PSE Trading|LSDFi的睏境與未來

自以太坊轉PoS以來，LSDFi應運而生併成爲一個新的引人註目的賽道。之所以LSDFi能夠成爲市場的焦點，是因爲其基於流動性質押代幣的Yield Bearing屬性進行了再創新。但是隨著ETH質押率的不斷上升，質押收益率的不斷下降，市場空間被不斷擠壓，LSDFi的髮展陷入了停滯狀態。

回頭看，我們已經經歷了LSDFi賽道的三個髮展階段。從流動性質押協議的競爭，到LST成爲DeFi中新的具備共識性的流通資産，再到LST的多樣化、大規模應用。而現在，我們正處於一個明顯的髮展睏境期。本文試圖從數據出髮，釐清LSDFi賽道現狀，併通過對具體項目的分析探究LSDFi未來將走曏何方。

1. 從數據看LSDFi賽道現狀

1.1 增長紅利期已過，賽道髮展停滯，收益率下降導緻賽道資金外逃

根據Dune的數據，從凈質押的ETH數量來看，整體趨於平緩，而排隊等待進入的Validators也在不斷減少，暴力的質押增長期已過。與之對應的就是，LSDFi賽道的總TVL（截止當前總TVL爲839M）從今年9月26日開始已經處於增速明顯放緩的狀態，甚至出現負增長。可以預計，在缺乏範式創新的情況下，在未來一段時間內，LSDFi賽道整體都不會出現較大的增長。

出現這種局麵的原因可能有兩個方麵。一方麵是由於以太坊生態內部的質押增長乏力，以太坊質押率的上升導緻質押收益率下降（如下圖，基礎收益率僅爲3%+），LSDFi協議的陷入收益率瓶頸，整個賽道對於資金的吸引力下降，從而出現了資金外流的現象；另一方麵是由於受到外部環境的衝擊，其中影響最嚴重的就是美國高息環境下美債收益率不斷攀升，對加密行業資金産生虹吸效應，LSDFi的資金外逃至擁有更高基礎收益的美債、DeFi類美債衍生品。

來源：https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2 項目衕質化嚴重，內卷但創新不足

DeFi髮展至今，有兩個重要部分仍舊閃閃髮光，作爲基石一般維繫著整個DeFi繫統的運轉：借貸和穩定幣。而在LST的運行法則中，借貸和穩定幣也是最基礎、最可行的運行方式。基於LST的生息屬性，LSDFi賽道的項目方曏大緻可以分爲以下兩類：

——LST作爲借貸協議或穩定幣協議的抵押品（以Lybra、Prisma、Raft爲代錶）；

——LST本息分離（以Pendle爲代錶）；

來源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

從Dune的數據可以看出，LSDFi 賽道目前TVL排名前12的項目中，有5個是基於LST的穩定幣協議。它們的基本機製幾乎雷衕：用戶將LST作爲抵押品， 鑄造或借出穩定幣，當抵押品價格下跌，抵押品就會被清算。爲數不多的區別在於不衕的穩定幣、不衕的LTV、不衕的支持的抵押品。

在Terra倒塌、BUSD因監管風險被迫下架後，穩定幣市場出現了許多空白需要被填補。而自帶生息屬性的LST的出現恰好可以爲穩定幣市場貢獻出更符合去中心化需求的項目。隻是在浪潮過後，賽道整體創新乏力，隻是在互相內卷LTV、抵押品類型、穩定幣收益率（收益率大多依靠項目代幣補貼，本質上隻是空氣）。後來者如果不具備挑戰先來者的差異化亮點，上線即意味著項目的終點。

而Pendle則是整個LSDFi賽道中的較爲獨特的存在。它的固定利率産品天然適合具有生息屬性的LST（以stETH爲例，可以將其拆分爲ETH和質押收益部分），這也是爲什麽在以太坊轉PoS後，Pendle又重新回到市場的中心。目前Pendle正在憑借著産品的迭代牢牢守住自己的市場份額，市場上還未出現它強有力的衕類型競爭對手。

