Ethena——互联网债券

Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。我相信：

• sUSDe将在加密货币领域规模化时提供最高的美元收益
• USDe将在2024年成为除了USDC/USDT之外最大的稳定币

• Ethena将成为整个加密货币领域中收入最高的项目

  在这篇文章中，我将介绍Ethena是什么，为什么它引人注目，以及我对其风险的分析。

机会

不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一

市场一再表明，它需要稳定币的收益。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。

Ethena通过提供这种收益，并且以稳定币作为副产品，来解决了这个问题。稳定币捕获了收益，而用于铸造稳定币的资金则产生了这种收益。

具体而言，用于支持稳定币的资金被投入到一个长期抵押ETH和短期永续ETH的增值中性头寸中，通常情况下，这两个头寸都会产生收益。

sUSDE的收益=抵押ETH的收益+资金费率（目前为35.4%）

通过这种方式，Ethena成功地将加密货币中两个最大的“实际收益”来源融合在一起：ETH质押（约每年35亿美元）和永续基差资金（在ETH/SOL/BTC之间的持仓量约为每年370亿美元，平均获得约12%的收益）。

这是对Arthur Hayes最初提出的“合成美元”的想法的一种实现。尽管以前已经尝试过类似的增值中性头寸（例如UXD），但它们以前从未能够利用到中心化交易所的流动性。

Ethena 和稳定币的三难困境

Ethena与稳定币三难题

在深入讨论设计及其风险之前，值得简要概述/回顾稳定币的设计及其历史，以及它们在稳定币三难题中的位置。

稳定币通常有三种流行形式：过度抵押型、法币担保型和算法型。

它们各自解决了稳定币三难题中的不同方面（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终都未能完全解决这三个问题。

法币担保型（USDC，USDT）

• 稳定性：授权参与者（即市场做市商）可以铸造和赎回这些稳定币，以套利价格，确保它们与锚定价格保持一致。
• 可扩展性：由于它们是1:1抵押的，所以它们具有可扩展性和资本效率。
• 去中心化：高度集中化，这意味着持有者面临对手方风险（如银行偿付能力、资产查封等）和审查风险，因为法律实体可能会受到强制，并且银行账户可能会被冻结。

超额抵押型(DAI)

• 稳定性：任何人都可以铸造和赎回稳定币，以获取底层抵押品，并套利价格，从而维持稳定性。
• 可扩展性：在可扩展性方面存在挑战，因为它主要是作为对杠杆需求的副产品存在的。这一困境进一步加剧了Aave和其他产品在这一功能方面的优越性。
• 去中心化：与其他替代方案相比，去中心化程度较高，尽管在一定程度上还是有些依赖于中心化稳定币和国库作为抵押品。

算法稳定币（RIP）

• 可扩展性：算法稳定币在资本效率和可扩展性方面非常高效，因为它们可以在没有外部抵押品的情况下铸造，并且通常在需求超过供应时向参与者传递一定形式的收益/重新平衡。
• 去中心化：它们在去中心化方面也表现良好，因为它们通常只依赖于加密本地抵押品。
• 稳定性：然而，在稳定性方面，它们表现不佳，因为它们仅由内生抵押品支持，这导致了反射性，并最终通过死亡螺旋崩溃。每一个尝试过的算法稳定币都经历了这样的命运。

Ethena 的 USDe

在我看来，USDe是迄今为止最具可扩展性的完全抵押稳定币。它并非完全去中心化，而且也永远不可能完全去中心化，但在我看来，它仍然处于一个非常有趣的折衷点上。

稳定性

USDe完全由一个增值中性头寸抵押，该头寸包括一个长期抵押Eth现货头寸和一个短期永续Eth头寸。授权参与者可以用基础抵押品赎回稳定币，这应该会带来稳定性。但是，这是一个新的设计，显然存在风险（稍后将详细介绍）。此外，由于赎回成本取决于当时的流动性状况（即解除空头的成本），它不太可能像法币担保的稳定币那样稳定，因为后者的赎回成本是免费的。

