Після криптозими 2022 року інвестори перейшли до безризикових прибутків, що призвело до зростання токенізації реальних активів. Ця стаття аналізує шлях проектів RWA, підкреслюючи імпульс, який надає DeFi для управління активами. Регуляторні проблеми залишаються перешкодою для зростання боргових зобов'язань США, але майбутній двосторонній розвиток обіцяє розкрити подальший потенціал.

З початком криптовалютної зими 2022 року, посиленої регулятивними репресіями та вибухами на централізованих біржах, попередні високі річні процентні відсотки криптовалютного ринку зникли. Інвестори, що вижили, зосередилися на безризикових доходах. Одночасно зі змінами в макроекономічному середовищі та зростанням прибутковості облігацій США токенізація реальних активів стала ключовим каналом отримання вартості для криптосектора.

Досліджуючи основні проекти RWA, які зосереджені на реалізації базових активів (таких як Compound & Superstate, Franklin Templeton, MakerDAO, Ondo Finance, Matrixdock, Centrifuge), ця стаття має на меті прояснити поточний наратив навколо RWA.

Ключові висновки:

1. Надмірний акцент на визначенні RWA є контрпродуктивним. Жетони - це посудини цінності. Розуміння сутності RWA вимагає вивчення того, які права або цінності базових активів передаються в блокчейн, а також сценаріїв їх застосування.
2. У короткостроковій перспективі стимул для RWA в основному походить від одностороннього попиту на криптоцентричні протоколи DeFi, такі як управління активами, диверсифікація інвестицій і нові категорії активів.
3. Протоколи DeFi спрямовані на фіксацію процентної вартості базових активів за допомогою проектів RWA, по суті, створюючи клас активів на основі U з реальною прибутковістю, що відображає підхід до встановлення процентних активів на основі ETH.
4. Таким чином, популярність боргових RWA в США зростає. Виходячи з різних шляхів реалізації прибутковості облігацій США, їх можна класифікувати як: (1) маршрути від мережі до мережі, представлені традиційними сумісними фондами, і (2) шляхи від мережі до мережі, які ведуть протоколи DeFi. Однак відповідність нормативним вимогам залишається значною перешкодою.
5. Відображення активів, що приносять відсотки, у мережі – це лише перший крок. Варто дослідити, як підключитися до компонування «legos» DeFi, імовірно, піднявши стелю RWA+DeFi.
6. У довгостроковій перспективі RWA не має бути одностороннім. Майбутнє буде двонаправленим: з одного боку, перенесення активів реального світу в блокчейн, а з іншого, традиційне фінансування (TradFi), що використовує численні переваги DeFi для подальшого розкриття його потенціалу.
7. Майбутнє дослідження має бути зосереджено на тому, як інвестори можуть отримати бета-прибуток від реальних активів RWA та альфа-прибуток від криптовалютного ринку.

1. Поточний наратив RWA

На поточному крипторинку вартістю трильйон доларів США інвестори в основному заробляють на діяльності в мережі, як-от торгівля, кредитування, ставки, деривативи тощо. Ринку бракує постійного джерела реальної прибутковості.

З тих пір, як Ethereum перейшов на Proof-of-Stake, стейкинг ліквідності на основі ETH можна вважати справжнім джерелом доходу, властивого крипторинку, але він займає невелику частку. Щоб справді подолати поточні вузькі місця ринку, потрібна надійна зовнішня підтримка.

Нове джерело реальної прибутковості стає реальністю: активи реального світу поза ланцюгом (RWA), які передаються в ланцюжок через токенізацію, можуть служити важливим джерелом реальної прибутковості для криптоактивів на основі U.

Вхід RWA в ланцюжок має трансформаційний потенціал для крипторинку. RWA можуть запропонувати криптовалютному ринку стійкі, різноманітні та традиційні реальні доходи, забезпечені активами. Крім того, RWA можуть поєднати децентралізовані фінансові системи з традиційним фінансуванням, маючи на увазі, що окрім спрямування додаткових коштів на крипто-ринок, RWA можуть використовувати величезну ліквідність, широкі ринкові можливості та значне залучення вартості традиційних фінансових ринків.

