• La tokenisation fait référence à l’enregistrement de la propriété des actifs sur l’infrastructure blockchain. Sous forme tokenisée, les actifs peuvent potentiellement bénéficier des fonctionnalités d’une blockchain, notamment un règlement plus efficace et la possibilité d’interagir avec des contrats intelligents.
• Dans l’ensemble, le système financier moderne est déjà assez efficace, et la tokenisation elle-même peut ne pas conduire à des gains d’efficacité immédiats. Nous pensons plutôt que les principaux avantages pourraient provenir du regroupement des utilisateurs, des actifs et des applications sur une plate-forme mondiale commune.
• Du point de vue des marchés de la cryptographie, bien qu’une variété d’actifs puissent bénéficier de la tendance à la tokenisation, celui qui a le plus de potentiel sera probablement le protocole qui peut fournir cette plateforme mondiale commune. À l’heure actuelle, Grayscale Research pense que la blockchain Ethereum a les meilleures chances de servir cet objectif à l’avenir.

Les blockchains publiques peuvent être considérées comme des technologies à usage général avec de nombreux cas d’utilisation potentiels, allant des paiements aux jeux vidéo en passant par les systèmes d’identité numérique. Une partie de la valeur de cette technologie provient de l’intégration de diverses applications sur une plate-forme sans autorisation et à architecture ouverte. Lorsque les utilisateurs, le capital et les applications sont regroupés en un seul endroit, tous les membres de l’écosystème bénéficient des effets de réseau.

La tokenisation est l’une des nombreuses applications de la technologie blockchain publique. Dans certains cas, lorsque les processus de « back-office » existants sont très lourds, le transfert de l’administration des actifs vers l’infrastructure blockchain peut créer des gains d’efficacité immédiats. Mais pour de nombreux types d’actifs, par exemple les actions publiques, l’infrastructure numérique actuelle fonctionne raisonnablement bien, et il n’est pas évident que les blockchains publiques fonctionneraient mieux. Dans ces cas, les gains potentiels de la tokenisation peuvent provenir d’effets de réseau : en déplaçant les actifs du monde sur une plateforme commune, nous pouvons potentiellement créer un système financier avec plus de fonctionnalités, un meilleur accès et des coûts réduits.

Du point de vue des marchés de la cryptographie, si une variété d’actifs peuvent bénéficier de la tendance à la tokenisation, celui qui a le plus de potentiel peut être le protocole qui peut servir de plateforme unifiée pour les actifs tokenisés, les investisseurs et les applications connexes. À l’heure actuelle, Grayscale Research pense que la blockchain Ethereum a les meilleures chances de servir cet objectif à l’avenir.

Mise à niveau des systèmes

À un moment donné, lorsque les blockchains seront plus largement adoptées, les titres pourront être émis et suivis entièrement sur la chaîne. Mais aujourd’hui, la propriété effective des titres, ainsi que des actifs réels tels que les biens immobiliers, les matières premières physiques et les objets de collection, est enregistrée sur des registres traditionnels hors chaîne (généralement des comptes électroniques d’inscription en compte). La tokenisation fait référence au processus d’enregistrement de la propriété des actifs sur l’infrastructure blockchain, afin que les acteurs du marché puissent bénéficier des fonctionnalités d’une blockchain. [1] De par sa conception, le prix du jeton basé sur la blockchain doit suivre de près le prix de l’actif de référence sous-jacent.

Certains des avantages de la transformation de la propriété d’actifs en jetons basés sur la blockchain peuvent inclure :

1. Efficacité du règlement : Les transactions blockchain se règlent presque instantanément et peuvent être structurées de manière à ce que l’échange d’un actif soit conditionnel au paiement, ce qui réduit le risque d’échec du règlement. [2]
2. Programmabilité : Les actifs tokenisés peuvent être intégrés dans des applications logicielles pour permettre une fonctionnalité accrue. Il peut s’agir, par exemple, de transferts conditionnels à des informations hors chaîne, comme les approbations de conformité, ou l’utilisation de jetons comme garantie sur des plateformes de prêt décentralisées. [3]
3. Accessibilité : Comme Internet lui-même, les blockchains ne sont pas limitées par les frontières nationales. La tokenisation des actifs pourrait donc permettre aux investisseurs d’accéder aux meilleurs marchés de capitaux du monde dans un plus grand nombre de pays. Les blockchains peuvent également ouvrir l’accès à de nouveaux types d’actifs grâce au fractionnement.
4. Réduction des coûts : En augmentant l’automatisation et en réduisant le rôle des intermédiaires, la tokenisation des actifs peut réduire les coûts pour les émetteurs grâce à des frais de souscription et des taux d’intérêt plus bas. [4]