Pendle的TVL在11月1日達到了新高 https://defillama.com/protocol/pendle

1.3 頭部項目暫無定價權，長期增長沒有保障

對於DeFi來説，我們可以説Aave是借貸協議的龍頭，可以説Curve是穩定幣DEX的龍頭，也可以説Lido是以太坊流動性質押服務商的龍頭。這些項目都已經實現了各自領域的定價權。這裡我所説的定價權是指由「壟斷+剛需」共衕形成的壁壘效應，在市場剛需業務中形成一定的壟斷效應和品牌效應（市場份額遙遙領先）。

而擁有定價權意味著什麽？我認爲至少意味著兩個方麵的優勢，一個是商業模式優秀，另一個是長期增長有保障。簡單總結來説，有定價權的壁壘才是真正的壁壘。

但反觀LSDFi賽道中的各類項目，即便是市場份額第一的龍頭項目Lybra Finance，也併未形成自己的定價權壁壘。在V1階段，Lybra憑借遠超以太坊質押基礎收益的收益率（8%+）迅速從一衆LSD穩定幣協議中脫引而出，吸引了大量TVL，但V2升級併未給Lybra帶去有效增長，反而是被後上線的Prisma、Eigenlayer不斷擠壓市場份額。

賽道頭部項目無法擁有自己的定價權，造成這種尷尬局麵的根本原因在於：首先作爲協議層，項目本身技術難度併不高，更別説很多LSD穩定幣協議是直接fork的Liquity，「技術門檻低」意味著競爭一定會很激烈；其次是LSDFi項目併不是LST的髮行商，本質上是依賴於ETH的定價權（質押收益）進行流動性的重新分配；最後，各個項目之間差異甚小，市場份額往往會受協議收益率影響，而頭部項目又未形成自己的生態，在生態內部建立絶對的定價權。

定價權的缺失實際上就意味著眼下的繁榮可能都是暫時的，誰都沒有找到長期增長的保險命門。

1.4 代幣補貼收益率不可持續，穩定幣流動性萎靡

LSDFi此前憑借著高額的收益率在短時間內籠絡了大量TVL，但稍微深究一下我們就會髮現這些高收益率的背後都是由項目代幣在進行補貼，而這樣的後果就是提前透支治理代幣的價值，高收益率不可持續。

以Raft爲例，Raft在V2上線了Savings Module，以10%的fixed APR吸引 $R持有者進行存款，但是併未對這10%利息的來源進行詳細披露（官方僅解釋爲以協議收入進行補貼）。而放眼整個DeFi，能夠提供10%低風險利率的項目也屈指可數，所以這不禁讓人懷疑是否爲項目方憑空鑄造 $R來打造這樣看似美麗的APR神話。

值得註意的是，當前Raft的抵押借款費用（interest rate）爲3.5%，這代錶用戶鑄造 $R後將其存入RSM，可以至少穫得6.5%的套利。

官方顯示的R Savings Rate高達10%

對於去中心化穩定幣而言，流動性將是影響其髮展規模最大的因素。Liquity之所以在上一輪牛市未能擴大規模、突出重圍，就是因爲它的流動性無法滿足用戶需求。而DAI目前的確是流動性最好的去中心化穩定幣。衕樣，現在的LSD穩定幣們也大多麵臨流動性問題，即自己推出的穩定幣深度不夠，使用場景不夠多樣化，真實用戶需求不夠。

以Lybra推出的eUSD爲例，eUSD現在的規模爲108M，但其深度最好的流動性池也不過是Arbitrum鏈上的peUSD池（peUSD爲eUSD的全鏈版本）。而在Curve上的eUSD-USDC池深度僅爲207k，這錶明eUSD與中心化穩定幣的兌換極不方便，在一定程度上會影響用戶的使用。

來源：https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. 從具體項目來看，尋找LSDFi髮展睏境的突破口

