• トークン化とは、ブロックチェーンインフラストラクチャへの資産所有権の登録を指します。トークン化された形では、資産は、より効率的な決済やスマートコントラクトとの相互作用機能など、ブロックチェーンの機能の恩恵を受ける可能性があります。
• ほとんどの場合、現代の金融システムはすでにかなり効率的であり、トークン化自体はすぐに効率の向上につながるとは限りません。むしろ、ユーザー、資産、アプリケーションを共通のグローバルプラットフォームにまとめることで得られる主なメリットがあると考えています。
• 暗号市場の観点から見ると、さまざまな資産がトークン化のトレンドの恩恵を受ける可能性がありますが、最も可能性を秘めているのは、その共通のグローバルプラットフォームを提供できるプロトコルである可能性があります。現時点では、グレースケールリサーチは、イーサリアムブロックチェーンが将来的にこの目的を果たす可能性が最も高いと考えています。

パブリックブロックチェーンは、決済からビデオゲーム、デジタルIDシステムに至るまで、多くの潜在的なユースケースを持つ汎用技術と見なすことができます。このテクノロジーの価値の一部は、多様なアプリケーションをパーミッションレスでオープンなアーキテクチャのプラットフォームに取り込むことにあります。ユーザー、資本、アプリケーションが 1 か所にプールされると、エコシステム内の誰もが ネットワーク効果の恩恵を受けることができます。

トークン化は、パブリックブロックチェーン技術の多くのアプリケーションの1つです。既存の「バックオフィス」プロセスが非常に煩雑な場合、資産管理をブロックチェーンインフラストラクチャに移行することで、すぐに効率が向上する可能性があります。しかし、公開株式など、多くの種類の資産では、現在のデジタルインフラはそれなりにうまく機能しており、パブリックブロックチェーンがこれ以上うまく機能するかどうかは明らかではありません。このような場合、トークン化による潜在的な利益はネットワーク効果から得られる可能性があり、世界中の資産を共通のプラットフォームに移動することで、より優れた機能、アクセスの改善、低コストの金融システムを作成できる可能性があります。

暗号市場の観点から見ると、さまざまな資産がトークン化のトレンドの恩恵を受ける可能性がありますが、最も可能性を秘めているのは、トークン化された資産、投資家、および関連アプリケーションの統一プラットフォームとして機能できるプロトコルである可能性があります。現時点では、グレースケールリサーチは、イーサリアムブロックチェーンが将来的にこの目的を果たす可能性が最も高いと考えています。

システムのアップグレード

ある時点で、ブロックチェーンがより広く採用されるようになると、証券は完全にオンチェーンで発行され、追跡されるようになるかもしれません。しかし、今日では、有価証券の受益所有権は、不動産、現物商品、収集品などの実物資産と同様に、従来のオフチェーン台帳(通常は電子帳簿記帳)に記録されています。トークン化とは、市場参加者がブロックチェーンの機能から利益を得られるように、ブロックチェーンインフラストラクチャに資産の所有権を登録するプロセスを指します。[1] 設計上、ブロックチェーンベースのトークンの価格は、原資産の価格に厳密に追随する必要があります。

資産の所有権をブロックチェーンベースのトークンに変換することの利点には、次のようなものがあります。

1. 決済効率:ブロックチェーン取引はほぼ瞬時に決済され、資産の交換が支払いを条件とするように構成できるため、決済失敗のリスクが軽減されます。(注2)
2. プログラマビリティ:トークン化された資産をソフトウェアアプリケーションに統合して、機能を強化することができます。これには、例えば、コンプライアンス承認などのオフチェーン情報を条件とした送金や、分散型レンディングプラットフォームでの担保としてのトークンの使用が含まれる場合があります。(注3)
3. アクセシビリティ:インターネット自体と同様に、ブロックチェーンは国境によって制限されません。したがって、資産をトークン化することで、より幅広い国の投資家に世界最高の資本市場へのアクセスをもたらすことができます。ブロックチェーンは、フラクショナル化を通じて新しい資産タイプへのアクセスを開く可能性もあります。
4. コストの削減:自動化を進め、仲介者の役割を減らすことで、資産をトークン化することで、引受手数料と金利の低下を通じて発行者のコストを削減できる可能性があります。(注4)