Les chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BRI) ont défini un « continuum » de tokenisation pour examiner comment ce processus peut affecter des marchés spécifiques. D’une part, il y a les marchés qui nécessitent encore un flux de travail manuel important, comme l’immobilier ou les prêts syndiqués. Ces actifs seront probablement difficiles à tokeniser, mais le processus pourrait créer des gains d’efficacité significatifs. D’autre part, il y a les nombreux autres marchés pour lesquels les systèmes actuels de saisie électronique en compte sont assez efficaces, comme les actions de sociétés ouvertes, les fonds communs de placement et les FNB, et les produits dérivés cotés en bourse. Ces actifs sont peut-être plus faciles à tokeniser, mais le processus offre des gains d’efficacité plus limités. Les meilleurs candidats pour la tokenisation se situent peut-être quelque part au milieu du continuum de la BRI : des marchés qui bénéficieraient d’une tenue de registres électroniques et d’une fonctionnalité de contrat intelligent légèrement meilleures. Cette liste peut inclure de nombreux types de titres à revenu fixe, comme les obligations d’État et les produits structurés. Mais, comme nous le verrons plus loin, les gains les plus importants proviendront probablement du transfert de tous les actifs vers une plateforme mondiale unifiée.

Tokenisation présente et future

La première application de la technologie de tokenisation pour trouver l’adéquation produit-marché a été les stablecoins, qui tokenisent l’actif le plus simple et le plus liquide de tous : l’argent liquide. La capitalisation boursière des stablecoins s’élève désormais à 158 milliards de dollars, avec en tête Tether (USDT) et USDC (graphique 1). Les stablecoins se présentent sous différentes formes, mais l’USDT et l’USDC peuvent être considérés comme des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires. Ils fonctionnent de la même manière que les autres actifs tokenisés : les actifs traditionnels sont conservés hors chaîne et une représentation tokenisée peut être détenue dans des portefeuilles blockchain. Sous forme tokenisée, ce type d’argent numérique peut ensuite être utilisé pour les paiements, bénéficiant du potentiel d’une blockchain pour des règlements quasi instantanés, des coûts réduits et/ou une interaction avec des contrats intelligents.

Graphique 1 : Les stablecoins ont trouvé l’adéquation produit-marché

Après les stablecoins, l’or est le prochain actif tokenisé à être adopté plus largement (graphique 2). [5] Les deux plus grands projets, Tether Gold (XAUt) et PAX Gold (PAXG), ont une capitalisation boursière combinée d’environ 1 milliard de dollars.[6] Bien qu’il existe de nombreuses façons d’investir dans l’or, ces produits offrent une fonctionnalité blockchain, y compris la possibilité de transférer le risque le week-end ou en dehors des heures de marché traditionnelles. Cette caractéristique a démontré son utilité lors des récentes tensions géopolitiques au Moyen-Orient : XAUt et PAXG ont tous deux prononcé des mouvements la semaine du 13 au 14 avril, lorsque les autres marchés étaient fermés. [7]

Figure 2 : Calendrier de certains projets de tokenisation

La dernière vague de tokenisation s’est concentrée sur deux marchés distincts : les bons du Trésor américain et les actifs étroitement liés, et les produits de crédit.

Les produits tokenisés du Trésor américain sont conçus pour fonctionner comme des équivalents de trésorerie et peuvent être considérés comme une alternative à rendement aux stablecoins. Selon le fournisseur de données RWA.xyz, tous les produits existants proposés aujourd’hui ont une maturité moyenne pondérée inférieure à deux ans. [8] En d’autres termes, il s’agit de produits conçus pour offrir un rendement et remplir une fonction semblable à celle de l’argent. Lorsque les taux d’intérêt au comptant étaient proches de zéro, le coût d’opportunité de la détention de stablecoins était relativement faible. Mais maintenant que les taux d’intérêt en dollars américains sont proches de 5 %, les investisseurs sont plus incités à rechercher des alternatives porteuses de rendement, ce qui a probablement contribué à la croissance des produits du Trésor tokenisés.

