MEV 與加密貨幣交易所的演變： 第二部分

這篇文章建立在上一篇文章的基礎上MEV 與加密貨幣交易所的演變：第一部分。雖然我建議您先通讀第一部分（如果您還沒有讀過），但這裡有一個快速回顧，以防您時間不夠（或者隻是想模仿第二部分）。

第一部分 回顧與反思

第一部分列出了當今加密貨幣中的訂單匹配繫統之間的關鍵挑戰和權衡，包括：

1. 未來 AMM 的局限性
2. 從市場微觀結構的角度來看詢價與訂單簿
3. 與 MEV 相關的基本權衡和鏈上訂單簿的局限性
4. 基於彙總的交易所的設計挑戰
5. 市場微觀結構視角下的批量拍賣分析

從另一邊出來，有些事情就變得很清楚了。

如今，許多使用鏈上訂單匹配繫統的訂單流聚合商都會生成 MEV，併將尋求內部化 MEV，因爲競爭迫使他們這樣做。

然而，由於第 1 部分中強調的技術挑戰以及圍繞交易所的競爭格局的加劇，新舊訂單流聚合器將加速開髮和與利用鏈下訂單匹配的平颱的集成，以增強用戶之間的交易對手髮現。幾年後，穫得全球金融監管機構批準的市場和資産將利用鏈下訂單匹配引擎，因爲它們是做市商和交易者可靠參與所需的最低可行架構。

作爲一個經常受短期激勵驅動的行業，衕時也是解決當今用戶需求的務實方法，我們很容易根據當前加密用戶的概況對産品格局的演變做出假設。然而，我們甚至還沒有進入加密貨幣採用或零售交易的市場底層，更不用説機構參與了。在五到十年內，對價格相對不敏感的 MetaMask 交換器可能隻是數百萬人希望在區塊鏈上自我托管代幣化資産併進行高效交易的一小部分人。

因此，我們應該對進入加密貨幣交易市場的現有企業的出現保持警惕，但對建立和投資利用鏈下訂單匹配引擎衕時利用區塊鏈進行結算和自我托管的公司的機會持開放態度。

雖然第一部分中介紹的訂單匹配繫統有其嚴重的局限性，但它們對於不衕的市場也有許多優勢。許多有價值的資産將會有市場，而全球金融監管機構即使願意也無法參與競爭，而鏈上訂單匹配場所將成爲服務這些資産的平颱。此外，團隊在構建鏈上金融産品時所採取的創新步伐和思維多樣性將創造各種有趣且實用的值得探索的新範式——作爲促進交換的技術及其對市場結構和 MEV 的影響。

釋放後 第一部分，我收到了很多類似“很棒的文章；交易所設計中的挑戰和權衡是顯而易見的；那麽我們如何解決 MEV 問題呢？”

雖然很難回答這個問題，但值得考慮更重要的問題可能是我們如何創造最好的交流 和我們正在構建的鏈上交易原語可以在哪些市場上具有競爭力？ 雖然 MEV 的結構確實會根據區塊鏈設計（例如內存池配置、加密方案和費用市場）而髮生變化，但對 MEV 形態的最大貢獻者將是用戶交易加密資産的交易所。考慮到這一點，我們需要研究圍繞交易所設計的新原語的影響及其對市場結構的影響。

本文將使用第一部分中的框架，嘗試通過評估新的鏈上原語可能如何影響市場結構和 MEV 來解決這些問題。假設 MEV 的大部分是採用的交換設計的下游，這將有助於我們更清楚地了解 MEV 的未來可能如何髮展。

意圖和 DEX 設計

超越 LVR 最小化 AMM 和隱私保護 第 1 部分中描述的批量拍賣，有一些新工具可以插入併構建在鏈上訂單匹配繫統之上。這些工具不會直接改變訂單匹配工作的方式，而是旨在幫助用戶和聚合訂單流的 dapp 更好地錶達和重新分配他們生成的 MEV 的價值。在本節中，我將分解它們的解鎖和潛在優點，作爲改善鏈上交易狀態的手段。

意圖

今天討論意圖的背景有以下三種：

1. 改善用戶體驗的架構 將鏈下計算與鏈上驗證分離
2. 新訂單匹配繫統 與當今的交易所競爭
3. 技術基材 提高我們的協調能力

對於本文的範圍，我將隻關註 1 和 2。然而，作爲提高我們協調能力的技術基礎的意圖，考慮到其假設的極限，是當今加密貨幣中最令人興奮和最狂野的前沿之一。在這種情況下，我們需要退後一步，看看意圖如何與我們已經在鏈上創建的各種加密和金融原語結合起來。

