A tese da Fat App Chain

Avaliar cadeias de aplicativos sempre foi uma das tarefas mais complicadas para um analista de investimentos, porque as cadeias de aplicativos funcionam fundamentalmente como um aplicativo independente, mas herdam recursos de um protocolo ou o que hoje chamamos de camada base, como segurança e disponibilidade de dados.

Portanto, é injusto aplicar a negociação de vários aplicativos independentes às cadeias de aplicativos; mas também é difícil argumentar que as cadeias de aplicativos deveriam ser negociadas em múltiplos de uma camada base, dada a grande diferença no mecanismo de acumulação de valor.

Como um caso em questão; A recuperação da Injective este ano é amplamente considerada como uma negociação de reclassificação. O mercado começou a valorizar a cadeia de aplicativos como um protocolo quando a equipe anunciou um fundo de ecossistema apoiado por empresas como Pantera Capital e Jump Crypto, apoiando outros aplicativos a serem construídos sobre a camada específica do aplicativo.

Anúncio do Fundo Ecossistêmico de 150 milhões da Injective

Isso despertou meu interesse pela “Tese do Protocolo Gordo” de primeira geração, pois pensei que, ao entender a evolução do que o mercado percebe como o valor de um blockchain, isso me daria algumas ideias sobre como pensar sobre o valor atual das cadeias de aplicativos; ou cadeias de aplicativos com um ecossistema para ser específico.

A “Tese do Protocolo Gordo”

A “Tese do Protocolo Gordo” é mencionada inicialmente por Joel Monegro quando ainda estava na Union Square Venture em agosto de 2016; e a tese gira em torno de como os protocolos criptográficos deveriam, teoricamente, capturar mais valor do que o valor coletivo capturado por aplicativos construídos sobre eles.

Para simplificar; a tese sugeria que os protocolos ou o que chamamos de camada base agora oferecem duas propostas de valor centrais únicas ou fontes de acumulação de valor e, portanto, devem sempre ser considerados mais valiosos do que as aplicações; ou simplesmente justificar alguma avaliação muito astronômica; eles vem de

a camada de dados compartilhados sem permissão; em que os blockchains efetivamente reduzem a barreira à entrada de mais novos participantes, levando a uma dinâmica mais competitiva em todo o sistema e, mais importante, permitem a composição entre si, o que impulsiona o crescimento do protocolo

o ciclo de feedback positivo que impulsiona o valor especulativo dos tokens da rede nativa; à medida que a valorização simbólica do preço chama a atenção de desenvolvedores e investidores, que seriam então convertidos em mão de obra ou capital investido no ecossistema e acionaria o volante de seu valor especulativo

como uma extensão; os protocolos poderiam capturar valor criado pela camada de aplicativos à medida que a demanda pelo token nativo aumentasse e isso geralmente viria na forma de taxas de gás; e, portanto, teoricamente, quanto mais transações os aplicativos trazem para o nível do protocolo; maior valor o protocolo seria capaz de capturar.

Por que o “protocolo gordo” não é mais relevante

A tese do “Protocolo Gordo” passou então por numerosos debates sobre sua atualidade, já que a afirmação foi feita na geração maximalista, onde conceitos como modularidade e cadeias específicas de cadeias de aplicativos nem sequer existem.

O mercado posteriormente argumenta que a tese do “Protocolo Gordo” não é inteiramente aplicável à atual estrutura de mercado pelas seguintes razões

abundância esmagadora de blockspace; conforme evidenciado pelo número de novas camadas alternativamente cunhadas no ciclo anterior; a camada de protocolo não poderia mais reter o valor criado pelas aplicações, pois a abundância de espaço de bloco comprime o preço pago pelos usuários pela mesma quantidade de transação

a ascensão dos blockchains modulares; que efetivamente divide a função dos blockchains em execução; disponibilidade e liquidação de dados; resultando em soluções de disponibilidade de dados mais baratas que reduzem ainda mais as taxas que os usuários estão pagando pela camada de dados compartilhada, como na tese original

facilidade de multi-cadeia; já que os aplicativos podem ser facilmente lançados em múltiplas cadeias ou até mesmo interagir em uma cadeia cruzada com a ajuda de ferramentas de interoperabilidade como o LayerZero; e, portanto, a aderência a um único protocolo diminuiu significativamente, o que enfraqueceu o ciclo de feedback positivo na tese original