Il y a maintenant plus de 1 milliard de dollars de fonds du Trésor tokenisés en circulation, menés par le Franklin OnChain US Government Money Fund (FOBXX) et le BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) (Figure 3). De nombreux produits existants ont été lancés sur le réseau Ethereum et semblent destinés aux institutions crypto-natives, telles que les fonds de trading de crypto-monnaies et les DAO (organisations autonomes décentralisées). Cependant, le plus grand fonds, FOBXX, a adopté une approche différente : il a été lancé sur la blockchain Stellar et est disponible pour les investisseurs particuliers via une application mobile. Au total, environ 60 % des actifs sous gestion des fonds de trésorerie tokenisés sont sur Ethereum, 30 % sur Stellar et le reste sur d’autres blockchains. [9]

Graphique 3 : Environ 60 % des produits tokenisés du Trésor sont sur Ethereum

Diverses entreprises ont également introduit des produits de crédit tokenisés. Il s’agit d’une catégorie diversifiée comprenant les prêts directs à des contreparties individuelles, les pools de produits de crédit structurés (par exemple, les ABS, les CLO) et les prêts aux intermédiaires dans des secteurs spécialisés (par exemple, le financement immobilier, les marchés émergents). Bien que ces produits puissent être risqués et complexes - et ne soient actuellement conçus que pour les investisseurs institutionnels - leur objectif est simple : canaliser les capitaux des prêteurs vers les emprunteurs via une infrastructure blockchain. Selon RWA.xyz, il y a actuellement 612 millions de dollars de prêts actifs dans cette catégorie, avec un rendement moyen d’environ 10 % (graphique 4). [10]

Graphique 4 : Les produits de crédit tokenisés touchent un éventail diversifié d’emprunteurs

Il existe de nombreuses autres applications potentielles de la technologie de tokenisation, mais peu ont dépassé le stade expérimental. Par exemple, la plateforme immobilière tokenisée RealT offre aux investisseurs non américains l’accès à la propriété fractionnée de la propriété ; Le protocole a actuellement une valeur totale bloquée de 103 millions de dollars. [11] Il y a également de l’espoir que la tokenisation des fonds privés offrira un moyen pour l’industrie alternative de puiser dans un plus large éventail d’investisseurs. Il reste à voir si ces nouveaux canaux de distribution contribueront de manière significative aux actifs sous gestion de l’industrie. Divers titres à revenu fixe ont été émis directement sur la chaîne, tant par des émetteurs du secteur public (par exemple, la Banque européenne d’investissement) que par des émetteurs du secteur privé (par exemple, Siemens). Bien qu’il y ait eu des tentatives antérieures de tokenisation des titres de participation, nous pensons que ces projets nécessiteront plus de clarté réglementaire avant d’aller plus loin.

Si l’adoption se poursuit, la tokenisation a le potentiel de générer une quantité importante d’activité blockchain et de revenus de frais, car les marchés adressables sont si vastes. Rien qu’aux États-Unis, les titres du Trésor représentent un marché de 26 milliards de dollars, et les prêts au secteur non financier national totalisent 36 milliards de dollars.[12] Le montant des actifs tokenisés actuellement sur la chaîne ne représente qu’une infime fraction de ces totaux. Cependant, pour que ces produits se développent au-delà des institutions crypto-natives d’aujourd’hui, ils devront se connecter plus efficacement aux pools de capitaux existants. Cela peut nécessiter de créer une connectivité avec les comptes de courtage ou les comptes bancaires, ou d’offrir aux investisseurs une raison suffisamment convaincante de transférer leurs actifs sur la chaîne.

La révolution ne sera pas privée

Il existe une perception erronée courante selon laquelle la tokenisation peut ne pas profiter aux crypto-actifs car cette activité aura lieu sur des blockchains privées autorisées, plutôt que sur des blockchains publiques sans autorisation comme Ethereum. S’il est vrai que les banques ont expérimenté l’infrastructure blockchain privée (par exemple, JP Morgan Onyx, HSBC Orion et Goldman Sachs DAP), cela reflète au moins en partie la réglementation actuelle, qui empêche les institutions de dépôt d’interagir avec les chaînes publiques. Les gestionnaires d’actifs, qui n’ont pas les mêmes contraintes, se sont appuyés sur des chaînes publiques, ou un hybride de chaînes publiques et privées. [13]

En fait, pratiquement toutes les applications réussies de la tokenisation à ce jour - par exemple, les stablecoins, les bons du Trésor tokenisés et les produits de crédit tokenisés - ont été lancées sur une infrastructure blockchain publique. La raison est simple : c’est là que se trouvent les utilisateurs.

Nous nous attendons à ce qu’il y ait des gains d’efficacité en déplaçant certains actifs vers l’infrastructure blockchain. Mais la plus grande promesse de la tokenisation vient de la connexion transparente des actifs et des investisseurs (ou des emprunteurs et des prêteurs) à travers le monde, et de la création d’un ensemble plus riche d’expériences grâce à des applications interopérables. Les blockchains publiques ont de nombreuses applications au-delà de la tokenisation, ce qui en fait la plaque tournante naturelle des actifs et de l’activité des utilisateurs au fil du temps. Pour cette raison, ils continueront probablement d’être la principale destination des émetteurs d’actifs et des développeurs qui créent des applications financières ouvertes. À notre avis, il est très peu probable qu’une blockchain privée autorisée – gérée par une société d’un gouvernement national – puisse fournir de manière crédible la plate-forme mondiale neutre nécessaire pour héberger les actifs tokenisés du monde.