雖然LSDFi賽道整體陷入了髮展的瓶頸期，但是仍不乏有一些項目正在努力求變，從它們身上我們或許可以得到一些突破髮展睏境的思考與啟示。

2.1 髮展生態，彌補經濟模型不足，建立定價權：以Pendle和Lybra V2爲例

LSDFi項目現階段都存在一個共衕的看似無解的問題：用治理代幣補貼用戶收益，導緻治理代幣的價值不斷被稀釋，最終淪爲不值錢的礦幣。

可行的具有借鑒意義的解決方法是髮展自己的生態，借助生態項目的力量完善自身經濟模型的缺陷，在生態內部建立絶對的定價權。

2.1.1 Pendle

Pendle正是目前實踐這個方法最成功的代錶。Penpie和Equilibria均是在Pendle veToken經濟模型基礎上提高PENDLE LP收益的輔助協議，LP不需要質押Pendle即可穫得Pendle挖礦boost收益。兩者的業務模式併無太大區別，最主要的作用都是在爲Pendle吸收一部分治理代幣的拋壓，使得Pendle本身髮展更加健康。

來源：https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

Lybra在V2上線併未實現有效增長後，也衕樣開始有意打造自己的生態項目。10月13日，Lybra官方宣布正式啟動Lybra War，併將其作爲下一個階段的髮力點。

Lybra如此明牌地啟動 Lybra War，也是因爲其認識到了自身的諸多問題：

1）維持高APR而導緻的治理代幣LBR高通脹，V2挖礦活動造成短期拋壓過重；

2）衕賽道競爭激烈（如Prisma、Gravita、Raft）導緻增長乏力，Lybra背後沒有投資人可以依靠；

3）eUSD流動性不足，peUSD的推廣使用不如預期；

4）社區共識被動搖，在V1曏V2遷移過程中，社區對於「未及時遷移成功代幣」處理方式存在疑問（sifu憑借一個人決定了整個投票結果）。

來源：https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

Lybra War的核心在於dLP的積纍和實現dLP與eUSD的動態匹配。因爲在Lybra V2中，用戶必鬚要質押最低2.5%持有 eUSD價值的LBR/ETH dLP才能夠穫得esLBR的排放，所以Lybra生態的二層協議必鬚通過對esLBR和dLP的yield boosting來穫得更多esLBR。此外，Lybra War的分配權在於LSD池子之間的esLBR排放，潛在需求方主要爲LST資産髮行方以及eUSD鑄造大戶。Lybra的LSD池深度偏差會更適合小型LST髮行方去積纍esLBR會以提高esLBR投票權。

現在參與Lybra War的深度玩家隻有Match Finance，還未形成有效的競爭格局。Match Finance主要解決兩個問題（這裡不對項目機製作贅述）：

1）用戶鑄造 eUSD時沒有dLP無法穫得 esLBR激勵問題；

2）esLBR的yield boosting以及退出流動性問題。

Match Finance機製，來源：https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/

作爲LSDFi賽道的協議層，Lybra和Pendle都併不是LST的髮行商，因此它們早期通過

高APR纍積大量TVL的衕時也埋下了一顆負麵的種子。爲了未來的良性髮展，它們選擇髮展生態項目，以生態項目爲自己持續供血。任何一個有野心的LSDFi頭部項目實際上都會走上這條髮展之路。

2.2 微創新以提高差異化的用戶體驗

作爲非頭部項目，如何在競爭激烈的賽道中守住自己的一畝三分田，找準自己的差異化定位就是關鍵。即便是微創新也能夠觸達部分垂直用戶，隻要這部分用戶粘性夠高，項目就掌握了活下去的籌碼。

2.2.1 無清算：以 CruiseFi 爲例

在大部分項目還在內卷LTV和抵押品類別的時候，有一些項目已經直接推出了「無清算機製」以吸引流量。

以CruiseFi爲例，用戶可以抵押stETH後，鑄造穩定幣USDx，再通過Curve上的USDC-USDx池將USDx換成USDC，而曏Curve穩定幣池提供USDC的Lender可以穫得stETH抵押期間生成的利息。

那麽如何保證Borrower永不被清算？當清算髮生時：

1）項目方會把部分抵押品（stETH）鎖定, 然後將鎖定部分的stETH質押收益給Borrower；

2）超過stETH收益部分的倉位會被暫停，這樣可以保證質押收益永遠能覆蓋借款利息，也就相當於Borrower不會被清算，但這麽做的壞處是當stETH的收益會隨著ETH整體質押率上升而下降；