Згідно з дослідженнями BCG і ADDX, токенізація неліквідних активів у всьому світі може призвести до масштабу ринку в 160 трильйонів доларів США (наближається до 10% світового ВВП до 2030 року). У звіті Citibank RWA «Гроші, токени та ігри» прогнозується, що до 2023 року ринок буде токенізований у 100 трильйонів доларів США.

Джерело: Новий звіт BCG: прогнозується, що до 2030 року токенізація активів зросте в 50 разів до 16 трильйонів доларів США

1.1 Що таке RWA

RWA розшифровується як «Tokenization Real World Assets Tokenization», що є процесом перетворення вартості прав (майна власності, прав на прибуток, прав на використання тощо) у матеріальних або нематеріальних активах у цифрові токени. Цей процес дозволяє зберігати та передавати активи без необхідності центрального посередника, відображаючи їхню вартість у блокчейні для трансакційного обігу. RWA може представляти широкий спектр традиційних активів, як матеріальних, так і нематеріальних, таких як комерційна нерухомість, облігації, автомобілі та практично будь-який актив, який має цінність і може бути токенізований. З перших днів технології блокчейн учасники ринку прагнули впровадити RWA в мережу. Традиційні установи TradFi, такі як Goldman Sachs, Hamilton Lane, Siemens і KKR, активно прагнуть токенізувати свої реальні активи. Крім того, власні криптопротоколи DeFi, такі як MakerDAO та Aave, вносять корективи, щоб прийняти RWA.

Порівняно з досить особливим наративом фінансування токенів ICO/STO (пропозиція токенів безпеки) 2018 року, сьогоднішній наратив RWA охоплює ширший спектр. Це не обмежується первинними ринками традиційних фінансів; практично будь-який актив, який можна позначити тегом вартості, може бути токенізований. Крім того, протоколи DeFi та численні інфраструктури, яких не існувало в 2018 році, тепер відкривають безмежні можливості з RWA.

1.2 Рушійна сила RWA

Основною мотивацією для впровадження реальних активів (RWA) у криптосферу наразі є постійний безризиковий прибуток, який реальні активи (особливо казначейські зобов’язання США) можуть надати крипторинку в ширшому макроекономічному контексті.

Отже, шлях до реалізації найбільш зрілих проектів RWA сьогодні базується на односторонньому попиті на протоколи DeFi для реальних активів. Наприклад:

Потреби в управлінні активами: прибутки в ланцюжку в основному надходять від застави, торгівлі та кредитування. Однак на тлі криптовалютної зими зниження активності в ланцюжку напряму призвело до падіння прибутковості в ланцюзі. Оскільки казначейські облігації США наразі пропонують відносно високу дохідність, досвідчені протоколи DeFi почали поступово вводити RWA казначейства США. Наприклад, MakerDAO поступово перетворює активи свого сховища у стейблкойни (які не мають або мають низьку дохідність) у активи RWA, що приносять відсотки Казначейства США (з безризиковим прибутком 4%-5%). Це забезпечує безпеку активів сховища, забезпечуючи при цьому стабільні прибутки.

Диверсифікація портфеля: в екстремальних ринкових умовах висока волатильність і висока кореляція рідних криптоактивів можуть призвести до невідповідності активів і ліквідації. Впровадження активів RWA, які мають нижчу кореляцію та є більш стабільними, ніж рідні криптоактиви, може ефективно пом’якшити такі проблеми. Інвестори можуть диверсифікувати, створюючи більш надійні та ефективні портфелі.

Представляємо нові класи активів: об’єднання RWA з функціями DeFi може ще більше розкрити потенціал активів RWA. Наприклад, Flux Finance пропонує кредитування для OUSG Ondo Finance, Curve дозволяє торгувати STBT MatrixDock, а Pendle надає пули AMM для активів, що приносять відсотки.

