ETHをより多くのプロジェクトのネットワークセキュリティ担保にし、ETHの需要を増やします。

3.LSDユーザー向け:LSD資産の資本効率とリターンのさらなる向上

ビジネスユーザー

EigenLayerのサービスは、それぞれに特定の要件を持つ3つの異なるユーザーグループに対応しています。

1.LSDアセットプロバイダー:これらのユーザーは、主にイーサリアムLSDアセットで、基本的なPoS報酬以上のリターンを得ようとしています。 彼らは、没収の潜在的なリスクを認識して、LSD資産をノードオペレーターに差し入れることをいとわない。

2.ノードオペレーター:EigenLayerを通じてLSD資産にアクセスし、AVSサービスを必要とするプロジェクトにノードサービスを提供します。 彼らは、これらのプロジェクトが提供する報酬と取引手数料から利益を引き出します。

3.AVSリクエスター:セキュリティのためにAVSを必要とするが、コスト削減を目的としたプロジェクト(例えば、LSD資産を特定のロールアップまたはクロスチェーンブリッジの誓約として使用するプロジェクト)。 このようなサービスは、独自のAVSをセットアップすることなく、EigenLayerを介して購入できます。

EigenDAの主なユーザーは、さまざまなロールアップまたはアプリケーションチェーンです。

EigenLayer事業内容

ユーザーは、stETH、rETH、cbETHトークンなど、イーサリアムネットワークにステーキングされたトークンをEigenLayer市場に再誓約することができます。 ステーキングサービスプロバイダーは、ユーザーのトークンを関連するセキュリティネットワークシーカーと照合し、AVSサービスを提供します。 AVSの基本的な資産は、ユーザーがEigenLayerにステークしたトークンです。 プロジェクト関係者は、これらのユーザーに特定の「セキュリティ料金」を分配する必要があります。

製品の進捗状況

現在、EigenLayerはLSDのリステーク機能のみを開始しており、LSDアセットに基づくノード運用誓約書やAVSサービスの開発は行っていません。 LSD資産を預けるという2つの公開イベントの間、入金は急速に限度額に達しました(ほとんどの預金者は、EigenLayerからの潜在的なエアドロップ報酬を目指していました)。 ユーザーは、Restakeのために32ユニットのETHを直接入金することもできます。 デポジットキャップが設定されたことで、EigenLayerは現在約150,000ステーキングETHを蓄積しています。

画像ソース: https://app.eigenlayer.xyz/

EigenLayerの公式チームが共有したロードマップによると、現在の第3四半期の主な目的は、オペレーターテストネットワーク(ノードオペレーターテストネット)の開発です。 AVSサービステストネットワークの開発は、第4四半期に正式に開始されます。

https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap

EigenDAが最初に定義したユーザーは、OP仮想マシンからフォークされたロールアップイニシアチブであるMantleプロジェクトです。 Mantleは現在、DAにEigenDAのテストバージョンを使用しています。

トークン経済モデル

EigenLayerはトークンベースのプロジェクトですが、トークンの詳細と経済モデルはまだ確定しておらず、開示されていません。

EigenLayerチームと財政的支援

コアチーム

創業者兼CEO:スリーラム・カンナン

ワシントン大学コンピュータ工学科の准教授であるSreeram Kannanは、EigenLayerの親会社であるLayr Labsの創設者であり、主要な利害関係者でもあります。 ブロックチェーン関連の論文を20本以上発表している。 インド科学研究所で電気通信の学士号を取得し、イリノイ大学アーバナ・シャンペーン校で数学の修士号と情報理論と無線通信の博士号を取得しています。 カリフォルニア大学バークレー校でポスドク研究員を務めた後、現在はワシントン大学の教員であり、ワシントン大学ブロックチェーンラボ(UW-Blockchain-Lab)を率いています。

創業者兼最高戦略責任者:Calvin Liu

コーネル大学で哲学と経済学を専攻して卒業したLiuは、データ分析、企業コンサルティング、戦略的役割に長年携わってきました。 2022年にEigenLayerに入社するまでの約4年間、Compoundで戦略責任者を務めました。

COO:クリス・デューリー

ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスでMBAを取得したDuryは、クラウドサービス製品のプロジェクト管理において豊富な経験を誇っています。 EigenLayerに入社する前は、機械学習プラットフォームであるDomino Data Labの製品担当シニアバイスプレジデントを務め、Amazon AWSのゼネラルマネージャー兼ディレクターを務めました。 ゲーム開発者向けの複数のクラウドサービスプロジェクトを主導。 彼は2022年の初めにEigenLayerの一員になりました。