可扩展性

这正是USDe的两大亮点所在，有两个主要原因。首先，像法币担保的稳定币一样，Ethena可以与抵押品1:1进行铸造。但与法币担保的稳定币不同，Ethena能够为其持有者在规模上产生有意义的有机收益。具体来说，USDe可以抵押成sUSDe以捕获协议收益，这是stETH收益和资金费率（即杠杆需求）的组合。

sUSDE收益=stETH收益+资金费率（目前为35.4%）

至关重要的是，这种收益很可能是：a）可扩展的，并且b）与国库利率反周期性相关。

在可扩展性方面：Ethena有效地结合了加密货币中两个最大的“实际收益”来源：

ETH质押：每年约35亿美元

永续基差资金：在ETH和BTC之间的持仓量每年约为350亿美元（本周即将推出），在过去3年中平均获得了约11%的收益

在牛市期间，这很可能会更高，就像我们在过去3个月中看到的那样，资金费率的平均值约为30%。

Ethena还可以随着时间逐步添加其他资产，例如$BTC（持有量达250亿美元）和$SOL（$jitoSOL？），从而进一步扩大供应规模。

在反周期性方面：随着时间的推移，国库收益率很可能趋向下降，而加密货币杠杆的需求应该会增加，因为人们在风险曲线上走得更远。

Ethena的收益率应该会保持较高，因为以国库为支撑的竞争对手会受到挤压。

去中心化

去中心化是一个多维度的光谱，总体评估将取决于你如何权衡每个维度。就个人而言，我认为Ethena在去中心化方面介于法币担保和超额抵押稳定币之间。

在抗审查方面，它比法币担保的稳定币更加抗审查，因为它不依赖于传统银行路径，而这些路径最终依赖于联邦储备通过对应银行，并且可能在一夜之间关闭。Arthur在他最近的博客文章中对此进行了很好的描述。

然而，它确实面临一些与中心化交易所的对手方风险。具体来说，Ethena将抵押品存放在MPC钱包中，由机构级托管人管理，然后使用Copper、Ceffu和Cobo将其映射到中心化交易所。

结算每4-8小时进行一次，通过在结算期间的短期交易的累积利润来减少与交易所的对手方风险。

更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的超额抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造美元。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。

盈利能力：

与加密货币中的大多数其他项目不同，Ethena也是极其盈利的。它已经成为加密货币领域中最盈利的dApp，超越了所有的DeFi项目，仅次于以太坊和波场在30天内生成的收入中排名第一。

Ethena的盈利预计将来自于总产生的收益的收取比率。现在这些收益都流向了保险基金，但最终预计这些收益将分配给抵押者。

假设收取率为10％，Ethena的协议收入为：

总收益 （1-90％ （1- sUSDe供应/USDe供应））

值得注意的是，由于碎片活动的影响，Ethena的盈利能力目前更高，因为抵押率仅约为30％，这是由于锁定USDe而获得的点奖励。我预计在碎片结束后这个比率会增加。

这种动态也凸显了为什么USDe成功作为稳定币是如此有利的。USDe作为稳定币的使用越多，用作抵押品的USDe量就越少，而Ethena的盈利就会越高。

风险

我见过的最常见的FUD是人们关注的资金风险，即如果资金在长时间内翻转为负，会发生什么？我们会看到类似UST的解除/崩溃吗？

对此，值得指出的是：

1）资金历史上一直非常正面

2）有一个保险基金（IF）来覆盖负资金的时期

3）最重要的是，即使在最坏的情况下，资金为负值的时间长达前所未有的时间，并且保险基金完全耗尽，USDe仍然是完全外部抵押的，并且设计中内置了一定程度的“反反射性”，使其与UST大不相同。