У короткостроковій перспективі цей попит ґрунтується виключно на односторонньому пориві крипторинку. Традиційний фінансовий світ реального світу не виявляв особливого інтересу до виходу на крипторинок, і будь-які підприємства є в кращому випадку дослідницькими. У довгостроковій перспективі взаємодія з RWA не повинна бути односторонньою, як поточний односторонній попит DeFi на традиційне фінансування (TradFi). У майбутньому буде взаємний інтерес: з одного боку реальні активи будуть включені в ланцюжок, а з іншого – реальний світ використовує безліч технологій і переваг блокчейну для подальшого розкриття свого потенціалу.

1.3 Як зафіксувати вартість базового активу RWA

Залежно від типу базових активів RWA (Real World Asset) класифікації можуть значно відрізнятися.

У короткостроковій перспективі ми вузько класифікуємо RWA на «Процентні RWA» та «Безпроцентні RWA». Це пояснюється тим, що ми спостерігаємо, що більшість поточних проектів RWA мають на меті охопити відсоткову вартість базових активів, таких як облігації США, державні цінні папери, корпоративні облігації та REITs, які пропонують дохідність.

Суть процентних RWA полягає у встановленні активів, деномінованих в U, які несуть реальний дохід від базових активів, узгоджуючи логіку процентних активів LSD, деномінованих в ETH. Хоча прибуток від активів RWA може бути скромним, їх можна додатково включити в структуру DeFi Lego.

З іншого боку, безпроцентні RWA більше підходять для визначення товарної вартості самих базових активів, таких як внутрішня вартість золота, сирої нафти, предметів колекціонування та мистецтва або ринкової вартості футболістів з Південна Америка.

2. Шлях до On-Chain активів RWA

Згідно зі звітом Binance Research, процес впровадження RWA (Real-World Assets) поділяється на три етапи: 1) формалізація поза мережею; 2) Інформаційний міст; 3) Попит і пропозиція протоколу RWA.

2.1 Формалізація поза ланцюгом

Щоб перенести активи реального світу в DeFi (децентралізовані фінанси), активи спочатку мають бути закриті поза мережею, що робить їх оцифрованими, фінансовими та сумісними. Це забезпечує ясність щодо вартості активів, власності та правового захисту прав на активи.

На цьому етапі необхідна ясність для:

Відображення економічної вартості: Економічна вартість активу може бути представлена його справедливою ринковою вартістю на традиційних фінансових ринках, останніми даними про ефективність, фізичним станом або будь-яким іншим економічним показником.

Право власності та легітимність прав власності: Право власності на актив можна визначити за допомогою документів, іпотеки, векселів або іншими способами.

Юридичний супровід: має бути чіткий процес вирішення, якщо йдеться про зміни у власності чи правах на активи. Зазвичай це включає ліквідацію активів, вирішення спорів і спеціальні юридичні процедури для виконання.

2.2 Інформаційний міст

Після цього інформація про економічну цінність, право власності та права на актив передається в блокчейн після оцифрування та зберігається в розподіленій книзі блокчейну.

На цьому етапі він передбачає:

Токенізація: після того, як інформація оцифрована на етапі поза мережею, вона передається в мережу та представлена в метаданих цифрових токенів. Доступ до цих метаданих можна отримати через блокчейн, що робить економічну цінність активу, право власності та права повністю прозорими. Різні категорії активів можуть відповідати різним стандартам протоколу DeFi.

Регуляторна технологія/сек’юритизація: для активів, які необхідно регулювати або розглядати як цінні папери, вони можуть бути включені в DeFi відповідно до законодавства. Ці правила включають, але не обмежуються дозволами на випуск токенів безпеки, KYC/AML/CTF, а також вимоги відповідності для лістингу на біржах.

Oracle: для RWA дуже важливо звертатися до зовнішніх даних реального світу, щоб точно відобразити вартість активу. Наприклад, якщо розглядається запас RWA, потрібен доступ до даних про ефективність цього запасу. Однак, оскільки блокчейн не може безпосередньо отримувати зовнішні дані, такі платформи, як Chainlink, потрібні для з’єднання даних у ланцюжку з інформацією реального світу. Вони надають протоколи DeFi з даними про вартість активів поза мережею тощо.

