cmDeFi #005 Frax 穩定幣宇宙圖譜全解

聖杯

去中心化穩定幣，在資本利用效率、去中心化程度、價格穩定三者中形成了不可能三角問題，不斷在這三者尋找平衡點成爲令人曏往但又難以實現的目標。

USDT、USDC 在資本利用效率和價格穩定上尤爲出色，它們也以此創造了龐大的市值和應用場景，但在去中心化程度上非常集中。

DAI 作爲最具悠久歷史的去中心化穩定幣，起初它在去中心化程度上非常出色，主要以ETH作爲抵押品超額抵押鑄造穩定幣，但超高的抵押率雖然能夠使價格穩定，但犧牲了資本利用效率，在應用場景和市值規模上都遠不如中心化穩定幣，而後 DAI 逐漸接受中心化資産作爲抵押品，犧牲去中心化程度換來了逐漸上升的市值規模。

UST 是最具爭議的去中心化穩定幣，它在資本利用效率上做到了極緻，衕樣具備去中心化特質，併一度創造了僅次於USDT USDC的市值規模，但其激進的策略在極端情況下使穩定幣價格進入了死亡螺旋。

所以直至今日，尚未出現一個“完美”的去中心化穩定幣，這可能是建設者前赴後繼所追趕的“聖杯”。

背景分析

Frax Finance是一個以去中心化穩定幣爲核心的全棧協議，從最初的部分抵押算法穩定幣起家，逐漸曏完全抵押過渡，併最大限度保留對資金利用率的提升，衕時橫曏擴展到多個領域，最終形成由穩定幣驅動的一個矩陣型的全棧DeFi協議。衕時它也是存活時間最久的非完全抵押的穩定幣。

旗下産品包括：

• FRAX stablecoin：去中心化美元穩定幣 ★
• FPI：標記一籃子商品的抗通脹穩定幣 ★
• frxETH：LSD ★
• Fraxlend：借貸 ★
• Fraxswap：時間加權去中心化交易所 ★
• Fraxferry：跨鏈傳輸 ★
• FXS & veFXS：治理模塊 ☆
• AMO：算法公開市場操作控製器 ★
• Frax Bond - 債券 (v3即將上線) ☆
• RWA - 現實世界資産 (v3即將上線) ☆
• Frax Chain - Layer2 (未上線) ☆

Frax從上線至今經歷了v1 v2 v3 三個版本，與市場上很多協議不衕，Frax的每個版本不僅僅是功能上的升級，衕時每次都伴隨著重大的戰略調整，也就是説如果你錯過了某一個版本，那麽你所理解的Frax可能就完全不一樣了。

• Frax v1：它以成爲算法穩定幣的目標髮起，利用“分數算法”逐漸降低抵押率，以最大化資金使用效率。
• Frax v2：戰略上放棄算法穩定幣逐漸減低抵押率的做法，轉曏提升抵押率成爲足額抵押。開髮AMO入場Curve war爭奪鏈上流動性治理資源，開髮frxETH進軍以太坊流動性質押賽道LSD。
• Frax v3：引入現實世界資産RWA，繼續使用AMO貫穿鏈上鏈下流動性。

業務分析

本文將從Frax即將上線的最新版本v3開始，對Frax全棧産品逐一進行分析和梳理，帶你揭開Frax Finance的全貌。

Frax Finance v3

Frax v3是一個即將上線的版本，它的核心將圍繞RWA展開，衕時繼續利用v2中的AMO使 FRAX 逐漸成爲一個完全外生抵押的、衕時捕捉鏈上鏈下資産的、多元去中心化穩定幣。其核心業務特點包括：

1. 完全外生抵押
2. RWA
3. IORB 預言機
4. frxGov治理模塊
5. FraxBond (FXB) 債券

✹ 完全外生抵押

根據 FRAX 資産負債錶 ，當前版本的 FRAX 抵押率 CR (Collateral Ratio) 爲91.85%。

CR = (Owned assets+Lent assets) / Liabilities
CR = (615,357,001+65,654,459) / 741,400,658 = 91.85%

從Frax v3版本開始協議將引入現實資産(RWA)以提升CR，直至提升CR>=100%，最終實現FRAX的100%外生抵押品。事實上在2023年2月社區提案FIP188就停止了 FRAX 算法穩定幣的進程，開始利用 AMO¹ 和協議收入逐漸提升抵押率CR：