Transactions, frais et accumulation de valeur

Les transactions blockchain génèrent généralement des frais, qui peuvent être versés directement aux détenteurs de jetons (comme les dividendes) ou indirectement par le biais de réductions de l’offre de jetons (comme les rachats). Par conséquent, la tokenisation des actifs, si elle entraîne une activité de transaction et des frais, peut générer de la valeur pour les jetons basés sur la blockchain. Cependant, le mécanisme par lequel cela se produit diffère selon le type de protocole et les attributs du jeton (Figure 5). [14]

Graphique 5 : Les actifs de tous les secteurs de la cryptographie pourraient bénéficier de la tokenisation

Certaines composantes de notre secteur des plateformes de contrats intelligents devraient être les plus directement touchées. [15] Les blockchains de couche 1 de ce segment de marché (et peut-être éventuellement des composants de leurs écosystèmes de couche 2) pourraient servir de plate-forme mondiale commune pour les actifs tokenisés. Les jetons natifs de ces protocoles sont généralement utilisés pour payer les frais de transaction (« gas »), et peuvent recevoir des récompenses de jalonnement et/ou bénéficier d’une réduction de l’offre de jetons.

Il existe une concurrence significative au sein du secteur crypto des plateformes de contrats intelligents, mais l’écosystème Ethereum[16] domine toujours les autres chaînes en termes d’utilisateurs, d’actifs (valeur totale bloquée) et d’applications décentralisées. [17] De plus, à notre avis, Ethereum peut être considéré comme significativement décentralisé et crédible pour les participants au réseau, ce qui est probablement une exigence pour toute plateforme mondiale d’actifs tokenisés. Nous pensons donc qu’Ethereum est actuellement le mieux placé parmi les blockchains de contrats intelligents pour bénéficier de la tendance à la tokenisation. Parmi les autres plateformes de contrats intelligents qui pourraient bénéficier de la tendance à la tokenisation, citons Avalanche (utilisée dans divers projets de preuve de concept par des institutions financières), Polygon et Stellar, ainsi que les blockchains de couche 1 conçues pour la tokenisation, comme Mantra et Polymesh.

Le prochain groupe de bénéficiaires comprend les protocoles de tokenisation eux-mêmes, les plateformes fournissant les applications logicielles qui mettent les actifs traditionnels sur la chaîne (Figure 6). Beaucoup de ces fournisseurs n’ont pas de jetons de gouvernance (par exemple, Securitize, Superstate), mais plusieurs d’entre eux en ont. Les exemples incluent Ondo Finance, un émetteur de produits de trésorerie tokenisés, et Centrifuge, une plateforme de produits de crédit tokenisés et une composante du secteur des crypto-monnaies financières. Avant d’envisager ces jetons, les investisseurs doivent tenir compte de la nature des droits de gouvernance qu’ils transmettent et des créances qu’ils fournissent, le cas échéant, aux revenus du protocole.

Graphique 6 : Rendements depuis le début de l’année pour certains protocoles de tokenisation

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Enfin, une augmentation de l’activité blockchain due à la tokenisation peut soutenir une variété d’autres composants de l’écosystème crypto. Par exemple, Chainlink espère que son protocole d’interopérabilité inter-chaînes (CCIP) fournira l’infrastructure de base pour les données de messagerie à travers les blockchains, y compris les chaînes privées et publiques. De même, le protocole Biconomy fournit certains processus techniques qui peuvent aider les institutions financières traditionnelles à interagir avec la technologie blockchain (par exemple, les services de « paymaster », qui permettent aux utilisateurs de payer du gaz en jetons autres que le jeton natif d’une blockchain). Chainlink et Biconomy sont tous deux des composants de notre secteur des services et services cryptographiques.

La vision de la tokenisation

Grayscale Research estime que de nombreux aspects du commerce numérique passent de plateformes fermées hébergées par des intermédiaires centralisés à des plateformes ouvertes et décentralisées basées sur une infrastructure blockchain publique. La tokenisation est l’une des nombreuses tendances d’adoption de la blockchain, mais potentiellement importante compte tenu de la taille et de la portée des marchés financiers mondiaux. Si les blockchains publiques peuvent rassembler les emprunteurs et les prêteurs (ou les émetteurs d’actifs et les investisseurs) et désintermédier la technologie financière existante, l’augmentation de l’activité du réseau devrait apporter de la valeur aux jetons de blockchain publics.

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