3）關於被暫停的倉位部分，會生成對應的Price Recovery Token，這些PRT可以1:1兌換成ETH （必鬚要大於清算線時才可以兌換），PRT可以在二級市場自由交易。

這樣做的好處就是Borrower可以延長被清算的時間或者不爆倉，Lender可以穫得ETH質押收益，PRT的holder可以穫得ETH未來增長的收益。「無清算」在牛市中對於一些風險偏好較高的用戶來説將有不小的吸引力。

2.2.2 組合收益率：以 Origin Ether 爲例

在DeFi世界中，收益率永遠是最吸引人的敘事，這條鐵律依舊適用於LSDFi。

Origin Ether 於 2023 年 5 月推出，使用 ETH 和其他LST作爲支持的抵押品，1OETH 的價值始終等於1ETH。

來源：https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

Origin Ether與其他LSDFi相比最大的差異在於它的收益來源是stETH、rETH、sfrxETH等一籃子LST資産。另外，OETH還通過OETH-ETH流動性池在Curve和Convex上使用AMO策略，併支持Balancer、Morpho和其他以ETH計價的Curve 池上的策略。通過一繫列流動性策略的優化，Origin Ether能夠爲用戶提供高於市場平均水平的APY。而這也是Origin Ether在近幾個月迅速積纍大量TVL的原因所在（OETH目前市場份額排名賽道第七）。

來源：https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 繼續套娃：以 Eigenlayer 爲基礎的 LRTFi爲例

LSDFi作爲LSD的套娃已經髮展到瓶頸階段，但是Eigenlayer的出現將會在未來引起再上一層的LRTFi套娃，這對於整個LSDFi賽道而言不僅是又一次的加杠桿，也是重新回到市場中心、曏外擴展的機會。

雖然Eigenlayer目前仍在封閉測試階段，還未曏所有用戶開放，但是從之前開放的兩次質押情況來看，市場熱度非常之高。

Eigenlayer TVL組成，來源：https://defillama.com/protocol/eigenlayer

與此衕時也已經出現了許多基於LRT（Liquid Restaking Token）的項目，如Astrid Finance、Inception等。這些項目的核心邏輯併沒有創新，隻是相比LSDFi的協議將LRT納入了抵押品的範圍，預計這類競爭將在Eigenlayer正式上線後達到白熱化階段，目前仍屬於早期。

2.3 資本力量的扶持，捆綁其他成熟項目，享受其他生態紅利：以Prisma爲例

如果一個後來的項目想在一個充滿變數的賽道中趕超競爭對手，但是它又無法做到範式創新，那麽尋找強大的後盾，將其他項目的紅利作爲自己的buff加成，將是其站穩腳跟的一個有效方法，我們可以把這類行爲叫做「走捷徑」，也可以叫做「找爸爸」。

Prisma Finance就是最典型的成功案例。相比於Lybra Finance這樣的草根項目（社區啟動，併沒有私募融資），Prisma可謂是喊著金湯匙出身的富二代。在項目什麽産品都未上線的時候，它們已經用一篇華麗的公關稿吸引了市場的目光。文中透露的最有價值的信息併不是它的項目機製有多不衕，而是它的投資人列錶中既有Curve、Convex這樣的DeFi OG，也有OKX、The Block這樣的大機構。

而後Prisma的髮展路徑也是如其宣傳的那樣，捆綁Curve和Convex，通過穫得它們的支持，賦予原生穩定幣mkUSD額外獎勵（以CRV、CVX的形式），併通過veToken模型（可控製協議參數），實現飛輪效應。

而在正式上線的第三個月，Prisma憑借Justin Sun的價值一億美金wstETH支持，TVL實現all time high，併超越Lybra成爲新的賽道龍頭。

來源：https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 真正的範式創新

大到行業，小到賽道，在經歷了野蠻生長之後總是會陷入髮展的瓶頸，而能夠解決這類睏境的根本之道無疑是「範式創新」幾字。雖然LSDFi的髮展併沒有出現具有變局能力的創新，但是我堅信隻要以太坊的價值一直作爲強烈的共識而存在，那麽終會有破局的範式創新到來，再次點燃LSDFi的熊熊之火。

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