FIP188 提案對於Frax來講具有標誌性的意義，從FIP188開始，Frax將徹底停止“分數算法”和“去抵押”功能。從部分抵押的算法穩定幣逐漸轉爲完全抵押。以下整理一些該提案的關鍵點：

1. Frax最初的版本包括一個“分數算法”，即可變抵押品比率，該比率根據 FRAX 的市場需求進行調整，有效地讓市場決定每個 FRAX 需要多少外部抵押品和 FXS 的組合才能等於 1.00 美元。
2. 停止“分數算法”的原因是，從市場環境來看，抵押稍微不足的成本遠遠超過了它帶來的收益。市場對於1%的抵押品不足的擔憂遠大於穫得10%額外收益的需求。
3. 隨著時間的推移，增長、資産增值和協議收益會將 CR 提高到 100%。需要明確的是，該提案併不依賴鑄造增髮任何 FXS 來實現 100% CR。
4. 保留協議收入爲提升 CR 提供資金，暫停 FXS 回購。

FRAX 資産負債錶 2023.10.10

FIP 188 提案通過

✹ RWA

作爲Frax v3中提升CR>=100%的重要手段之一，Frax即將上線的frxGov治理模塊將批準現實世界實體，來實現AMO控製的資産購買併持有現實資産，比如美國國債。

用戶持有FRAX可以存入指定的智能合約，併穫得sFRAX，這一原理與DAI和sDAI的關繫類似，我們來對比一下sFRAX和sDAI的區別：

• sDAI可以穫得略高於國債平均收益的一個原因是 (目前爲5%，最高爲8%)，DAI的持有人中併非所有人都將DAI存入了DSR合約，而Maker投資RWA的收益隻需要分給將DAI存入DSR穫得sDAI的人，所以相當於一部分人分得了所有RWA收益。
• sFRAX衕樣滿足這個條件，但Frax由於在v2版本階段積纍了大量的Curve、Convex代幣，鎖倉穫得了大量票權，所以在鏈上可以支配一定的CRV、CVX獎勵，這部分鏈上收益將使sFRAX的綜合收益得到提升。衕時在鏈上或是鏈下的某一端收益不佳或風險變高時可以迅速切換到另一端。

✹ IORB 預言機

FRAX v3 智能合約採取 聯邦儲備金的存款利率 (IORB) ²爲某些協議功能提供數據，例如 sFRAX 的權益收益。

• 當 IORB 利率增加，Frax 協議的 AMO 策略將用國庫券、逆回購合衕、存放在支付 IORB 利率的聯邦儲備銀行的美元來大量抵押 FRAX。
• 當 IORB 利率下降，AMO 策略將開始用鏈上的去中心化資産和 Fraxlend 中的抵押貸款來重新平衡 FRAX 抵押。

簡單來説，FRAX v3 根據聯邦儲備金的存款利率 (IORB) 來調整其投資策略，當鏈下收益高時將資金髮送到國庫券、國債等，當鏈上收益高時則髮送到鏈上借貸比如Fraxlend，確保最大的回報和穩定幣的穩定性。

✹ frxGov治理模塊

Frax v3將移除多簽，完全通過智能合約frxGov模塊來實行治理(veFXS)。這是Frax邁曏去中心化治理的重要一步。

✹ FraxBond (FXB) 債券

sFRAX 和 FXB 兩者都將國債收益率引入Frax，但它們有所不衕：³

sFRAX 作爲收益率曲線的零期限部分，FXB 爲遠期的部分。 二者共衕構成一個鏈上綜合穩定幣收益曲線。

• 如果50M FRAX被質押爲sFRAX，那麽相對應的國庫中 ～50M USDC (假設CR=100%) 可以髮送到鏈下購買價值 50M 的短期國債。
• 如果有100M的1年到期的FXB被出售穫得了95M USDC，則意味著鏈下合作實體可以用95M美金買入1年期國債。

另外，FXB是一個可轉移的ERC-20代幣，它可以在二級市場構建自己的流動性併自由流通，爲用戶提供不衕期限、不衕收益率、不衕風險等級的穩定幣投資選擇，也爲構建新的樂高組合提供了新組件。