A “Tese da Cadeia de Aplicativos”

O fim da “Tese do Protocolo Gordo” vem com a introdução da “Tese da Cadeia de Aplicativos”. Cadeias de aplicativos são blockchains construídas para casos de uso específicos; e o design goza de certos méritos, incluindo os seguintes pontos

melhor mecanismo de acumulação de valor; já que os tokens de rede nativa podem ser apostados para fins de segurança, o que causa o consumo do token; e também obter valor do modelo de negócios dos blockchains

personalização; os desenvolvedores podem personalizar livremente qualquer configuração na pilha de tecnologia para fins específicos, como taxa de transferência e finalidade, e fazer trocas de acordo com o que funciona melhor para o aplicativo

Por exemplo, o mais recente dYdX v4 é implementado em uma cadeia alimentada pelo Cosmos-SDK; que promete que os comerciantes não pagariam mais taxas de gás pela negociação; mas, em vez disso, as taxas seriam cobradas com base no tamanho da negociação, o que imita a experiência de negociação numa plataforma de câmbio centralizada.

Chorus One Pesquisa sobre dYdX v4

Dito isto; as cadeias de aplicativos vêm nativamente com algumas desvantagens e, portanto, o conceito ainda não decolou totalmente pelos seguintes motivos

fragmentação e composição da liquidez; já que os ativos nativos residentes nas cadeias de aplicativos específicas não poderiam interagir com ativos em outras cadeias, a menos que ativos específicos sejam altamente procurados e sejam suportados por produtos de interoperabilidade

segurança limitada; as cadeias de aplicativos são teoricamente garantidas apenas por uma parte da avaliação totalmente diluída, dependendo do mecanismo de consenso; mas a redução do valor do token afetaria linearmente o nível de segurança do blockchain

Modelo de Negócios de Protocolos

Se pensarmos no modelo de negócio de protocolos ou camadas base; os usuários estão efetivamente pagando taxas de gás em troca dos protocolos para armazenar adequadamente os dados das transações por meio do mecanismo de consenso e liquidar suas transações.

Embora a tese original possa ser menos oportuna; os méritos da era do “Protocolo Gordo” é que os protocolos e aplicações têm uma clara divisão de trabalho;

os protocolos estão efetivamente buscando maneiras de fazer com que os usuários paguem pela segurança e pela disponibilidade de dados; e visam reter usuários e aplicativos em seus respectivos ecossistemas para maximizar o ciclo de feedback positivo para composição e acúmulo direto de valor na forma de taxas de gás

mesmo com a ascensão da camada 2; os protocolos estão efetivamente apenas mudando do foco no cliente para o foco no negócio; com o objetivo de extrair o máximo de valor possível com rollups pagando pela disponibilidade e consenso dos dados

os aplicativos, por outro lado, competem por tudo o que traz uma vantagem competitiva aos seus negócios; e isso às vezes pode ocorrer com a falta de acúmulo de valor, como a forma como o Uniswap maximizou a profundidade da liquidez sem um caminho claro de canalização do fluxo de caixa para os detentores de tokens

A divisão do trabalho gerou muitas aplicações multibilionárias como Uniswap e OpenSea. Para aplicativos; eles estão essencialmente terceirizando outras partes importantes do blockchain para o nível do protocolo, de modo que possam se concentrar no que faz os aplicativos funcionarem e serem bem-sucedidos.

Porém, para os próprios protocolos; a forma atual de fazer negócios está gradualmente e inevitavelmente desmoronando com o surgimento de blockchains modulares e a abundância de blockspace como mencionado acima; e, portanto, os protocolos estão se tornando “mais finos”.