出典:https://www.linkedin.com/company/eigenl/

EigenLayerのチームは急速に拡大しており、現在のスタッフ数は30人を超え、ほとんどの従業員は米国のシアトルに拠点を置いています。

EigenLayerの背後にある会社であるLayr Labsも、2021年にSreeram Kannanによって設立されました。 EigenLayerとは別に、EigenDAやBabylonなどの他のプロジェクトを監督し、主にCosmosエコシステムにサービスを提供し、暗号化された経済セキュリティサービスも提供しています。

資金調達の詳細

現在までに、EigenLayerは2022年のシードラウンドで1,450万ドル(評価額不明)、2023年3月に完了したシリーズAラウンドで5,000万ドル(5億ドル相当)の2回、公募で資金調達を行っています。

注目すべき投資機関は次のとおりです。

出典:rootdata.com

同年、2023年には、親会社であるLayr Labsも約6,448万ドルのエクイティファイナンスを確保しました。 詳細については、SECへの提出書類( https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1936115/000156761923004289/xslFormDX01/primary_doc.xml)をご覧ください。

市場規模、推進力、Restakingのビジネスの課題

市場規模予測

EigenLayerは、「リスタキング」という革新的なコンセプトを導入し、「cryptoeconomic security as a Service」を提供しています。 その顧客層には、ミドルウェア(オラクル、ブリッジ、DAレイヤー)とサイドチェーン、アプリケーションチェーン、ロールアップが含まれます。 EigenLayerが対処しようとしている主な問題点は、特にトラストネットワークの構築と比較して、これらのプロジェクトの分散型ネットワークセキュリティコストを削減することです。

理論的には、入場料にトークンステーキングを要求し、ネットワークのコンセンサスと分散化を維持するためにゲームメカニズムを採用しているプロジェクトは、EigenLayerの潜在的なユーザーです。 現在の市場規模を正確に特定することは困難ですが、楽観的に考えれば、3年以内に1,000億ドルの市場に成長する可能性があります。

イーサリアムのETHステーキング額が420億米ドル、プロジェクト総額が約2,000億米ドル(2023年8月30日時点)であることを考えると、イーサリアムチェーンの総資金は3,000億〜4,000億米ドルの範囲です。 EigenLayerの主要顧客は比較的小規模で新しいプロジェクトであり、PoSステーキングで約400億米ドルのイーサリアムの支配的な地位と比較すると、EigenLayerのサービスプロジェクトのステーキングビジネス規模は短期的には100億〜1,000億米ドルに低下するはずです。

ビジネスと予想される成長を牽引する物語

デマンドサイド:

カンクンのアップグレードの到来とOPスタックの開設により、より小規模なロールアップとアプリケーションチェーンの急速な開発が促進され、低コストのAVSに対する全体的な需要が高まっています。

パブリックチェーン、ロールアップ、アプリケーションチェーンのモジュール化傾向は、イーサリアム以外の安価なDAレイヤーの需要を押し上げています。 EigenDAの拡大により、EigenLayerの需要が高まり、サービス間の相乗効果が見られます。

供給側:

イーサリアムのステーキング率の上昇とステーカー数の増加は、かなりの量のLSD資産と大規模な保有者基盤を供給しています。 これらの利害関係者は、LSD資産の財務効率とリターンの向上に熱心です。 また、EigenLayerは将来的にETH以外のLSD資本も組み入れたいと考えています。

課題と課題

AVSを要求する人にとって、EigenLayerから専門的な検証ノードサービスと組み合わせた担保資産を購入することで、どれだけのコストを真に節約できますか?不確かです。 イーサリアムのLSD資産を担保として使用することは、イーサリアムの数百億相当のセキュリティを直接継承するものではありません。 実際には、プロジェクトの経済的安全性は、レンタルされたイーサリアムLSD資産の全体的なサイズと、検証ノードの運用品質によって決まります。 これは、AVSをゼロから構築するよりも迅速で便利かもしれませんが、節約されたコストはそれほど高くないかもしれません。

AVSの担保に自分以外の資産を使用すると、プロジェクトのトークンのユースケースが減少します。 EigenLayerはプロジェクトトークンとEigenLayerの混合ステーキングモードをサポートしていますが、これは依然として大きな採用障壁となる可能性があります。