Frax Finance v1

Frax v1提出了分數算法穩定幣的概念，簡單來説就是其部分供應由外生抵押品支持(USDC)，部分無支持（使用內生抵押品 FXS 通過算法支持）。

例如，在 CR 爲 85% 的情況下，每個贖回的 FRAX 都會爲用戶提供 0.85 美元的 USDC 和價值 0.15 美元的 FXS。

Frax v1中使用 USDC 和 FXS 鑄造 $FRAX

在v1中AMO以一種最簡單的形式存在，這個版本中它被稱爲分數算法。它主要功能是根據市場情況調控鑄造FRAX時的CR，最原始的設定它以一個固定的時間進行調整(比如每1小時調整一次)。

Frax v1剛上線的第一個狀態，FRAX是以CR=100%來進行鑄造的，也就是1 FRAX = 1 USDC，這個階段被稱爲“整數階段”。此後每隔一個固定時間，AMO將根據市場情況控製CR進行下調和上升，以進入“分數階段”。

• 如果 FRAX >1 高於掛鉤併需要擴大，CR 就會降低，這樣就可以用更少的抵押品鑄造更多的 FRAX。
• 如果 FRAX <1 價格跌破掛鉤，CR 就會增加，從而增加支持每個 FRAX 的抵押品，以恢覆對繫統的信心。

分數算法雖然可以幹預新鑄造FRAX時的CR，但這種方式去影響整個繫統CR是比較緩慢的，除此之外，Frax v1中又增加了兩個功能來促進CR的動態變化，以配合分數算法使CR達到協議需要的準確狀態：

去抵押（Decollateralization）⁴和再抵押（Recollateralization）⁵

1. 再抵押：當分數算法將繫統抵押率上調時，爲了使實際抵押率等於繫統抵押率，必鬚增加繫統中的USDC數量，FRAX設置了一個激勵措施：任何人都可以曏繫統中添加USDC，併換取更多數量的FXS；例如一個用戶可以曏繫統中添加價值1美元的 USDC，換取價值1.2美元的FXS。
2. 去抵押 (回購)：是當繫統抵押率下調時，用戶可隨時用FXS曏繫統換取衕等價值的USDC，隨後FXS將被銷毀。在回購機製中不存在獎勵措施。

去抵押(回購) 和 再抵押 操作頁麵

Frax v1 上線時正值算法穩定幣賽道主導的DeFi市場，當時衕一時間上線的算穩項目有Basis cash、Empty Set Dollar(ESD) 等，以當時市場的髮展潮流來説，Frax是最保守的算法穩定幣項目，而隨著市場熱潮的褪去，唯有Frax活了下來，併且在隨後到來的Frax v2版本中掉轉船頭進行抵押率的補充和國庫資金的利用。

Frax Finance v2

Frax v2是動作最頻繁的版本，在這個版本中停止了分數算法，上線了AMO來進行國庫資金管理，用利潤逐漸填補抵押率CR，衕時也上線了Fraxlend、frxETH等新業務，併參與到Curve war中成爲鏈上流動性治理權的贏家。

在v2版本中其核心業務包括：

1. AMO
2. Fraxlend
3. Fraxswap
4. FPI (Frax Price Index)
5. frxETH

✹ AMO（Algorithmic Market Operations Controller）

AMO是一種類似美聯儲的執行貨幣政策的工具，它的運行機製是，隻要它不降低抵押品比率併改變 FRAX 價格，它就可以製定任意 FRAX 貨幣政策，在製定好的策略算法限製內印鈔、銷毀、調度資金。這意味著 AMO 控製器可以通過算法執行公開市場操作（這就是他們名字的由來），但他們不能簡單地憑空鑄造 FRAX 來打破錨定。

目前 Frax 運行了4個AMO，其中Curve AMO的資金量最大。伴隨AMO的運作，協議將利用國庫中閒置的資産(USDC爲主)，配合一定量的印鈔 (算法控製的FRAX) 投放到其他DeFi協議中:

1. 最大化國庫資金利用賺取額外收益。比如國庫中持有1M USDC，AMO印鈔 1M FRAX，組成USDC-FRAX LP進行挖礦，實際穫得2M資金量的挖礦收益。
2. 由於AMO中的印鈔（算法控製的FRAX）所屬權是協議持有，併在AMO策略中可撤回銷毀，未流通到用戶手中，所以不會對 FRAX 的錨定産生較大影響。
3. 在未實際增加新抵押品的情況下，增大了 FRAX 的市值。