1) 历史资助情况

资金历史上一直是正面的，特别是考虑到Eth质押收益缓冲的情况。在过去的3年中：

根据持仓量加权计算，资金平均为正约8.5％

扣除质押以太坊(ETH)收益后，资金仅在11％的时间内为负值

最长连续13天的负资金 vs 110天的正资金

请查看Ethena贡献者的这些数据驱动分析，以了解更多信息：

https://t.co/zfuWMljkSB

长期而言，也有理由相信资金将保持结构性正值。一些交易所（如币安(Binance)、Bybit）具有11％的正基线资金费率，这意味着如果资金在一定范围内，则默认会恢复到11％。这些交易所占据了超过50％的持仓量。即使在传统金融中，芝加哥商品交易所(CME)比特币期货也比币安更大，目前收益约为15％。总体而言，作为资本成本的替代指标，期货收益基差大多数情况下是正的。

2）保险基金

当资金确实变为负值时，会有一个保险基金来补贴sUSDE的收益，并确保其被限制在0（即永远不会变为负值）。

一部分协议收入将被重定向到保险基金，以确保它随着时间的推移有机增长。保险基金已经由Ethena Labs投入了1000万美元的资金来启动。

它目前达到了2700万美元，目前所有的协议收入都被发送到那里（按照当前运营速度，每周约300万美元）。

Ethena团队和Chaos Labs都进行了大量研究，以确定保险基金的最佳规模（以下是链接）。

根据他们的建议，每10亿美元的USDE供应量应为2000万至3300万美元。

3）自反关系

现在，让我们假设一个场景，即资金收益率足够低到足以超过stETH的收益率，并且持续时间足以耗尽保险基金。

在这种情况下，稳定币的本金余额将因从抵押品余额中支付资金费率而逐渐低于1美元。虽然听起来很糟糕，但这里的风险与算法稳定币有很大不同，因为抵押品随着时间的推移而缓慢减少，而不是迅速而猛烈地崩溃为0。

例如，币安（Binance）的最大负资金费率为-100%，意味着每天损失0.273%。

正如盖伊（Guy）所指出的，这种外部资金费率实际上将“反反射性”或负反馈环嵌入了设计中。

收益率变为负 → 用户赎回稳定币 → 短头解除 → 资金费率回归至正值

赎回稳定币有助于平衡资金利率，将系统重新带回平衡状态。这与算法稳定币相反，后者的赎回会导致股份代币的价格下跌，并触发所谓的“死亡螺旋”正向反馈循环。

另外还有两点值得注意：

1）任何解除可能不会突然发生，而是随着时间逐渐发生，随着收益率逐渐下降。如果你可以从国债中获得相同的收益率，为什么还要持有USDeE呢？

2）保险基金是为了优化sUSDE持有者的用户体验而做出的设计选择，通过平滑收益率，避免他们不得不天天担心本金损失。

与Cobie在下面建议的相反，Ethena也可以选择将负收益传递给持有者，这将通过鼓励人们更快地赎回来应对资金变化，从而使负反馈循环变得更加强大。

其他风险

虽然我认为负资金成本并不是一个特别大的风险，但确实有很多其他风险需要考虑。毕竟，这是一种全新的机制，提供非常高的收益。没有收益是没有风险的，收益越高，人们就应该更加怀疑。以下是我所看到的风险和缓解措施的非尽然列表：

1）历史资金利率数据不包括Ethena本身。如果USDe与总开仓量相比变得足够大，可能会：a) 有效降低平均资金费率 b) 加剧资金费率波动，可能导致剧烈解除，执行不佳和潜在的USDe脱钩。相关的，stETH收益率也有可能随着时间的推移继续下降，进一步损害经济学，使上述问题变得更糟。

这绝对是一个风险。一些缓解措施：

a) sUSDe的赎回有一个7天的延迟，这应该有助于减轻恐慌的程度，因为很多供应都会被锁定起来。

b) 即使在最坏的情况下，这种脱钩对协议的偿付能力影响也不会太严重，因为差价会传递给赎回的授权参与者。主要会损害那些以亏损赎回的用户，以及更重要的是，以USDe为杠杆的协议/用户。