2.3 Попит і пропозиція протоколу RWA

Протоколи DeFi, орієнтовані на RWA, керують усім процесом токенізації активів реального світу. З боку постачання, протоколи DeFi контролюють формування RWA. З боку попиту протоколи DeFi полегшують попит інвесторів на RWA. Таким чином, більшість протоколів DeFi, призначених для вивчення RWA, можуть виступати як відправною точкою для створення RWA, так і ринком для кінцевих продуктів RWA.

2.4 Конкретний шлях впровадження RWA

Джерело:https://forum.makerdao.com/t/poll-rwa-working-group-covenant-structure/4836

Грунтуючись на конкретному шляху переведення активів RWA в блокчейн, можна прийняти підхід, подібний до сек’юритизації активів, створивши спеціальну компанію (SPV) для підтримки базових активів, відіграючи роль у контролі, управлінні та ізоляції ризиків. Крім того, звіти про дослідження BCG і ADDX також надають дорожню карту для різних учасників екосистеми (ініціаторів активів, платформ емісії, зберігання активів і розрахунків за фондами) з точки зору ініціаторів активів RWA.

3. Поточний шлях впровадження RWA в облігації США

Ми пояснили, що RWA представляє собою токенізацію позамережевих реальних активів. Дуже важливо зрозуміти, як реальні права та вартість активів перетворюються між реальним світом і криптосвітом. Іншими словами, як RWA служить законним представленням реальних активів або як реальні активи відображаються на блокчейні.

Вивчаючи найбільш зрілий проект RWA на сьогоднішній день – облігації США, ми визначили два шляхи: (1) шлях від мережі до мережі, представлений традиційними сумісними фондами, і (2) шлях від мережі до мережі за протоколами DeFi. З огляду на те, що основною рушійною силою RWA зараз є криптосвіт, дослідження проектів RWA через протоколи DeFi є більш зрілими.

Наразі, окрім протоколу T, який працює як протокол без дозволу, усі інші проекти встановили суворі процеси перевірки KYC/AML з міркувань відповідності. Переважна більшість проектів облігацій США RWA не підтримують функції переказу транзакцій, що обмежує їх використання та потребує подальшого вивчення та розвитку.

3.1 Перехід від традиційних фінансів Off-Chain до On-Chain

3.1.1 Супердержава: нове підприємство засновника Compound

Джерело: https://www.axios.com/2023/06/28/defi-robert-leshne-rmutual-fund

З'єднання

Роберт Лешнер, засновник Compound, переніс свою увагу на трендовий наратив RWA. 28 червня 2023 року він оголосив про заснування Superstate з метою перевести регульовані фінансові продукти з традиційного фінансового ринку на блокчейн. Згідно з документами, поданими до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), Superstate планує використовувати Ethereum як допоміжний інструмент бухгалтерського обліку та створить фонди, які інвестуватимуть у короткострокові державні облігації, включаючи казначейські зобов’язання США та цінні папери державних установ. Однак у документі прямо зазначено, що фонд не буде прямо чи опосередковано інвестувати в активи, які залежать від технології блокчейн, такі як криптовалюти. Простіше кажучи, Superstate створить позамережевий фонд, сумісний з SEC, для інвестування в короткострокові казначейські облігації США. Він оброблятиме транзакції фонду та веде записи в мережі (Ethereum), а також відстежуватиме право власності на фонд. Superstate пояснив, що інвестори повинні бути в білому списку, а смарт-контракти, такі як Uniswap або Compound, не будуть включені, що робить такі програми DeFi несумісними. У заяві для Blockworks Superstate сказав: «Ми створюємо інвестиційний продукт, зареєстрований SEC, який пропонує інвесторам дані про власність взаємних фондів, подібно до зберігання стейблкойнів та інших криптоактивів».

3.1.2 Грошовий фонд уряду США Franklin OnChain

Джерело: rwa.xyz & Stellar expert

До появи Superstate у 2021 році Франклін Темплтон запустив Державний грошовий фонд США (FOBXX) Franklin OnChain. Цей фонд, перший у своєму роді схвалений SEC, використовує технологію блокчейн (Stellar) для транзакцій і записів власності. На даний момент його активи під управлінням (AUM) перевищують 29 мільярдів доларів США, пропонуючи інвесторам річну прибутковість 4,88%. Незважаючи на те, що одна частка фонду представлена одним токеном BENJI, ще не спостерігалося жодної взаємодії між токенами BENJI у мережі та протоколами DeFi. Щоб потрапити в білий список, інвестори повинні пройти перевірку відповідності через додаток або веб-сайт Франкліна Темплтона.