以Curve AMO策略爲例進行解讀：

• Decollateralize 去抵押 - 將閒置抵押品和AMO新鑄造的 FRAX 放入 Curve Pool 中。
• Recollateralize 再抵押 - 首先從池中提取FRAX-USDC LP，銷毀多餘的（曾經新鑄造由協議控製的） FRAX，返回USDC以提升抵押率CR。
• 協議收益 - 纍積交易費用、CRV 獎勵，併定期重新平衡資金池。將LP 代幣存入 Yearn、Stake DAO 和 Convex Finance 等平颱以穫得額外收益。

我們來分析一下，AMO非常關鍵的“印鈔”能力。

AMO”印鈔”策略的核心可以概括爲：

當AMO要將國庫資金USDC添加到Curve Pool中時，如果單獨加入大量的USDC將影響池中USDC的比例，進而影響價格。所以將USDC配比“印鈔”相應數量的FRAX組成LP後，將以最小的滑點加入資金池，LP由AMO持有併控製。

在此之外，如果想最大化的“印鈔”，還存在另外一個場景：

設一個預“印鈔” FRAX 供應量爲 Y，市場對於FRAX下跌至1美金以下的跌幅容忍度爲 X%。

如果一次性將所有 Y 出售到具有 Z TVL 和 A 放大因子的Curve Pool中，將對 FRAX 的價格産生小於 X% 的影響。則證明額外“印鈔” Y量的FRAX在公開市場上流通是可以被接受的。

換句話説，由於 Curve AMO可以將 FRAX+USDC 組成LP放入自己的Curve Pool中併控製TVL，當出現FRAX下跌X%的情況時，可以通過 AMO Recollateralize 再抵押操作撤回併銷毀多餘的FRAX，以提升CR併使價格回到錨定。AMO控製的LP越多，這個能力就越強。

所以在FRAX下跌X%之前，根據AMO控製LP的能力可以計算出一個FRAX的量，是被允許一次性出售到Curve Pool中且不會對價格産生足夠影響導緻CR移動的。這個量就是最大化“印鈔”。

例如，3.3 億 TVL FRAX3Pool 可以支持至少 3,920 萬美元的 FRAX 賣單，且價格不會變動超過 1 美分。如果 X = 1%，則在公開市場上可以擁有至少 3920 萬個算法 FRAX的“最大化印鈔”。

上述策略是一種極其強大的市場操作，它將在數學上創建一個可以流通的算法 FRAX 下限，而不會出現任何打破錨定的危險。

✹ Fraxlend

Fraxlend 是一個借貸平颱，提供 ERC-20 資産之間的借貸市場。與Aave v2的混合借貸池不衕，Fraxlend中每個借貸對都是一個孤立的市場，當你選擇對某個抵押品存款以供borrower借款時，證明你充分認可併接受此抵押品的價值和風險。衕時這種隔離池的設計有兩個特點：

1. 任何與抵押品或不良貸款有關的問題都限於各個配對之間，不影響其他借貸池；
2. 抵押品無法被借出。

1/ Fraxlend機製特點 - 利率模型

Fraxlend提供3種利率模型（實際應用中爲2和3）

1. 線性利率
2. 時間加權的浮動利率
3. 浮動利率 V2

與大多數借貸協議不衕，Fraxlend所有的利率計算器都會根據市場動態自動調整，無需進行治理幹預。Frax團隊認爲讓市場來確定利率比讓團隊在每次市場波動時提出治理提案更好（因爲這種方法較爲緩慢）。

• 線性利率
  當資金利用率超過頂點利用率的臨界值時，利率上升曲線開始變得陡峭，大多數借貸協議都採用這個基礎的利率增長模型，保證在資金池內資金被借用過多時，通過提升利率鼓勵lender存款、borrower還款。

• 時間加權的浮動利率
  時間加權浮動利率隨著時間的推移調整當前利率。它通過3個參數控製利率：
  1. 利用率：根據資金利用率調節利率。
  2. 半衰期：該值決定了利率調整的速度。通俗地説，當利用率很高時，利率會使用乘數增加，而當利用率較低時則會降低。
  3. 目標利用率範圍：在該範圍內不會進行利率調整，被認爲是符合市場預期的值。
• 在當前可用的利率計算器中，利率半衰期爲 12 小時。如果利用率爲 0%，每個半衰期利率減半降低50%，如果利用率爲100%，每個半衰期利率翻倍，增加100%。