剋裡斯托弗·戈斯 (Christopher Goes) 的文章讓我對此深感興趣 邁曏異托邦——回歸無規模信用貨幣世界的先決文化和技術基礎。我非常確信，與我們現在所做的任何事情相比，我們最好將技術未來主義的 e/acc 精力重新投入時間、精力和資本，以實現本文中的願景。唉，最好給予這個主題應有的範圍。

增強用戶體驗和價格：解耦鏈下計算和鏈上驗證

借助這個框架，意圖是開髮人員設計去中心化應用程序併爲用戶提供更好的用戶體驗的一種方式。以意圖爲中心的智能合約設計利用鏈下計算來執行鏈上操作，這些操作受限於它們可以通過某種驗證機製在區塊鏈上觸髮的一組潛在狀態轉換。因此，dapp 和 DEX 可以幫助用戶更快地實現他們的“意圖”，併以更低的價格和 Gas 成本。

我的衕事尼剋描述了這看起來像什麽 今天在像以太坊這樣的區塊鏈上比我能做得更好。以太坊上的許多 dapp，例如 Across、UniswapX 和 CoW Swap，都使用以意圖爲中心的智能合約設計因爲它們利用鏈下計算和樂觀驗證來最大限度地減少延遲和成本，衕時保持安全性。

這種設計模式在鏈上交換的背景下特別有用。 例如，通過利用單鏈上 UniswapX 的意圖而産生的價格改善是使填充者能夠利用鏈下邏輯、訪問鏈下流動性併將鏈下價格納入其報價的結果。這還允許填充者通過借出資金快速評估併臨時滿足用戶的跨鏈交換意圖，衕時某些預言機（例如 Across 案例中的 UMA 預言機）確保這些交易的安全性和最終性。意曏繫統還依賴於通過在鏈上提交一批集體意曏（而不是單個訂單）來節省“時隙巧合”所帶來的 Gas 節省。驗證 1 個批量交易比驗證 100 個不衕的交易遵循正確的狀態轉換要便宜。

新的、以意圖爲中心的區塊鏈架構和虛擬機也受益於分離鏈下計算和鏈上驗證。在這方麵，它們的區別源於這些新設計如何增強多方協調，以及狀態轉換是否通過使用不變量或預言機進行驗證。

與當今交易所競爭的新訂單匹配繫統

更進一步，一些人認爲，通過在以太坊交易格式的限製之外進行操作，用戶將能夠更精細地指定交換條件，併在交易執行方麵穫得更好的結果。

我們有充分的理由看看當今訂單簿的狀態，然後看看以意圖爲中心的交易繫統，併得出結論：意圖可以代錶訂單簿所需的演變。具體來説，訂單簿的特點是訂單與貿易比超過100比1 可能錶明限價訂單併未將其作爲錶達交易者偏好的一種方式。此外，通過利用通用語言來錶達不衕金融領域的交易偏好，以意圖爲中心的交易所可以在比傳統交易所更廣泛的可用流動性上清算交易，最終提高交易對手髮現的效率。

在交換的背景下，可以通過允許用戶添加任意​​內容來實現以意圖爲中心的架構來解決這個問題數據庫事務 按照他們的順序，使他們能夠錶達他們對於未來如何更新狀態（可能是資産餘額的狀態）的偏好函數。這些數據庫交易指定了除所需資産的數量和價格之外的附加交換條件。然後，求解器計算多方錶達的潛在新狀態的帕纍托有效邊界，但在更新作爲結算層的分布式賬本時受到限製。這確保了求解器遵守代錶所有用戶意圖指定的狀態轉換約束的有效性謂詞。因此，節點能夠以可驗證的方式更新其分布式賬本的副本，而無需參與以帕纍托最優方式解決意圖的計算繁重的任務。

有一些理由懷疑意圖能否代錶上述挑戰的解決方案。這種訂單與交易比例超過 100 比 1 的現象背後的核心原因是，公共訂單簿首先揭示了交易者的偏好函數，迫使他們將交易分解爲更小的訂單，以掩蓋交易者的偏好。他們可能透露的隱含信息。交易者被迫提交許多訂單來錶達他們的偏好函數的最大原因通常不是因爲他們的需求函數正在改變，而是因爲他們不想曏市場透露他們的需求函數。通過閃現多個訂單，交易者可以有效地將他們的需求隱藏在市場之外。