AVSの構築にEigenLayerを利用するプロジェクトは、EigenLayerに過度に依存し、長期的な開発において受動的な姿勢を危険にさらし、潜在的な制御の問題を恐れる可能性があります。 プロジェクトが成熟するにつれて、ネットワークセキュリティのステーキングにトークンを使用することを選択する場合があります。

LSD資産を担保として使用するプロジェクトでは、LSDプラットフォーム自体に内在する信用リスクやセキュリティリスクを考慮する必要があり、リスクがさらに高まります。

競合 他社

リステーキングは、EigenLayerによって開拓された比較的新しい概念であり、現在採用している人はほとんどいません。 EigenLayerの場合、潜在的なクライアントが検討する主な選択肢は、セキュリティネットワークを構築するか、EigenLayerにアウトソーシングするかです。 現在のところ、EigenLayerは、そのソリューションの優位性と利便性を実証するために、より多くのクライアントユースケースを必要としています。

バリュエーション予測

斬新なビジネスベンチャーであるEigenLayerにとって、明確なベンチマークプロジェクトとそれに対応する市場価値が欠けています。 したがって、当社の評価は、予測される年間プロトコル収入とPS(Price-to-Sales ratio)に基づいています。

詳細な見積もりを開始する前に、いくつかの仮定を立てる必要があります。

EigenLayerの主なビジネスモデルは、AVSサービスユーザーからセキュリティサービス料金を徴収することです。 この手数料の90%はLSDデポジターに、5%はノードオペレーターに、EigenLayerは5%の手数料を取ります(Lidoの基準に準拠)。

AVSサービスのユーザーは、リースするLSD資本の10%に相当する年間セキュリティサービス料金を支払います。

10%を選んだ理由は、主流のPoS(プルーフ・オブ・ステーク)プロジェクトでは、PoSステーカーに3〜8%の年間報酬が提供されるからです。 EigenLayerを利用するプロジェクトは比較的新しいものが多いため、初期インセンティブ率が高くなる可能性が高いため、セキュリティサービスの平均料金率10%を選択します。

主要なL1プラットフォームのPoS報酬率に関するデータは、以下でご覧いただけます https://www.stakingrewards.com/

これらの仮定に基づき、EigenLayerが貸し出したLSD資産とそれに対応するPSを考慮し、以下のプロジェクト評価範囲を導き出しました。 バリュエーションの色分けされたセクションは、より可能性の高いと考えられる範囲を示し、緑色の色合いはより楽観的な見通しを示唆しています。

「LSDの年間融資額20-500億」と「PSの20-40倍」を、より可能性の高い評価範囲として強調した理由は、

現在、上位10のパブリックチェーンのPoSステーキングトークンの市場価値は約730億ドルです。 AptosとSuiを含めると、これは約820億ドルに押し上げられます。 ただし、これら2つのプロジェクトの利害関係は、主に未リリースのチームトークンと機関トークンに由来します。 これらの外れ値を除くと、PoSステーキング市場全体に占めるEigenLayerのシェアは25%-6.5%、時価総額200億ドルから500億ドルに相当すると想定しています。 このシェアの推定が妥当かどうかは、解釈の余地があります。

PS値の20〜40倍は、リドの現在のPSの25倍(8月30日時点のデータ)に固定されており、新しい物語は、最初に導入されたときにより高いプレミアムを享受する可能性があります。

この予測から、20億ドルから100億ドルがEigenLayerの妥当な評価範囲である可能性があります。 50億ドルの評価額で参入するプライマリー投資家にとって、トークンのロック解除制限を考慮すると、安全マージンはあまり残らないかもしれません。 EigenLayerトークンOTCを200億ドルの評価額で購入したい投資家の噂には、注意してアプローチする必要があります。

上記の評価はEigenLayerプロジェクト全体に関連していることを明確にすることが重要です。 実際のトークン市場価値は、トークンがその操作で価値を獲得する能力に依存します。

プロトコルの収入のどの部分がトークン保有者に属していますか?

買い戻し/配当以外に、トークンの運用における実質的なユースケースがあり、その需要が増加していますか?

EigenDAはEigenLayerと同じトークンを共有し、トークンのシナリオと需要を増やしますか?

最初の2つのポイントに十分に対処しない場合、EigenLayerトークンの本質的な価値がさらに低下する可能性があります。 しかし、3番目のポイントのポジティブなサプライズは、トークンに付加価値を与える可能性があります。

さらに、デビュー時のEigenLayerの時価総額は、一般的な強気または弱気の市況にも依存します。

市場の評決を待ちましょう。

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