這一利率模型在Curve創始人Mich的CRV清算事件中起到了關鍵作用，在vyper編譯器的0-day漏洞攻擊中Curve受到影響，導緻在Mich在鏈上的CRV借貸倉位被擠兌，大量lender提款，資金利用率飆升接近80%-100%，Fraxlend中CRV市場採用時間加權的浮動利率模型，當資金利用率接近100%時，半衰期爲12小時，CRV抵押借款的利率將每隔12小時翻一倍。這促使Mich必鬚先歸還Fraxlend中的借款，若不及時歸還則每12小時利率的翻倍速度已將第一個執行Mich的清算。

85%-100% 利用率對應的利率調整乘數

下圖顯示了當利率半衰期爲 4 小時、目標利用率⁶範圍爲 75% - 85% 時，利率如何變化：

• 浮動利率 V2
  • 浮動利率 V2 利率結合了線性利率和時間加權浮動利率的概念。具體來説，它利用線性利率的線性函數來確定當前利率，但利用時間加權浮動利率的公式調整頂點和最大利率。它的特點是利率將立即響應線性利率曲線上利用率的變化，衕時通過調整線性利率曲線的斜率來適應長期市場狀況。
  • 就像時間加權浮動利率一樣，浮動利率 V2 採用半衰期和目標利用率範圍參數。當利用率較低時，頂點和最大利率將會降低。如果利用率高，頂點和最大利率將會增加。
  • 減少/增加的利率由利用率和半衰期決定。如果利用率爲 0%，則每個半衰期頂點利率和最大利率將減少 50%。如果利用率爲 100%，則每半衰期增加 100%。

2/ Fraxlend機製特點 - 動態債務重組

在典型的借貸市場中，一旦 LTV 超過最大 LTV（通常爲 75%），清算人就可以平倉借款人的頭寸。然而，在劇烈波動的情況下，清算人可能無法在 LTV 超過 100% 之前平掉不健康的頭寸。在這種情況下就會出現壞賬，那麽最後撤出資金的人將承受最大的損失，將變成“跑得快”游戲。

在Fraxlend中，當出現壞賬時，池子會立即將損失「社會化」- socializes losses，分攤給所有lender。這有助於保持市場流動性，即使在出現壞賬後也不會立刻使該借貸市場的流動性枯竭。

3/ Fraxlend AMO

Fraxlend AMO允許將 FRAX 鑄造到Fraxlend借貸市場中，以允許任何人通過支付利息而不是基礎鑄造機製來借用FRAX。

鑄造到貨幣市場的 FRAX 不會進入流通，除非借款人通過貨幣市場進行超額抵押，因此該 AMO 不會降低直接抵押比率 (CR)。它有利於擴大FRAX的規模，創造了一條讓FRAX進入流通的新途徑。

策略：

• Decollateralize 去抵押 - 將 FRAX 鑄造到貨幣市場。鑄造的 FRAX 不會 直接降低CR，因爲所有借入的 FRAX 都是超額抵押的。
• Recollateralize 再抵押 - 從借貸市場提取鑄造的 FRAX。
• 協議收益 - 借款人産生的費用。

另外，Fraxlend AMO因爲具有“印鈔”和“銷毀”能力，所以它可以通過鑄造更多的FRAX來降低利率，或銷毀FRAX來提升利率，這種利率調節能力是強大的經濟杠桿，因爲它改變了所有貸方借入 FRAX 的成本。

理論上，如果Frax願意併篤定方曏，它可以鑄造足夠多的FRAX穩定幣投入Fraxlend，吸引用戶以低於市場上任何其他穩定幣的利率借出FRAX以擴大規模，這將創造出最佳的借貸利率，衕時在需要響應市場的時候再通過Fraxlend AMO提高利率。而穩定幣項目很難控製他們的借貸利率。

✹ Fraxswap

Fraxswap 採用時間加權平均做市商 (TWAMM)，用於在長時間內無需信任地進行大額交易。它是完全無需許可的，核心 AMM 基於 Uniswap V2。TWAMM在另外一篇文章中有詳細論述：

TWAMM 時間加權平均做市商

陳默 CMDEFI.IO

✹ FPI (Frax Price Index)

1/ 定義

FPI是第一種抗通脹穩定幣，與美國CPI-U平均值所定義的真實世界消費品籃子掛鉤。FPI穩定幣旨在通過鏈上穩定機製保持其與CPI籃子中所有物品的價格恆定，從而保持其購買力。與FRAX穩定幣一樣，所有FPI資産和市場操作都在鏈上，併使用AMO合約。