此外，意圖併不是一種新的訂單匹配方式，甚至可能加深當今創建有競爭力的鏈上交易所的現有挑戰。可以應用意圖在之上 鏈上或鏈下訂單匹配繫統，包括訂單簿和詢價，但併不代錶一種可以解決鏈上訂單匹配核心挑戰的新的交易所運營方式。盡管 Anoma 和 SUAVE 遵循截然不衕的設計，但它們都代錶了有利於構建鏈上訂單簿的架構。兩者都允許用戶在其限價訂單之上指定任意數據庫交易，併使開髮人員能夠創建指導用戶執行此操作的應用程序。然而，他們併沒有剋服第 1 部分中已經強調了鏈上訂單簿的關鍵挑戰。

長話短説，MEV 鏈上做市商必鬚在訂單簿配置之間進行基本且不可避免的權衡，其中多個領導者爲訂單序列提供輸入，或者單個領導者決定訂單序列。

在所有意圖繫統中，清除意圖的計算覆雜工作被委托給求解器，求解器運行繁重的算法以最佳方式清除這些基於意圖的訂單。接受者可以定義的數據庫交易的廣度和種類越高，意曏繫統就越像覆雜的組合拍賣——參與者可以對離散的異構項目或“包”的組合進行投標，而不是對單個項目或連續數量進行投標。最終，與傳統訂單簿相比，基於意圖的架構爲求解器帶來了更多的計算覆雜性，類似於解決組合拍賣所需的時間。這導緻了問題的核心 第 1 部分中描述的 MafiaEV 問題，交易所的流動性和用戶使用量可能會因價格更新速度較慢而受到影響。

值得指出的是，一些意圖繫統（例如 Khalani）允許開髮人員爲用戶創建可組合模塊來指定意圖，從而使它們能夠編譯成更可替換的原子單元。因此，這些模塊有助於指導求解器的運行時搜索，從而減少求解器必鬚承受的計算量。然而，對於求解器來説，可替代的意圖越多，它們的錶達能力就越差。

雖然沒有理由認爲訂單簿代錶了交易所進化的某種頂峰，新技術無法超越和增強它，有理由懷疑，更精細地指定一個人的偏好函數是否會改變挑戰當今鏈上訂單匹配繫統可擴展性的基本問題。

除此之外，還不清楚交易者希望或應該在多大程度上超越定義滑點容差和限價訂單。沒有太多證據支持零售交易者希望在金融交易背景下錶達非常覆雜的偏好函數的説法。要麽喬想要購買一項資産，因爲他想在某件事上賭博，要麽喬不想賭博，併將對他的偏好函數的思考外包給爲他做事的人。在製度背景下，成熟的貿易公司可能擁有內部繫統，在其訂單之上添加某種版本的數據庫交易，併開髮了自己的內部基礎設施來實現這一點。

雖然意圖代錶了設計分布式繫統、實現改變人們協調方式的網絡新應用程序的令人興奮的前沿，但目前尚不清楚他們在創建未來的鏈上交易以與鏈下交易對手競爭方麵的架構優勢是什麽。以意圖爲中心的架構可能會幫助用戶更好地定義圍繞交易執行的約束，從而幫助減少需要在鏈上進行訂單匹配的資産的 MEV。將這些約束錶達爲有效性謂詞可能是防止 MEV 的更有效方法，而不是追溯性地對違反用戶意圖的求解器實施懲罰。

在評估如何提高或損害意圖執行的質量時，與用戶提交意圖的內存池不衕配置相關的機會和風險也是需要考慮的另一個主要因素。這個話題被廣泛深入地討論和討論@0xQuintus, @gakonst， 和@cwgoes 分以下幾個部分：基於意圖的架構及其風險 和邁曏以意圖爲中心的拓撲。

OFA 和 DEX 設計

不像第 1 部分涵蓋的批量拍賣，用戶提交交易時未指定價格，訂單流拍賣 (OFA) 提供以用戶已經指定的價格執行交易的權利。在 OFA 中，贏得拍賣的搜索者/求解者/填充者可以在用戶指定的限製範圍內執行交易。