3.1.3 Токенізовані фонди прямих інвестицій Гамільтона Лейна

Hamilton Lane є провідною світовою інвестиційною компанією з приголомшливими 823,9 мільярдами доларів США в керованих активах. Компанія токенізувала частину акцій трьох своїх фондів у мережі Polygon, зробивши їх доступними для інвесторів на торговій платформі Securitize. У співпраці з Securitize частина акцій фонду сформує додатковий фонд на платформі, яким керує Securitize Capital. Генеральний директор Securitize прокоментував: «Hamilton Lane пропонує одні з найефективніших продуктів для приватного ринку. Історично вони були обмежені інституційними інвесторами. Тепер токенізація дозволяє окремим інвесторам вперше брати участь у цифрових інвестиціях у прямий капітал, разом створюючи цінність». З точки зору індивідуального інвестора, хоча токенізовані фонди пропонують більш доступну точку входу до фондів прямих інвестицій вищого рівня (знижуючи мінімальний поріг інвестицій із середнього 5 мільйонів доларів до лише 20 000 доларів), їм все одно потрібно пройти перевірку акредитованого інвестора на Захистити платформу, представляючи перешкоду. З точки зору фонду прямих інвестицій, переваги токенізованих фондів, які пропонують ліквідність у реальному часі (порівняно з традиційними 7-10-річними періодами блокування), а також диверсифікований LP і гнучкий розподіл капіталу, очевидні.

3.1.4 Висновок

Подорож від Off-Chain до On-Chain представляє інноваційні зусилля традиційних фінансів, що базуються на їх нормативній базі. Враховуючи суворі правила традиційних фінансів, поточні дослідження передбачають лише застосування технології блокчейн для ведення записів у звичайних фінансових продуктах, а не пряму інтеграцію з DeFi. Тим не менш, реєстр власності на ці кошти дуже схожий на жетон. Розглянемо тонку різницю між такими записами власності та стейблкойнами. Ми з нетерпінням чекаємо на те, що засновник Compound, Роберт Лешнер, надасть більше інформації з точки зору криптографії/DeFi, що сприятиме дослідженню цінності переходу від ланцюга до ланцюга для RWA.

3.2 Криптофінансування: інтеграція між ланцюжками та поза ланцюжками

3.2.1 Правова база Monetalis Trust MakerDAO

MakerDAO — це децентралізована автономна організація (DAO), призначена для керування протоколом Maker, що працює на Ethereum. Протокол пропонує перший децентралізований базовий стейблкойн, DAI (по суті, «долар на Ethereum»), а також низку похідних фінансових систем. З моменту запуску в 2017 році DAI незмінно прив’язаний до долара США.

Враховуючи високу волатильність на ринку криптовалют, використання одного заставного активу може призвести до масових ліквідацій. Таким чином, MakerDAO активно досліджує диверсифіковані методи застави, значним компонентом яких є реальні активи (RWA). Після багатьох років експериментів MakerDAO створив два зрілих шляхи для RWA:

1. Безпосереднє придбання та утримання активів у формі DAO + Trust (пропозиція MIP65).

2. Безпосереднє придбання токенізованих активів RWA через платформу децентралізованого кредитування Centrifuge, включаючи поточні активи, такі як New Silver (позики на нерухомість) і BlockTower (структурований кредит) серед інших сховищ.

Згідно з даними MakerBurn.com, наразі існує 11 проектів, пов’язаних із RWA, які використовуються як забезпечення для MakerDAO із загальною сумою TVL (Total Value Locked) 2,7 мільярда доларів США.