Modelo de negócios de cadeias de aplicativos

O modelo de negócios para cadeias específicas de aplicações tem uma grande diferença; embora opticamente tanto os protocolos quanto as cadeias de aplicativos estejam funcionando como uma camada base

as cadeias de aplicativos não estão pedindo aos usuários que paguem pelo armazenamento de dados de transações na forma de taxa de gás; mas, em vez disso, os próprios usuários estão efetivamente pagando pelos aplicativos; por exemplo, a Osmosis implementa uma taxa de protocolo que eventualmente fluiria para os detentores de tokens como uma forma de rendimento

no entanto, as cadeias de aplicativos também oferecem tudo o que um protocolo deve fazer; variando desde a oferta da camada de dados compartilhada até a liquidação das transações e o fornecimento do nível de segurança de um blockchain adequado; e o mais importante, um aplicativo que seja competitivo o suficiente entre si

Os méritos deste design de modelo de negócios são um híbrido dos seguintes, que devem ser considerados mais sustentáveis e mais defensáveis, mesmo que a estrutura do mercado evolua e cresça no futuro

os usuários estão efetivamente pagando por serviços com os quais o mercado concorda com um determinado preço; por exemplo, a Injective recebe uma redução nas taxas de negociação das suas bolsas de futuros perpétuos e o mercado geralmente concorda que as bolsas de futuros perpétuos deveriam cobrar uma taxa; e há bolsas que cobram taxas ainda mais altas, como GMX e Gains Network

ao contrário do que o mercado pensa geralmente que a oferta de dados partilhados e de consenso não deveria justificar uma taxa; e estão competindo unanimemente para oferecer uma solução mais barata, tornando-se efetivamente uma corrida para zero

o acúmulo de valor não aumenta linearmente com o número de transações; mas, em vez disso, é dimensionado com outras variáveis que impulsionam o sucesso do aplicativo; por exemplo, o acúmulo de valor do Injective é uma função do volume de negociação de futuros perpétuos e para o Osmosis é uma função do volume de negociação à vista

Em poucas palavras; em retrospectiva, o modelo de negócio das cadeias de aplicações revela-se um ajuste natural na actual estrutura do mercado; uma vez que o protocolo está agregando valor de uma fonte mais sustentável. Como uma extensão disso; isso me faz pensar: e se as cadeias de aplicativos dessem um passo adiante e amplificassem os méritos do nível de protocolo combinando ambos.

A “Tese da Fat App Chain”

As mudanças dos tempos e da dinâmica do mercado dão origem ao que chamo de tese da “Fat App Chain”; enquanto testemunhamos que as cadeias de aplicativos estão tentando construir seus próprios ecossistemas para obter o melhor dos dois mundos, como Injetivo e Osmose

as cadeias de aplicativos não competem mais com camadas de base alternativas ou protocolos com taxas de gás mais baixas; mas, em vez disso, descobriram um modelo de negócio mais defensável e sustentável, pelo qual o mercado concorda com um preço justo; resolve efetivamente o problema de acumulação de valor da “Tese do Protocolo Gordo” de primeira geração

por outro lado, as cadeias de aplicativos também poderiam aproveitar o ciclo de feedback positivo quando mais aplicativos decidissem desenvolver no topo da cadeia de aplicativos; que resolve efetivamente o problema de fragmentação de liquidez e capacidade de composição limitada que herda da arquitetura da cadeia de aplicativos

também as cadeias de aplicativos oferecem a camada de dados compartilhada que permite a implantação de outros aplicativos na própria cadeia de aplicativos; impulsionando a proliferação do ecossistema e subsequentemente o interesse de desenvolvedores e investidores que poderiam potencialmente impulsionar o desempenho do preço da rede

o mais importante é que ele resolve o problema de inicialização a frio que muitas camadas alternativas 1 ou rollups podem sofrer; tantas cadeias de aplicativos começaram como um aplicativo em si, com usuários em busca de melhor capacidade de composição

Por isso; cadeias de aplicativos que estão tentando construir um ecossistema não estão ficando “mais finas”; mas, em vez disso, mostram um caminho claro para ser “gordo” e, o mais importante, para permanecer “gordo”; e poderia apresentar um caso de investimento atraente, se isso fizer sentido.