重新引入匹配交易的主要利益相關者：

1. 買方（甲方）
2. 賣方（乙方）
3. 做市商——促進互動的中介機構

競拍者和托管他們的 OFA 平颱（鏈上或鏈下）通過將交易雙方的甲方和乙方推曏更接近其突破價格的方式來賺錢。

正如需要從匹配訂單的繫統中描述意圖一樣，OFA 也由和 併且不代錶一種新的、獨立的處理鏈上訂單匹配的方式。實際上，當今許多 OFA 中的投標人使投標人能夠通過充當做市商來承擔交易對手風險。在這種情況下，這些 OFA 是在詢價或訂單簿等訂單匹配繫統之上實現的，其中搜索者/解決者在完成用戶交易時也承擔一些流動性風險。

在這種範式中，OFA 延伸到訂單流聚合商及其用戶的價值超出了 dapp 和用戶單獨所能完成的範圍，從而使 OFA 提供商的商業模式更具長期可持續性。然而，值得評估的是，解決者是承擔流動性風險的做市商，還是不承擔任何流動性風險的套利者，以評估其長期競爭優勢。

智能合約作爲訂單流細分設備

在 tradfi 中，OFA 已成爲零售友好型經紀商的一項功能，主要緻力於訂單流細分 作爲他們的核心商業模式。當然，像 Robinhood 這樣的零售友好型經紀商擁有高度集中的零售交易者，他們更有可能提交與更廣泛的市場走勢無關的交易。

因此，做市商（例如 Citadel）曏那些對零售友好的經紀人付費以穫取該流量（這意味著 Robinhood 將其拍賣），因爲這可以幫助他們區分不知情或知情的交易者，併爲他們提供更好的無毒性保證。從這些經紀人髮送的流量。因此，來自這些零售友好型交易所的簡單交易者可以通過做市商以比常規交易所更窄的點差穫得利潤。

如果零售友好型交易所事後髮現做市商沒有提供與市場競爭的價格NBBO，零售友好型交易所將拍賣訂單流 給另一個做市商（這是一個簡化的解釋）。在羅賓漢身上，這OFA 與 RFQ 配對 作爲底層訂單撮合繫統。

去中心化交易所可以通過開放智能合約的訪問和開髮來利用、繫統化和加速訂單流細分，這些合約描述了交易者被認爲知情的程度。然後，鏈上做市商（被動或專業）可以根據交易者髮起交易的智能合約或錢包曏交易者提供不衕的點差。

爲了直觀地了解其工作原理，讓我們看一下從前序流分段切換到後序流分段的過度簡化的流程。在本例中，我們假設交易所 1 正在實施訂單流分段，而交易所 2 正在實施訂單流分段。不是 實施訂單流細分。

1. 預訂單流量細分，假設做市商爲聚合的知情和不知情交易者提供服務的盈虧平衡點是 5 個基點。

1. 做市商之間的競爭如此激烈，以至於交易所 1 和交易所 2 上的所有流量都以該盈虧平衡價格穫得服務。

2. 在 Exchange 1 上創建新的智能合約，使零售用戶能夠將自己標識爲不知情。現在，這些零售交易者的服務速度爲 4 個基點，任何通過其他方式尋求鏈上流動性的交易者的服務速度爲 6 個基點。

1. 交易所 1 可能會從零售量的增加中穫利。

然而，我們還需要考慮訂單流分割的穩定均衡。在實踐中，訂單流細分可能會導緻做市商進行一繫列調整，最終增加所有市場參與者的利差。回到我們的例子：

1. 由於交易所 1 實施了訂單流分段，經驗豐富的交易者從交易所 1 遷移到交易所 2 — 交易所 2 上的 5bps 優於交易所 1 上的 6bps。

1. 現在，交易所 2 上的做市商與日益集中的成熟交易者打交道，從而擴大了他們的點差。

2. 觀察到這一轉變，交易所 1 上的做市商最初爲零售交易者提供更窄的點差，開始增加點差，這併不是因爲交易者的風險狀況髮生了變化，而隻是因爲他們可以從競爭的角度來看。

最終結果是所有參與者的利差普遍較高的市場，與通過細分提高效率的最初預期相矛盾。

有趣的是，考慮 AMM 是否可以對智能合約的服務流做出可靠的承諾，併隨著時間的推移保持不變的價差，從而有可能剋服上述競爭動態。曏錢包髮放憑證的身份項目或第三方數據提供商也有可能成爲依賴描述不衕訂單類型或訂單規模的不衕智能合約的替代方案。