Джерело: https://makerburn.com/#/rundown

Тепер давайте заглибимося в MIP65: Monetalis Clydesdale: Liquid Bond Strategy & Execution offer. Ця пропозиція, представлена засновником Monetalis Алланом Педерсеном у січні 2022 року, мала на меті інвестувати частину активів стейблкойнів зі сховища MakerDAO у високоліквідні облігаційні активи з низьким рівнем ризику, якими керує траст Monetalis. Після голосування спільноти MakerDAO пропозицію було прийнято та впроваджено в жовтні 2022 року з початковою межею боргу в 500 мільйонів доларів США. До травня 2023 року наступна пропозиція підняла цей ліміт до 12,5 мільярдів доларів США.

Згідно з пропозицією MIP65, MakerDAO шляхом голосування делегував Monetalis як виконавця. Monetalis було доручено розробити загальну правову базу та надавати періодичні звіти MakerDAO. Вони створили трастову правову базу, засновану на правовій системі Британських Віргінських островів (БВО), плавно інтегруючи управління в мережі (MakerDAO), управління поза мережею (авторитетні рішення трастової компанії) і виконання поза мережею (поза мережею транзакції).

По-перше, і MakerDAO, і Monetalis уповноважили адміністратора транзакцій переглядати всі транзакції, забезпечуючи узгодженість із пропозиціями MakerDAO. По-друге, пропозиції MakerDAO у ланцюзі були встановлені як передумови для рішень, прийнятих суб’єктами поза ланцюгом, за винятком будь-яких питань, не пов’язаних з рішеннями MakerDAO. Нарешті, використовуючи переваги гнучкості законодавства Британських Віргінських островів, вони забезпечили певний ступінь єдності між управлінням у ланцюзі та управлінням/виконанням поза ланцюгом. Завдяки складним юридичним угодам і довірчим правам було встановлено взаємодію між MakerDAO і Monetalis.

Джерело: дослідження DigiFT, MakerDAO MIP65

Після узгодження між MakerDAO і Monetalis між MakerDAO і Monetalis узгодження управління в ланцюзі та поза ланцюгом, створеній на БВО трастовій компанії James Assets (PTC) Limited було доручено зовнішнє виконання придбання ETF казначейських облігацій США. До них належать iShares US$ Treasury Bond 0-1 year UCITS ETF та iShares US$ Treasury Bond 1-3 year UCITS ETF. Конкретна процедура така:

Джерело: MakerDAO MIP65

Під час усього процесу James Assets (PTC) Limited, виступаючи зовнішньою організацією як для MakerDAO, так і для Monetalis, обробляє кожну транзакцію після отримання авторизації як у мережі, так і поза мережею. У рамках цієї структури Coinbase виступає установою, що здійснює конвертацію вхідних і вихідних коштів, тоді як Sygnum Bank займається торгівлею та зберіганням трастових активів, з окремими рахунками, створеними для операційних витрат трасту (початкові витрати становили 950 000 доларів США).

3.2.2 Підхід токенізації SPV від Centrifuge

Centrifuge — це децентралізована кредитна платформа, призначена для впровадження реальних активів у криптопростір, пропонуючи розширені інвестиційні можливості та ліквідність за допомогою токенізації, фрагментації та структурування. Centrifuge був одним з перших протоколів DeFi, який заглибився в домен RWA (Real-World Assets), і є постачальником технологій, що стоїть за основними протоколами DeFi, такими як MakerDAO та Aave. Відповідно до rwa.xyz, Centrifuge — це один із найповніших проектів у сфері RWA, який може похвалитися власним ланцюгом центрифуг і основним продуктом — протоколом Tinlake.

Реалізацію RWA в Centrifuge можна підсумувати таким чином:

（1）Позичальники токенізують активи поза мережею в NFT через ініціаторів (андеррайтерів) і блокують їх у пулах активів смарт-контрактів Centrifuge.

（2）Активи кількох схожих позичальників об’єднуються в єдиний пул. Постачальники ліквідності фінансують весь пул замість окремих позичальників.

（3）Пул активів розділений на молодший і старший транші (представлені окремими токенами ERC20). Інвестори молодшого траншу отримують більший прибуток, але беруть на себе більший ризик, тоді як інвестори старшого траншу стикаються з меншими ризиками та прибутками, задовольняючи різноманітні переваги щодо ризику.