国際決済銀行(BIS)の研究者は、このプロセスが特定の市場にどのような影響を与えるかを検討するために、 トークン化の「連続体」 を定義しました。一方では、不動産やシンジケートローンなど、依然としてかなりの手作業によるワークフローを必要とする市場があります。これらの資産をトークン化するのは難しいでしょうが、このプロセスは有意義な効率向上を生み出す可能性があります。一方、公開株式、投資信託、ETF、上場デリバティブなど、現在の電子帳簿入力システムがかなり効率的である他の多くの市場があります。これらの資産はトークン化しやすいかもしれませんが、このプロセスでは効率の向上が限定的になります。トークン化の最良の候補は、BISの連続体の中間のどこか、つまり適度に優れた電子記録管理とスマートコントラクト機能の恩恵を受ける市場かもしれません。このリストには、国債や仕組商品など、多くの種類の債券が含まれる場合があります。しかし、以下でさらに説明するように、最大の利益は、すべての資産を統一されたグローバルプラットフォームに移行することで得られる可能性があります。

トークン化の現在と未来

製品と市場の適合性を見出すためのトークン化技術の最初のアプリケーションは、最もシンプルで流動性の高い資産である現金をトークン化する ステーブルコインでした。ステーブルコインの時価総額は現在、テザー(USDT)とUSDCを筆頭に合計1,580億ドルに達しています(図表1)。ステーブルコインにはさまざまな形態がありますが、USDTとUSDCはどちらも法定通貨に裏打ちされたステーブルコインと見なすことができます。他のトークン化された資産と同様に動作し、従来の資産はオフチェーンで保管され、トークン化された表現はブロックチェーンウォレットに保持できます。トークン化された形では、このタイプのデジタルキャッシュを支払いに使用でき、ブロックチェーンのほぼ即時の決済、コストの削減、および/またはスマートコントラクトとの相互作用の可能性の恩恵を受けることができます。

図表1:ステーブルコインは商品と市場の適合性を確立

ステーブルコインに続き、次に広く採用されたトークン化資産は金でした(図表2)。[5] 2つの最大のプロジェクトであるTether Gold(XAUt)とPAX Gold(PAXG)の時価総額は合計で約10億ドルである[6] 。 金に投資する方法はたくさんありますが、これらの製品は、週末や従来の市場時間外にリスクを移転する機能など、ブロックチェーン機能を提供します。この特徴は、中東における最近の地政学的緊張の中で有用性を示しました:XAUtとPAXGの両社は、他の市場が休場となった4月13日から14日の週に動きが顕著でした。(注7)

図表2:一部のトークン化プロジェクトのタイムライン

トークン化の最新の波は、米国債と密接に関連する資産とクレジット商品という2つの異なる市場に焦点を当てています。

トークン化された米国債商品は、現金同等物として機能するように設計されており、ステーブルコインに代わる利回りの高い代替品と見なすことができます。データプロバイダーの RWA.xyz によると、現在提供されている既存の製品はすべて、加重平均満期が2年未満です。[8] 言い換えれば、これらは利回りを提供し、現金のような機能を果たすように設計された製品です。現金金利がゼロに近かった頃、ステーブルコインを保有する機会費用は比較的低かった。しかし、米ドルの金利が5%に近づいた今、投資家は利回りの高い代替手段を探すインセンティブが高くなり、これがトークン化された米国債商品の成長に貢献している可能性があります。

現在、Franklin OnChain US Government Money Fund(FOBXX)とBlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund(BUIDL)が主導するトークン化された財務省の発行残高は10億ドルを超えています(図表3)。既存の製品の多くはイーサリアムネットワーク上で発売されており、暗号取引ファンドやDAO(分散型自律組織)などの暗号ネイティブ機関を対象としているようです。しかし、最大のファンドであるFOBXXは、Stellarブロックチェーン上でローンチされ、個人投資家がモバイルアプリを通じて利用できるという、異なるアプローチを取りました。合計すると、トークン化された財務省ファンドの運用資産の約60%がイーサリアム、30%がステラ、残りが他のブロックチェーンにあります。(注9)