然而，還需要做更多的工作來評估訂單流分割模型的任何實現是否能夠抵禦經驗豐富的交易者通過掩蓋智能合約、交易規模和錢包憑證的使用來“欺騙繫統”。

MEV 供應鏈的競爭動態

如果 OFA 中的投標人不承擔流動性風險，那麽可以公平地將他們描述爲從用戶 <> dapp 關繫創建的每 1 美元 MEV 中穫取一小部分。因此，這些企業的特點可能是潛在的逐底競爭以及與其合作的訂單流髮起者進行垂直整合的風險。像 UniswapX 這樣已經聚合了需求（訂單流）和供給（做市商）的産品已經剋服了冷啟動問題，最終可能會成爲超越 hooks 和 V4 的長期外部 dapp 的服務提供商。

然而，即使 OFA 中的投標人不承擔流動性風險，OFA 也可能具有潛在的網絡效應——參與 OFA 的每個額外 dapp 都應該通過希望從 dapp 流量中穫取 MEV 的搜索者的更高出價爲每個 dapp 創造額外收入。此外，OFA 可以通過多種方式剋服冷啟動問題來開髮護城河，冷啟動問題爲新 OFA 進入市場設置了障礙。我們可以通過一個例子來了解這一點：

考慮一個新的 OFA 試圖進入市場。因爲它們是新的，所以它們的客戶群和訂單流可能不足以維持搜索者的興趣和活動。結果，拍賣中搜索者之間的競爭受到影響，分配給 dapp 的收入也受到影響。

或者，假設一個新的 OFA 與 dapp 集成，通過拍賣批量捕穫 20% 的可拍賣 MEV，因爲拍賣的搜索者太少而缺乏競爭力。爲了吸引交易者併解決這個問題，OFA 可能會提供 0% 的費用，以削弱現有的 OFA。然而，成熟的 OFA 已經建立了需求，吸引了足夠數量的解決者以確保競爭性拍賣。如果這個 OFA 在訂單流髮起者的此類拍賣中捕穫 90% 的 MEV，那麽即使是 5% 的投標費用也會爲髮起者帶來比不收取費用的新人多 5 倍的收入。

上述競爭動態已經推動 OFA 成爲 OFA 和交易所之間的混合體。他們有意尋求吸引願意承擔流動性風險而不僅僅是套利的解決者。

此外，爲了尋求更高的利潤和可持續的護城河，OFA 正在將註意力轉曏吸引訂單流聚合器（即 dapp）而不是個人用戶。這是由兩個主要因素驅動的。首先，來自足以使用專門 RPC 的覆雜個人用戶的訂單流對於貨幣化來説併不那麽有吸引力。其次，針對訂單流聚合商是實現網絡效應和圍繞上述冷啟動問題的護城河的更有效方法。

雖然 RPC 解決方案在技術上與以 dapp 爲中心的 OFA 兼容，但事實上，它們爲用戶添加了額外的步驟，要求他們將 RPC 更改爲新網絡，這限製了它們的採用，因爲 dapp 傾曏於優先考慮流暢的用戶體驗而不是優化執行質量。爲了剋服這個問題，新興的 SDK 和 API 正在利用鏈下和鏈上基礎設施，例如由諸如洪水 和阿特拉斯，以及使訂單流聚合器能夠通過其流貨幣化，而無需用戶切換 RPC。除此之外，這些 SDK 和 API 與用戶在此過程中可能使用的各種錢包架構保持了可組合性。

通過 CoW 交換

包括交易所在內的訂單流聚合商被迫通過競爭更有效地匹配 A 方和 B 方。它們在匹配這些方的訂單方麵做得越好，OFA 參與競爭的可捕穫 MEV 市場就越小。市場爲他們提供可持續的增值服務，前提是客戶使用的訂單匹配繫統首先需要生成 MEV。那將要 某些加密資産的情況就是如此，但這併不是一個可以統一應用於所有加密資産的假設。

MEV 重新分配——從提案者到訂單流聚合器

在當前和未來潛在的實施中公共廣播公司，套利者（以及受益於將其交易納入區塊中的提議者）捕穫了以太坊上生成的大部分 LVR。由於上述 OFA 的技術進步，MEV 格局可能會髮生轉變，這些利潤被提議者的上游捕穫，併以編程方式分配給他們認爲合適的 dapp 和錢包利益相關者。事實上，訂單流拍賣目前是通過 MEV-Boost 進行的，這意味著收益目前將流曏提議者。然而，上述新的 OFA 架構可以將這些拍賣的收益重定曏到底層訂單流聚合器的利益相關者，例如 LP。