Відповідно до законодавчої бази сек’юритизації активів США (відповідно до Закону США про цінні папери Reg D, розділи 506(b)(c)), Centrifuge досягла значних успіхів. Наприклад, вони співпрацюють із Securitize, щоб допомогти інвесторам пройти перевірку KYC/AML. Кожен ініціатор активів на Centrifuge повинен створити окрему юридичну особу, відому як Special Purpose Vehicle (SPV), щоб діяти як віддалена особа від банкрутства. Юридично активи продаються SPV; якщо ініціатор збанкрутує, активи SPV залишаються незмінними, захищаючи інтереси інвестора. Інвестори підписують угоди з SPV, пов’язані з пулом активів, де детально описуються інвестиційні структури, ризики та умови. Потім вони використовують DAI для придбання токенів DROP або TIN, що відповідають різним траншам.

Джерело: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/

У лютому 2021 року MakerDAO співпрацював з New Silver on Centrifuge, щоб запустити перше сховище RWA002. Подальші широкомасштабні ініціативи, такі як BlockTower S4 (RWA013-A) і BlockTower S3 (RWA012-A), також пішли за цим впровадженням RWA, причому основними базовими активами BlockTower S4 були продукти ABS споживчих кредитів.

Подальші вдосконалення були внесені до впровадження RWA Centrifuge через пропозицію MIP6, вводячи концепції Trustees і LockBoxes. MakerDAO вважає, що ця структура транзакцій стандартизує транзакції пулу активів, краще захищаючи інвесторів та інтереси DAO. Дві помітні зміни:

1. Емітенти активів призначають третіх осіб як довірених осіб, які діють від імені DAO та інвесторів. Довірені особи захищають інтереси DAO та забезпечують незалежність активів. У екстремальних ситуаціях дефолту вони також можуть управляти та розподіляти активи, гарантуючи, що вони не контролюються емітентом або ліквідаторами.

2. Запровадження концепції LockBox, відокремленого рахунку, що містить активи поза контролем емітентів активів і SPV. Ця структура гарантує, що активи SPV контролюються довіреними особами, яким доручено керувати коштами на окремому рахунку та гарантувати, що правильна сторона (наприклад, MakerDAO) отримує платежі. Це означає, що шлях від позичальників до резерву MakerDAO більше не контролюється емітентом активів, що зменшує ризики незаконного привласнення або використання коштів.

Джерело:https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307

У цій покращеній реалізації RWA базові активи спочатку продаються SPV. Потім SPV укладає угоду з довіреними особами, заставляючи їм активи. Далі SPV видає токени DROP і TIN для MakerDAO на основі протоколу Tinlake. Оскільки базові активи приносять грошові платежі, відповідно до угоди кошти переказуються безпосередньо в LockBox, незалежно від SPV і MakerDAO. Після отримання довірена особа наказує LockBox сплатити MakerDAO за DROP і TIN, виконані через протокол Tinlake.

Варто зазначити, що MakerDAO та SPV ніколи безпосередньо не взаємодіють з грошовими потоками DAI або USD, оскільки всі грошові переміщення обробляються через протокол LockBox і Tinlake. Їхня єдина роль — підписувати угоди про підписку та приймати рішення як власники токенів.

Ця структура краще ізолює інвесторів і емітентів активів від потенційних судових претензій і пропонує послідовне рішення для обговорень з регуляторними органами та сторонніми постачальниками послуг, такими як кастодіальні банки. Після того, як ця структура буде широко визнана та прийнята в галузі, навіть традиційними фінансовими учасниками, ця структура має полегшити впровадження таких гравців у простір DeFi. Це розширить типи та обсяги реальних активів, доступних для використання MakerDAO, що зрештою зменшить волатильність DAI.

3.2.3 Шлях звільнення від Ondo Finance і Flux Finance (протокол кредитування DeFi)

Джерело: https://defillama.com/protocol/ondo-finance

Ondo Finance запустила свої токенізовані фонди в січні 2023 року, щоб запропонувати інвестиційні можливості та послуги інституційного рівня професійним інвесторам у мережі. Він ввів у блокчейн продукти без ризику/з низьким рівнем ризику, що дозволило власникам стейблкойнів інвестувати в державні облігації та казначейські зобов’язання США. Одночасно Ondo Finance ініціювала бекенд-співпрацю з протоколом DeFi Flux Finance, надаючи послуги кредитування у стейблкоїнах у мережі для власників токенів OUSG.