図表3:トークン化された財務省製品の約60%がイーサリアム上にある

また、さまざまな企業がトークン化されたクレジット商品を導入しています。これは、個々のカウンターパーティへの直接融資、ストラクチャード・クレジット商品のプール(ABS、CLOなど)、専門セクターの仲介業者(不動産ファイナンス、新興国市場など)への融資など、多様なカテゴリーです。これらの商品はリスクが高く複雑になる可能性があり、現在は機関投資家向けにのみ設計されていますが、その目的は単純明快で、ブロックチェーンインフラストラクチャを通じて貸し手から借り手に資本を流すことです。RWA.xyz によると、現在、このカテゴリーのアクティブローンは6億1,200万ドルで、平均利回りは約10%です(図表4)。(注10)

図表4:トークン化されたクレジット商品は多様な借り手にリーチ

トークン化技術の潜在的な用途は他にもたくさんありますが、実験段階を過ぎたものはほとんどありません。たとえば、トークン化された不動産プラットフォームRealTは、米国以外の投資家に不動産の分割所有権へのアクセスを提供します。このプロトコルは現在、合計1億300万ドルの価値がロックされています。[11] また、プライベートファンドのトークン化により、オルタナティブ業界がより幅広い投資家を活用する方法が提供されることが期待されています。これらの新しい流通チャネルが業界の運用資産に有意義に貢献するかどうかは、まだわかりません。さまざまな債券が、公的部門の発行体(欧州投資銀行など)と民間部門の発行体(シーメンスなど)の両方からオンチェーンで直接発行されています。株式証券をトークン化する試みは以前にもありましたが、これらのプロジェクトは、さらに進む前に、より規制の明確化が必要になると思われます。

採用が続けば、トークン化は、対応可能な市場が非常に大きいため、ブロックチェーンの活動と手数料収入を大幅に促進する可能性があります。米国だけでも、財務省証券は26兆ドルの市場であり、国内の非金融セクターへの融資は合計36兆ドルである[12] 。しかし、これらの商品が今日の暗号資産ネイティブな機関を超えて成長するためには、既存の資本プールとより効率的に接続する必要があります。これには、証券会社や銀行口座への接続性を構築することや、投資家に資産をオンチェーンで移動させる十分な説得力のある理由を提供することが必要になる場合があります。

革命は私的ではない

トークン化は、イーサリアムのようなパブリックなパーミッションレスブロックチェーンではなく、プライベートな許可型ブロックチェーンで行われるため、暗号資産に利益をもたらさない可能性があるという一般的な誤解があります。銀行がプライベートブロックチェーンインフラ(JPモルガンオニキス、HSBCオリオン、ゴールドマンサックスDAPなど)を実験していることは事実ですが、これは少なくとも部分的には、預金機関がパブリックチェーンとやり取りすることを妨げている現在の規制を反映しています。同じ制約を持たない資産運用会社は、パブリックチェーン、またはパブリックチェーンとプライベートチェーンのハイブリッドで構築してきました。(注13)

実際、ステーブルコイン、トークン化された国債、トークン化されたクレジット商品など、これまでに成功したトークン化のアプリケーションのほとんどすべてが、パブリックブロックチェーンインフラストラクチャ上で開始されています。理由は簡単で、ユーザーがいる場所だからです。

特定の資産をブロックチェーンインフラストラクチャに移行することで効率が向上することを期待しています。しかし、トークン化の大きな可能性は、世界中の資産と投資家(または借り手と貸し手)をシームレスにつなぎ、相互運用可能なアプリケーションを通じてより豊かな体験を構築することから生まれます。パブリックブロックチェーンには、トークン化以外にも多くのアプリケーションがあり、時間の経過とともにユーザーの資産とアクティビティの自然なハブになります。このため、資産発行者やオープンな金融アプリケーションを構築する開発者にとっても、今後も主要な目的地となると思われます。私たちの見解では、中央政府の企業によって運営されている民間の許可型ブロックチェーンが、世界のトークン化された資産をホストするために必要な中立的なグローバルプラットフォームを確実に提供できる可能性は非常に低いです。