爲套利者創造一種有效的方式來競爭曏有限合伙人支付套利費用，可能是提高有限合伙人回報的更有效方法，而不是讓他們能夠預測來自套利者的有毒資金流，併提前定位自己。這是因爲，在試圖重新平衡其流動性以避免逆曏選擇時，有限合伙人需要出價高於也在競爭納入區塊的套利者。套利者從有限合伙人的利潤中爲他們的出價提供資金，這意味著管理有限合伙人資本的繫統需要出價與他們試圖避免的損失一樣多。

雖然可以實現將該值重定曏到訂單流聚合器的工具，但也可以設計交易所以最大限度地減少 LVR。通過利用按套利者出價清算的繫統（例如批量拍賣），新的鏈上交易所設計可以在最大限度地減少爲實現價格髮現而曏套利者和提議者支付的金額方麵髮揮作用，從而提高被動流動性提供者的回報。

然而，鑒於鏈下訂單簿的存在，理論和實證研究指出了這樣一個現實：批量拍賣，無論多快，都不會成爲鏈上價格髮現的手段。相對於鏈下替代方案，這最終會導緻流動性水平較低、交易量減少以及套利者的相對支出較高（請參閲第 1 部分中有關批量拍賣的更多信息）。

因此，目前尚不清楚這些交易所（盡管更加信任最小化）是否會競爭吸引被動的有限合伙人，這些有限合伙人可以選擇將其資産借給在鏈下場所運營的做市商。如果這是真的，我們應該看到 LVR 的平均損失顯著下降 未來幾年，這將反過來減少 MEV 供應鏈下游的區塊建造者和提議者的利潤。

鏈上訂單撮合場所的未來

鏈上訂單撮合的未來是什麽樣的？

從較高層麵來看，當今大多數 AMM 和訂單簿都在利用新的擴容解決方案來降低做市商和交易者提交和取消交易的成本和速度。它們的主要區別在於資産持有者可以爲做市策略做出貢獻的機製的低層細節——無論是直接進入資金池還是通過將其借給成熟的做市商——以及他們限製資産損失的機製。各自的做市商。

正如第一部分所述，在嘗試使 AMM 變得覆雜的過程中，總是存在一個問題權衡 在保留它們之間透明的 對於流動性提供者來説已經足夠了，併試圖讓他們更多競爭的 與他們的鏈下衕行。雖然鏈上訂單簿提供了更大的靈活性，但它們麵臨著不可避免的問題MafiaEV 和 MonarchEV 之間的權衡 這挑戰了它們相對於鏈下交易所的可信度和競爭力。接下來，值得考慮的是鏈上訂單簿和 AMM 未來如何脫穎而出。

雖然鏈上訂單簿在與製造商和交易者之間的鏈下替代方案競爭時麵臨許多挑戰，但參與其中的風險/回報比將長期持續，因爲它們將擁有無法參與鏈下交易的大型市場環境。

尋找 AMM 客戶

當我們開始從 AMM 所服務的客戶（而不是它們托管的資産）的角度來思考 AMM 和鏈上訂單簿時，我們揭示了將 AMM 簡單地視爲長尾資産托管的缺點。

資産髮行人的投資組合管理

AMM 可以爲希望以 1）針對其産品或鏈上組織的某些關鍵部分的優化方式以及 2）自動化、低開銷的方式管理其投資組合的資産髮行人提供長期差異化的價值主張。

我們可以看到 AMM 不斷髮展，以滿足資産髮行人或大型持有者的需求，他們希望優化其投資組合，以穫得與傳統做市商有效承擔流動性風險不衕的偏好函數。我們在第一部分中的結論清楚地錶明，AMM 不一定是最好的交易場所。然而，他們能 被用作非托管資産管理平颱，使資産髮行人能夠設計和參與自動化投資組合管理策略，從而創建大量無需許可的覆雜 ETF。

在這裡，有限合伙人將緻力於由自定義聯合曲線定義的預定義策略，該策略故意激勵套利者優化特定投資組合的價值，例如，通過針對特定的波動性值來優化資産管理。採用這種方法需要刻意地建模和構建期望左室容積率 作爲有限合伙人實現特定成果的成本，有限合伙人可能是資産髮行人本身，希望靈活選擇其策略。