Post Mortem do Injetivo

Conforme mencionado na parte anterior do artigo; O impressionante desempenho do Injective este ano demonstrou a “Tese Fat App Chain”. Começando como uma cadeia autônoma de aplicativos de futuros perpétuos; O Injective executa o modelo típico de carteira de pedidos; e foi pioneira em gás zero para evitar MEV maliciosos, como front running.

Em termos de acumulação de valor; O Injective queima essencialmente 60% de todas as taxas de exchanges gerenciadas por um leilão liderado pela comunidade; causando assim uma pressão deflacionária em todo o fornecimento de tokens. Os 40% restantes são levados pelos retransmissores para incentivar a profundidade da liquidez na bolsa. Em outras palavras; o acúmulo de valor do token $ INJ é uma função do volume de negociação em vez da contagem de transações como outros protocolos alternativos.

O token nativo $INJ também pode ser usado como garantia para derivativos, o que serve como uma alternativa às stablecoins, ao contrário de outros mercados de derivativos. Além disso, o Injective integrou-se ao Skip Protocol para devolver os rendimentos do MEV aos stakers e fortalecer o caso de acumulação de valor no início deste ano, em fevereiro.

O Injective estava sendo negociado a 130 milhões no início de 2023 e o mercado posteriormente reavaliou o token para cima quando o anúncio do fundo do ecossistema Injective foi divulgado; e investidores de risco de renome estão a apoiar os seus esforços para construir um ecossistema completo sobre a carteira de encomendas.

No momento em que este artigo foi escrito; O Injective está sendo negociado a mais de US$ 1,3 bilhão; ganhando mais de 10 vezes no ano até o momento, superando a maioria dos tokens alternativos no mercado. Dito isto; as métricas não melhoraram muito desde a expansão e o Injective ainda tem um volume médio diário de negociação de 10 milhões; o que dá um acúmulo de valor anualizado (na forma de tokens queimados) de aproximadamente 4 milhões.

Nada mudou muito, mas a “Tese do Protocolo Gordo” essencialmente se cruza com a “Tese da Cadeia de Aplicativos” neste pivô. O Injective aproveita os méritos de ser tanto a camada base quanto uma cadeia de aplicativos; e ao mesmo tempo evitando grandes inconvenientes de ambos

o ciclo de feedback positivo ainda se aplica; à medida que os investidores que investem capital na construção do ecossistema atraem desenvolvedores e projetos que dão início ao valor especulativo do token de rede nativo; que resolve indiretamente o nível de segurança que a cadeia herda, tão valorizada quanto uma cadeia de aplicativos anteriormente

a parte de acumulação de valor não é afetada pela concorrência de taxas; já que o Injective não cobra taxa de gás para começar, mas lucra com o volume de negociação; e, o mais importante, agrega valor também ao oferecer segurança e camada de dados compartilhada

o problema da fragmentação da liquidez e da composibilidade está a ser resolvido; já que os ativos nativos da cadeia têm mais casos de uso na cadeia de aplicativos

Concluindo, o Injective tentando construir um ecossistema encontrou um caminho claro para ser “gordo” e, o mais importante, para permanecer “gordo”; e, portanto, poderia apresentar um caso de investimento atraente, mesmo no longo prazo.

E quanto a Sei?

É difícil replicar a maravilha do Injective mais uma vez. Sei, que é amplamente considerado o comparável mais próximo do Injective no setor, pode não ver uma trajetória semelhante. Ambos operando como uma carteira de pedidos; o token nativo de $SEI não acumula valor da mesma forma que o Injective; mas em vez disso funciona como token de gás nativo para a rede.