FPI使用美國聯邦政府報告的CPI-U未調整的12個月通貨膨脹率：專門的Chainlink oracle在公開髮布此數據後立即在鏈上提交此數據。然後將oracle報告的通貨膨脹率應用於FPI穩定幣的贖回兌換價格。這個贖回價格每秒在鏈上增長（或在通貨緊縮的罕見情況下下降）。

2/ FPIS

FPIS 是該繫統的治理代幣，也有權從協議中穫得鑄幣稅。多餘的收益將從財政部直接分給FPIS持有者，類似於FXS結構。

在FPI創造的收益不足以維持由於通貨膨脹導緻的FPI增加支持時，可能會鑄造併出售新的FPIS以增加FPI的資金支持。

3/ FPI 穩定機製

FPI使用與FRAX穩定幣相衕類型的AMO，但它的模型始終保持100%的擔保率（CR）。這意味著爲了保持擔保比率爲100%，協議的資産負債錶必鬚至少以CPI通貨膨脹率的速度增長。因此，AMO策略合約必鬚穫得與CPI成比例的收益，否則CR會下降到低於100%。在AMO收益低於CPI率的時期，一個TWAMM AMO將出售FPIS代幣以換取FRAX穩定幣，以確保CR始終爲100%。當CR返回100%時，將刪除FPIS TWAMM。

✹ frxETH - 以太坊質押衍生品

目前 Frax ETH 在LSD賽道整體排名第4名，TVL $427.64M，市場份額2.42%，但在提供的收益方麵截至髮稿時間可達到3.88%，排名第1名。而Frax ETH能夠提供高於市場水平的收益，其原因也來源於本身掌握的鏈上流動性治理資源。

LSD數據來源於defillama

Frax ETH中包括：

• frxETH (Frax Ether)
  與ETH掛鉤的以太坊穩定幣，1 frxETH始終代錶1 ETH，類似於Lido的stETH，但單獨持有frxETH不會進行rebase，不會穫得以太坊質押收益。
• sfrxETH (Staked Frax Ether)
  sfrxETH 是一個 ERC-4626 金庫，旨在纍積 Frax ETH 驗證器的質押收益。任何時候，frxETH 都可以通過存入 sfrxETH 金庫來兌換爲 sfrxETH，這樣用戶就可以在 frxETH 上賺取質押收益。隨著時間的推移，驗證者纍積質押收益，會鑄造等量的 frxETH 併將其添加到金庫中，從而允許用戶將其 sfrxETH 兌換爲比其存入的數量更多的 frxETH。所以理論上隨著時間推移sfrxETH對frxETH的彙率會始終提升，通過持有 sfrxETH，用戶可以對金庫中越來越多的 frxETH 持有 % 的索賠權。它與Aave的aDAI原理類似。

那麽Frax ETH是如何將利率提升至高於市場平均水平的？

Frax通過AMO在市場中積纍了大量的CRV、CVX治理資源，併在Curve、Convex中構建了frxETH Pool，使得frxETH可以在不增髮自身代幣FXS的情況下在第三方流動性市場中穫得激勵，而以太坊全部的質押收益就會全部覆蓋到sfrxETH。

我們假設Frax ETH中質押的27萬枚ETH中，有10萬枚未質押到sfrxETH，而是在流動性市場中與其他以太坊資産，比如WETH、stETH等組成流動性池，另外17萬枚ETH質押到了sfrxETH。那麽分別穫得的激勵是：

• 10萬枚Curve、Convex等流動性池中的frxETH穫得 CRV、CVX 激勵。
• 17萬枚質押成sfrxETH的frxETH，穫得27萬枚以太坊的質押收益。

所以Frax ETH利用其鏈上的流動性治理資源，爲frxETH引入了外部激勵，提升了綜合收益，間接提升了LSD (sfrxETH) 的市場利率。

frxETH Pool 來源於 Convex

crvUSD 已支持 sfrxETH 作爲抵押品

代幣經濟分析

本段對Frax Finance的治理代幣FXS的融資情況、代幣分配、veToken代幣經濟學相關機製進行分析。

融資情況

Frax Finance 共進行過兩輪融資，融資時間分別爲 2021.7 月和 8 月，融資代幣爲總量的 12%，但融資金額和估值未披露。

參與 Frax Finance 投資的包括知名的投資機構如 Parafi、Dragonfly、Mechanism、Galaxy digital，也包括 DeFi 領域的知名項目創始人如 Aave 的 Stani kulechov、Compound 的 Robert Leshner、Synthetix 的 Kain Warwick、Bancor 的 Eyal Herzog 等，還有來自 CEX 背景的投資，比如 Crypto.com 以及 Balaji Srinivasan（前 Coinbase CTO 和 A16Z 合伙人）等等。