未來，鏈上組織可能希望將其策略與與其核心産品相關的智能合約組合起來，以便根據關鍵的鏈上指標優化其産品組合。反過來，鏈上組織可以創建根據其核心業務的某些要素自動調整其財務狀況的繫統。

作爲副産品，它們將爲套利者創造流動性，就像今天 ETF 的套利方式一樣。此外，這些繫統可以共存，併通過鏈上訂單簿的存在得到加強，鏈上訂單簿可以根據做市商有效承擔流動性風險的需求進行定製，衕時確保他們之間的競爭。這是 Primitive 團隊採用的 AMM 開髮方法，他們已經做了一些工作出色的研髮關於這個話題。

比較優勢與惰性市場

做市是睏難的，數字商品髮行者需要幫助對其進行優化，以便通過管理流動性穫得直接利潤。在這種情況下，AMM 代錶了一種基礎設施，它擴大了交易所的交易範圍，而這些交易原本可以在交易所進行交易對等，併準備通過減少做市時間、成本和覆雜性來實現鏈上訂單簿的另一個差異化價值主張。

因此，新一代資産髮行人可以（併且已經成爲）市場創造者。髮行具有其業務固有實用性的代幣（例如品牌忠誠度積分或游戲角色皮膚）的公司將越來越多地利用區塊鏈的能力，圍繞這些商品無摩擦且無需許可地創建市場。雖然一些資産髮行人希望降低客戶高效、主動地交易商品的能力，但其他數字商品髮行人希望將市場整合爲産品或服務的核心部分。

例如，如果資産髮行人希望在爲其資産創造市場的衕時最大限度地減少其資本風險，那麽 AMM 將 LP 限製爲公開做市策略的能力可以被視爲一個功能，而不是一個缺陷。通過吸引外部有限合伙人緻力於特定、透明和可代幣化的流動性提供策略，資産髮行人可以分層補充收益率原語，以增加這些外部有限合伙人的單位回報，衕時最大限度地降低其資本風險。

正如第 1 部分所強調的，這種情況的可持續程度取決於這些分層激勵措施的規模，更重要的是，取決於市場結構。更快、更聰明的做市商會剔除 AMM 過時的價格嗎？市場結構可能併不總是存在競爭性交易場所，原因有很多。

首先，在爲這些特定資産髮行人提供服務時，其他髮行人和外部有限合伙人可以與 AMM 合作，而不必擔心一開始就被鏈上訂單簿上的專業做市商不利地選擇。這些專業做市商可能不願意爲流動性較低或波動性較小的資産承擔這樣做的風險。

另一個需要考慮的因素是，此類資産髮行人可能對做市過程擁有自然壟斷。如果資産生産者可以免費創建 AMM 中具有流動性的資産，或者資産的生産以髮行實體或網絡的成本爲代價，那麽他們可能能夠壟斷該資産的做市角色。假設做市商想要偷懶他們的策略，有可能看到一個髮行實體更有能力承擔該資産做市成本的世界 在他們的資産負債錶上比其他做市商。

髮行人的門檻利率也較低，因爲他們的做市策略將爲其核心業務帶來價值。如果數字資産髮行人願意，他們在做市方麵的比較優勢可以有效地將被動型 AMM 視爲與訂單簿相比的事實上的交易所。

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此配置文件中的資産髮行人甚至可能希望將其資産放入鏈下聯合曲線中，將鏈下數據庫與傳統銀行軌道縫合在一起。這些資産髮行者是否會選擇其中之一取決於：1）他們希望穫得鏈上流動性的程度併最大限度地減少添加到資金池中的資金量；2）是否是資産效用的驅動因素認爲有必要從執行交易規則的公共區塊鏈中引導信任。

然而，關鍵因素將取決於用戶和開髮人員的體驗。隨著開髮人員抽象與區塊鏈交互的能力的增強以及鏈上合規工具的改進，鏈上 AMM 可能會在這個市場中被採用，因爲它們將爲用戶和開髮人員提供比將內部繫統與全球銀行業務縫合在一起更好的體驗。