Tokenomia de Sei

Esta pequena diferença herda essencialmente o problema herdado da “Tese do Protocolo Gordo”; e coloca Sei no mesmo campo de batalha que outras camadas alternativas.

o ciclo de feedback positivo ainda existe e é aplicável; já que a Sei é apoiada por vários investidores de alto nível na indústria, mas o capital injetado ainda atraiu desenvolvedores para a plataforma para impulsionar o crescimento da rede

o acúmulo de valor é o problema legado que ainda precisa ser resolvido e Sei herda essa parte; o blockchain não cobra efetivamente nenhuma taxa significativa do gás, oferecendo a camada de dados compartilhada e o nível de segurança

o problema da fragmentação da liquidez e da capacidade de composição não é totalmente relevante, uma vez que a cadeia de aplicações se posicionou como um ecossistema autónomo; em vez de ter que interagir com outras cadeias do ecossistema Cosmos

Osmose pode ser a próxima da fila

A “Tese Fat App Chain” recebeu a primeira validação do mercado com o sucesso do Injective; e agora é hora de procurar outra oportunidade que siga a lógica semelhante para replicar a peça.

A osmose pode ser a próxima da fila; à medida que a equipe construiu lentamente um ecossistema em torno da cadeia de aplicativos baseada em AMM com primitivos DeFi, como o protocolo Mars, oferecendo um mercado monetário; e o Protocolo Levana que oferece trocas futuras perpétuas e muito mais. O protocolo também ativou as taxas do tomador de seu volume de negociação à vista; efetivamente traz acúmulo de valor para os detentores de tokens pela primeira vez.

Como uma cadeia de aplicativos independente e centro de liquidez no Cosmos; Osmose não imprime números impressionantes com um volume médio diário de negociação à vista de 6 milhões. Parcialmente impulsionado pelo nível silencioso de atividades DeFi no Cosmos; o preço do token $ OSMO tem apresentado tendência de queda desde o início deste ano, de $ 1,10 mais alto para $ 0,30 agora.

Outra vez; a “Tese do Protocolo Gordo” está gradualmente se cruzando com a “Tese da Cadeia de Aplicativos” no caso da Osmose; mas mais algumas validações são necessárias para iniciar toda a alta de preços como o seguinte

ainda falta o ciclo de feedback positivo; a comunidade Osmosis é forte e estrategicamente alinhada com todo o ecossistema Cosmos atraindo equipes para implantar aplicações na própria cadeia de aplicativos; mas os investidores parecem ainda não ter investido dinheiro no ecossistema

o acúmulo de valor novamente não é afetado pela competição de taxas; A Osmosis implementou uma taxa de protocolo de 10 bps e lucros em função do volume de negociação à vista; e ao mesmo tempo também agrega valor ao oferecer segurança e camada de dados compartilhada

a ressalva aqui é que as taxas do tomador de protocolo podem prejudicar a economia unitária dos comerciantes e arbitradores; o que pode afetar o volume de negociação à vista no longo prazo, a menos que a Osmosis consiga construir um fosso sustentável em torno da liquidez do protocolo

o problema da fragmentação da liquidez e da composibilidade está a ser lentamente resolvido; já que os ativos nativos da cadeia poderiam ser usados em outras primitivas DeFi da cadeia

Conclusão

Quando o $INJ subiu no início do ano; Achei que o evento era único, já que o mercado está efetivamente reavaliando os tokens, aplicando os múltiplos de negociação das bolsas de futuros perpétuos aos da camada de protocolo; e esse preço simbólico pararia de impulsionar assim que o ajuste de preço fosse concluído.

Acabou sendo uma das minhas maiores saudades deste ano. Ao refletir sobre a lógica fundamental por trás da mudança; combinar os “protocolos gordos” e as “cadeias de aplicativos” na verdade gerou um dos ralis mais odiados, pois resolve problemas legados de ambos os lados; e o valor especulativo é injetado no sistema juntamente com o capital dos investidores institucionais para impulsionar o volante.

Acredito que mais redes de aplicativos seguirão esse caminho nos próximos meses; já que a maioria deles busca diversificar sua oferta de produtos e reter valor dentro do sistema, em vez de competir entre si no nível de aplicação. A “Tese Fat App Chain” poderia criar mais maravilhas no mercado público.

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