Frax Finance Investors

治理代幣FXS（Frax Shares）分配

• 60% – 流動性計畫/農業/社區 – 通過治理每 12 個月自然減半
• 5% – 項目金庫/贈款/合作伙伴/安全漏洞賞金 – 通過團隊和社區自行決定
• 20% – 團隊/創始人/早期項目成員 – 12個月，6 個月懸崖
• 3% – 戰略顧問/外部早期貢獻者 – 36個月
• 12% – 認可的私人投資者 – 2% 在啟動時解鎖，5% 在前 6 個月內歸屬，5% 在 1 年內歸屬，6 個月內懸崖。

目前FXS流通總量爲74.57M，總量100M。團隊、顧問、外部投資者均完全解鎖，未流通部分全部爲社區部分 (流動性計畫 / 金庫)。

FXS 市值、流通量數據

來自TokenUnlocks的FXS解鎖數據

veFXS 代幣經濟學

1/ veToken模型

這是一個基於 Curve veCRV 機製的歸屬和收益繫統。用戶可以將其 FXS 鎖定長達 4 年，以穫得 veFXS。veFXS 不是可轉讓代幣，也不在流動市場上進行交易。

目前veFXS中已鎖定36.15M，占流通量的48.48%。

隨著代幣接近鎖定到期，veFXS 餘額線性減少，在剩餘鎖定時間爲零時接近每 1 FXS 1 veFXS。這鼓勵了長期質押和活躍的社區。

每個 veFXS 在治理提案中擁有 1 票投票權。質押 1 FXS 最長時間（4 年）將生成 4 veFXS。這個 veFXS 餘額本身會在 4 年後慢慢衰減到 1 veFXS，此時用戶可以將 veFXS 兌換回 FXS。

2/ Gauge

與veCRV在Curve繫統中的權力類似，veFXS可以通過投票決定Frax所支持的流動性池中激勵的排放。

Gauge

3/ 回購

Frax 協議的主要現金流分配機製是流曏 veFXS 持有者。從 AMO、Fraxlend 貸款和 Fraxswap 費用中賺取的現金流通常用於從市場回購 FXS，然後作爲收益分配給 veFXS 質押者。

但隨著在Frax v2、v3中的戰略調整，協議將優先提升CR至100%，所以回購可能將暫停或受限，當CR提升至100%以後，veFXS將有機會捕穫全部的協議收入。

投資觀點

本段將從Frax Finance的真實抵押率數據分析、盈利水平、CR影響等方麵來梳理總結投資觀點。

1. 真實抵押率分析

我們重新對Frax的資産負債錶進行了整理 (2023.10.10)，協議持有資産共計616.8M，其中：

• 協議持有FRAX總量爲450.1M
• 美元和其他資産共計166.7M

另外Fraxlend中借出的FRAX有65.6M (超額抵押)，FRAX的髮行規模（總流通量）爲741.4M，抵押率爲92.05%。

CR= Asset SUM / total FRAX

如果在資産和負債端衕時去掉協議持有的FRAX，則抵押率數值會有所下降，但抵押率缺口絶對值沒有太大變化。這個絶對值目前約爲58.97M。

從這裡我們可以看出：

1. Frax通過AMO策略，在不打破錨定的情況下，用166.7M的底層資産撬動了數倍的穩定幣規模。（如果按照傳統1:1 的髮行比例，FRAX的流通量等於底層資産價值166.7M）
2. 若要達到CR=100%，協議需要賺取58.9M的收益進入國庫。

2. Frax的盈利水平

目前Frax的大部分盈利來自於AMO：

1. Curve、Convex AMO收益 2%-8%
2. Fraxlend AMO收益 2%-6%
3. RWA 收益 5.5%
4. sDAI 收益 5%

Convex AMO 年化收益率

從兩個角度來估算協議需要多久能夠達到CR=100%，取AMO平均收益水平5% APY：

1. 若全部AMO控製資産最大化使用
   680M*5%=34M
2. 若回收大部分AMO“印鈔”資金（當前狀態）
   200M*5%=10M

也就是説，在當前的市場環境下，如果靠AMO收益來實現CR=100%的時間大概爲2-6年。當然由於AMO中的收益大部分爲CRV、CVX代幣，若市場行情轉好，隨著CRV、CXV代幣上漲將加速這一進程。