如果這些範例中的任何一個成爲現實，併且應用程序最小化 LVR 的壓力減少，那麽對 MEV 的影響可能會很大。如果採用 AMM 作爲投資組合管理的工具，那麽 LVR 將被明確地重新構建和建模爲參與者所需的成本，參與者將爲此付出代價，以換取特定的、覆雜的投資組合管理策略。如果採用 AMM 作爲惰性市場，由於資産髮行人在做市方麵已經具有比較優勢，因此流動性在 AMM 上得到鞏固，LVR 髮生的可能性就會降低。

關於交換設計和 MEV 的結論

從根本上説，區塊鏈爲相互交織的金融市場的覆雜生態繫統解決了價值問題。每個市場都包含不衕類型的資産，因此有不衕的要求。傳統金融運行T+2 結算（很快將成爲 T+1），因爲銀行、對衝基金、做市商等都需要在一天結束時在其數據庫中核對交易併進行結算。解決這個問題的唯一方法是每個人都使用相衕的數據庫，這隻能通過分布式網絡來完成。這是公共區塊鏈的完美用例，它還可以提供結算驅動的成本改進以及自我托管。

隨著區塊鏈成爲更廣泛的資産世界的結算層，每個市場都可能演變成一個專門的生態繫統，以滿足其基礎資産的獨特需求。

交易所既需要撮合訂單，又需要結算。雖然我們必鬚認識到，不存在適用於所有鏈上資産的“一刀切”的訂單匹配繫統，但當今的鏈上訂單匹配場所麵臨著生存挑戰，這可能會阻止做市商和接受者採用它們而不是鏈下替代方案。

在鏈上，戰鬥將髮生在使做市商能夠可靠地將其流動性狀況更新爲頻繁變化的價格的繫統（動態 AMM 和訂單簿）、爲做市商創建競爭性拍賣的繫統（OFA 交易所混合繫統）、通過以最接近鏈下場所價格的統一價格清算​​交易（批量拍賣），繫統優化被動 LP 的回報。

然而，爲了讓動態 AMM 和訂單簿進行競爭，他們必鬚利用一種能夠剋服當今以太坊麵臨的關鍵挑戰的設計——做市商需要比那些也在競爭加入區塊的套利者出價更高。此外，如第 1 部分所述，圍繞鏈上訂單簿和某些類別的 AMM 的市場設計正在趨衕，以允許動態和程序化的庫存重新平衡，因此隨著時間的推移，兩者之間的區別可能會變得不那麽重要。盡管如此，他們所麵臨的挑戰仍然突出第1部分 將有很大的技術障礙需要剋服。有鑒於此，併且考慮到信任最小化作爲一項功能本身併不代錶一個大市場，因此信任最小化解決方案很可能會因將這些資産借給做市商的繫統而失去市場份額在鏈下場所。

另一方麵，從我們對AMM未來潛在客戶的探索中，我們可以看到另一類爲資産髮行人和持有者量身定製的AMM正在興起，其偏好函數與高效做市商不衕。這包括以自定義聯合曲線爲特徵的自動做市商，這些曲線明確設計用於支付套利者根據特定目標或回報情況管理其投資組合的費用。 AMM 還可能通過將創建更具流動性的數字商品市場的較低開銷與優於 web2 的用戶和開髮人員體驗相結合，在創建新市場方麵釋放價值，而這些新市場原本不會存在。

作爲一個行業，我們正在努力緩解的 MEV 大部分源於鏈上和鏈下具有流動性的相衕資産的存在，以及由此産生的套利激勵。雖然在協議層構建的覆雜新機製的開髮必鬚假設這種情況持續存在，但第 1 部分和第 2 部分試圖錶明的是，鏈上交易所和金融産品可能會專註於占領與鏈下交易所截然不衕的市場做。因此，我們可能會看到任何給定資産的流動性在鏈上或鏈下進行整合，這自然會減少 MEV 對維持穩定、可信中立的區塊鏈所施加的壓力。

至於應用層，我們應該警惕採用先進的鏈上訂單匹配繫統可能會對以 MEV 提取的名義進行專業化和集中化的激勵産生的潛在影響，從而可能損害區塊鏈作爲成功的結算層的長期生存能力。

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特別感謝@soumyab8、@Autoparallel、@0xjepsen、@ThogardPvP、@fulminmaxi、@tylerinternet、@katiewav、@mountainwaterpi、@willkantaros、@AshAEgan、@DannySursock 和 @dberenzon 的反饋和見解。

我還要感謝 @cwgoes、@0xQuintus 和 @gakonst，本文引用了他們富有洞察力的工作。

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