取引、手数料、および価値の発生

ブロックチェーン取引では通常、手数料が発生し、トークン保有者に直接(配当など)流れる場合もあれば、トークン供給量の削減(買い戻しなど)を通じて間接的に流れる場合もあります。したがって、資産のトークン化は、取引活動と手数料をもたらす場合、ブロックチェーンベースのトークンに価値を蓄積する可能性があります。ただし、これが発生するメカニズムは、プロトコルの種類とトークンの属性によって異なります(図表5)。[14]

図表5:暗号セクター全体の資産はトークン化の恩恵を受ける可能性がある

スマート コントラクトプラットフォームの暗号セクター の特定のコンポーネントは、最も直接的な影響を受けるはずです。[15] この市場セグメントのレイヤー1ブロックチェーン(およびおそらく最終的にはレイヤー2エコシステムのコンポーネント)は、トークン化された資産の共通のグローバルプラットフォームとして機能する可能性があります。これらのプロトコルのネイティブトークンは、通常、取引手数料(「ガス」)の支払いに使用され、ステーキング報酬を受け取ったり、トークン供給量の減少から利益を得たりする可能性があります。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号セクター内では有意義な競争がありますが、イーサリアムエコシステム[16] は、ユーザー、資産(ロックされた総価値)、および分散型アプリケーションの点で、依然として他のチェーンを支配しています。[17] さらに、イーサリアムはネットワーク参加者にとって非常に分散化され、信頼できる中立であると見なすことができ、トークン化された資産のグローバルプラットフォームの要件である可能性があります。したがって、イーサリアムは現在、トークン化のトレンドの恩恵を受けるためにスマートコントラクトブロックチェーンの中で最もよく配置されていると考えています。トークン化のトレンドの恩恵を受ける可能性のある他のスマートコントラクトプラットフォームには、Avalanche(金融機関によるさまざまな概念実証プロジェクトで使用)、Polygon、Stellar、およびMantraやPolymeshなどのトークン化用に設計されたレイヤー1ブロックチェーンが含まれます。

次の受益者には、トークン化プロトコル自体、つまり従来の資産をオンチェーンに持ち込むソフトウェアアプリケーションを提供するプラットフォームが含まれます(図表6)。これらのプロバイダーの多くはガバナンストークン(Securitize、Superstateなど)を持っていませんが、いくつかは持っています。例としては、トークン化された財務省商品の発行者であるOndo Financeや、トークン化されたクレジット商品のプラットフォームであり、 金融暗号セクターのコンポーネントであるCentrifugeなどがあります。これらのトークンを検討する前に、投資家は、トークンが伝達するガバナンス権の性質と、プロトコルの収益に提供する請求権(ある場合)を考慮する必要があります。

図表6:一部のトークン化プロトコルの年初来のリターン

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最後に、トークン化によるブロックチェーン活動の増加は、暗号エコシステムの他のさまざまなコンポーネントをサポートする可能性があります。例えば、Chainlinkは、Cross-Chain Interoperability Protocol(CCIP)が、プライベートチェーンとパブリックチェーンの両方を含むブロックチェーン間でデータをメッセージングするためのコアインフラストラクチャを提供することを期待しています。同様に、Biconomyプロトコルは、従来の金融機関がブロックチェーン技術と対話するのに役立つ特定の技術的プロセスを提供します(たとえば、ユーザーがブロックチェーンのネイティブトークン以外のトークンでガスを支払うことができる「ペイマスター」サービス)。ChainlinkとBiconomyはどちらも、当社の 公益事業・サービス暗号セクターの構成要素です。

トークン化のビジョン

Grayscale Researchは、デジタルコマースの多くの側面が、中央集権的な仲介者によってホストされるクローズドなプラットフォームから、パブリックブロックチェーンインフラストラクチャに基づくオープンで分散型のプラットフォームに移行していると考えています。トークン化は、多くのブロックチェーン採用トレンドの1つですが、世界の資本市場の規模と範囲を考えると、重要なトレンドになる可能性があります。パブリックブロックチェーンが借り手と貸し手(または資産発行者と投資家)を結びつけ、既存の金融技術を仲介することができれば、ネットワーク活動の増加はパブリックブロックチェーントークンに価値をもたらすはずです。

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