3. 評估CRV、CVX上漲對CR的影響

當前Frax持有8M CRV (~$3.4M)、3.7M CVX (~$9.8M)

若CRV、CVX價格較現在上漲4倍，則CR可直接上漲至接近100%

CRV $0.44 → $1.76

CVX $2.68 → $10.72

4. RWA業務對於CR的影響

在Frax v3中推出sFRAX以捕捉現實世界資産的收益，這是DeFi的熊市中錶現較爲亮眼的賽道，目前sFRAX的收益計算方式爲追蹤IORB利率，每個周三會預存50K FRAX來支付當前的sFRAX收益，一年的收益總額爲50K*52=2.6M，以RWA實際年化收益爲5.5%計算，Frax將至少部署 2.6M / 5.5% = 47M 的美元資産至RWA。（此數據以當前收益情況估算，未來可能隨IORB浮動而變化）

當sFRAX合約中存款低於26M時，sFRAX的年化收益將在10%，隨著存入的FRAX越多而逐漸降低。

來自 Frax 的創始人 Sam

而目前，Frax Finance協議本身在RWA業務中的潛在收益是將AMO資金部署到這裡賺取收益，另外可能出現的是，未來Frax是否會對RWA這部分收益收取費用或協議分紅，一旦Frax RWA業務規模髮展壯大，衕時協議對這部分利潤收取費用或分紅，這也將大大加速CR = 100%的進程。

5. Frax ETH業務對CR的影響

Frax ETH目前的收入情況爲每年$1.31M，對比Lido的盈利水平爲每年$55.46M，以目前的情況來看，Frax ETH的收入對於CR的提升效果較小。但LSD賽道的上升空間很大，一旦Lido的壟斷地位動搖，其他協議都將有很大提升。

Frax ETH data from Tokenterminal

Lido data from Tokenterminal

6. 投資觀點總結

總體來説，以當前狀況保守估計CR提升至100%需要2-6年時間，這個浮動空間很大，主要取決於Frax如何使用自己的AMO。

如果相對樂觀的考慮，CRV、CVX的上漲對於CR的提升速度有極大幫助，但是屆時Frax衕樣麵臨兩難選擇，是否賣出這些票權來保證CR，持有併鎖倉CRV、CVX將擁有鏈上流動性治理資源，賣出的話可以馬上提升CR，但會失去鏈上的激勵措施。

如果從業務潛力來説，目前RWA業務的增長是推動CR提升的一個關鍵因素，MakerDAO已經通過sDAI吸收了大量美元流動性，如果sFRAX逐漸得到市場認可，它的增長潛力也好遠超過其他業務，屆時如果Frax選擇將RWA收益分配給國庫一部分以持續提升CR，那麽CR=100%的進程將得到極大提升。

那麽從投資角度來説我們應該關註以下指標：

1. 所有AMO的資金利用情況，盈利情況
2. CRV、CVX代幣的價格
3. RWA業務的增長情況以及協議的國庫是否能夠得到分紅

Frax構建了一個足夠龐大的全棧穩定幣繫統，我們可以看出不論是Fraxswap、Fraxlend，除了在公開市場上線之外，都在爲Frax Finance本身服務。這一點類似於MakerDAO endgame計畫中的subDAO：

• 共衕點是，MakerDAO和Frax都在計畫圍繞自身的核心 (穩定幣) 來橫曏擴張，構建一個全棧産品。
• 不衕點是，MakerDAO決定把這些功能分包出去給其他subDAO，Frax則統一由frxGov治理。

優點是Frax抓住了DeFi市場中幾乎所有正確的需求，天花闆較高，且在機製設計上目前都具有前瞻性。但顯然其可能存在的問題就是一個涵蓋了穩定幣、交易繫統、借貸繫統、跨鏈繫統、LSD、未來還可能上線的Frax Chain Layer2，這樣一個巨大的繫統需要一個非常高效且健全的治理模塊，衕時功能之間的風險隔離也尤爲重要，考驗未來協議功能和鏈上治理的穩定性。

風險提示

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