流动性质押代币（LST）抵押品相对不太流动，并且可能会被削减和/或脱钩。如果出现足够剧烈的脱钩，可能会导致Ethena被清算并实现亏损。然而，鉴于Ethena几乎不使用杠杆，只有一个前所未有的脱钩才会导致清算。根据Ethena自己的研究，这需要流动性质押代币（LST）与以太坊（ETH）的脱钩达到41–65%，而最高的脱钩曾在2022年的stETH上达到了约8%（见链接中的工作示例）。Ethena现在还进一步分散了其流动性质押代币LST风险，这进一步缓解了这个问题，目前只有22%的抵押品是LST，而ETH占了51%。在牛市中，当资金费率为+30%时，stETH收益率为3 / 4%就变得不那么重要了，所以在牛市中Ethena可能会持有更多的ETH，在熊市中会持有更多的stETH。

Ethena在交易的空头腿上面临着与CEXes的信用风险。一旦交易对手出现问题，可能会出现：a) Ethena最终成为净多头而不是增量中性 b) USDe根据其对特定交易对手的盈亏敞口而脱钩。然而，Ethena每4-8小时与CEXes结算一次，所以它们只暴露于两个结算周期之间的差异。虽然在快速的市场波动中这可能很大，但这不同于暴露于整个名义金额。值得注意的是，所有的稳定币都存在一定程度的交易对手风险，就像我们在去年五月发现的USDC一样。

话虽如此，一旦我们开始引入USDe的循环杠杆，上述所有风险都可能会被放大并且成为系统性的。这肯定会导致一些恐慌、清算级联和USDe脱钩。如上所述，这对使用USDe的用户和协议可能更具破坏性，而不是对Ethena本身。然而，在极端情况下，这也可能会对Ethena造成伤害。重新固定的唯一方法是赎回底层资产，解除空头头寸，如果流动性不足，可能会导致巨大损失。

Ethena实验室和相关的多签名持有资产的控制权（目前是一个2/3的多签名，包括Ethena、Copper和一个独立的第三方）。理论上，他们可以在链下或以其他方式对其进行杠杆操作或以其他方式占用它们。USDe持有者没有法律权利，他们将不得不在法庭上自行解决这个问题，而且没有可以依靠的先例。

Ethena也可能受到法规机构的禁令影响，并被要求冻结资产，这将间接控制大量的ETH/stETH。

Ethena 在后端有效地运作为一个代币化的对冲基金。这些事情很复杂，有很多变动因素和可能出错的方式。不要投入超出你能承受损失的金额。

在加密领域，一切都存在风险，正如我们一次又一次地以艰难的方式发现的那样。在我看来，重要的是尽可能透明地讨论风险，让个人自行决定。

我认为 Ethena 团队总体上在这方面做得不错，提供了我见过的早期项目中最全面的文档和风险披露之一。

就我个人而言，自 Shard 运动之前，我将很多个人储备资金放在了 Ethena 中，购买了一堆 USDE/sUSDE Pendle YT，并通过 德尔福风险投资公司（Delphi Ventures） 进行了投资。如你现在可能已经了解的那样，这是我这一周期最为期待的项目之一。

我继续认为稳定币是一个 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币权衡谱上占据了非常有趣的位置，它在规模上的收益难以与之竞争。

我也认为 盖伊（Guy） 是我们支持的最好的创始人之一，他在短短一年多的时间里，将 Ethena 从一个想法发展成了加密货币史上增长最快的以美元计价的资产，拥有 15 亿美元的总锁定价值 （TVL）。

在这段时间里，他组建了一支摇滚明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。我很期待看到他在未来几年的发展。

感谢 Yan Liberman 帮我集思广益并撰写了这篇文章，感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅，感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。

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