Згідно з даними DeFiLlama, станом на 1 серпня загальна заблокована вартість (TVL) Ondo Finance становила 162 мільйони доларів, тоді як її протокол кредитування Flux Finance досяг TVL у 42,78 мільйона доларів, а запозичення становили 2,802 мільярда доларів.

Наразі Ondo Finance випустила чотири продукти токенізованих фондів:

（1） США Фонд грошового ринку (OMMF)

（2）Казначейські зобов'язання США (OUSG)

（3）Короткострокові облігації (OSTB)

（4）Високоприбуткові облігації (OHYG)

Серед них фонд із найбільшою кількістю інвесторів — це OUSG, який тримає базові активи в BlackRock iShares Short Treasury Bond ETF. OUSG прив’язаний до стейблкойну в доларах США, а токени OUSG, отримані шляхом інвестування у фонд OUSG, забезпечені короткостроковими казначейськими зобов’язаннями США. Крім того, власники токенів OUSG також можуть забезпечувати свої OUSG за допомогою протоколу децентралізованого кредитування, розробленого Ondo Finance, Flux Finance, і позичати стейблкойни, такі як USDC і DAI.

Джерело: https://ondo.finance/

Зважаючи на дотримання нормативних вимог, Ondo Finance використовує сувору систему білого списку, відкриваючи інвестиції лише Кваліфікованим покупцям. SEC визначає кваліфікованого покупця як фізичну або юридичну особу, яка інвестує щонайменше 5 мільйонів доларів США. Фонд, що складається виключно з Кваліфікованих покупців, може отримати виняток відповідно до Закону США про інвестиційні компанії 1940 року, усуваючи необхідність реєстрації в SEC як інвестиційну компанію.

Перш ніж підписувати документи про підписку, інвестори повинні пройти офіційну перевірку KYC і AML Ondo Finance. Інвестори, що відповідають вимогам, можуть інвестувати свої стейблкоїни у фонд OUSG Ondo Finance, потім здійснювати фінансові транзакції через Coinbase Custody, а потім здійснювати операції з ETF облігацій США через відповідного брокера Clear Street.

Важливо зауважити, що концепція кваліфікованого покупця відрізняється від концепції акредитованого інвестора. Для останнього потрібен лише річний дохід понад 200 000 доларів США або чистий капітал понад 1 мільйон доларів, за винятком основного місця проживання.

3.2.4 Matrixdock і протокол T (бездозвільні казначейські облігації США в мережі)

Matrixdock — це мережева платформа облігацій, запущена сінгапурською компанією з управління активами Matrixport. Короткостроковий токен казначейського векселя (STBT) — це продукт, заснований на казначейських облігаціях США, представлений Matrixdock. Тільки кваліфіковані інвестори, які пройшли процедури KYC, можуть інвестувати в продукти Matrixdock. Інвестори вносять стейблкойни та карбують STBT через адреси з білого списку. Базові активи STBT включають шестимісячні казначейські облігації США та угоди зворотного РЕПО, забезпечені казначейськими облігаціями США. STBT можна передавати лише між користувачами з білого списку, включно з пулами Curve.

Джерело:https://www.matrixdock.com/stbt/home

Шлях реалізації STBT виглядає наступним чином:

（1）Інвестори вносять стейблкойни в емітента STBT, який карбує відповідні STBT за допомогою смарт-контракту.

（2）Емітент STBT конвертує стейблкойни у фіатну валюту через Circle.

（3）Фіатну валюту потім зберігає кваліфікована третя сторона, яка купує короткострокові казначейські зобов’язання США зі строком погашення протягом шести місяців або розміщує її на ринку зворотного викупу Федерального резерву.

Емітент STBT є SPV, заснованим Matrixport. Це SPV передає в заставу свою скарбницю США та грошові активи власникам STBT. Власники STBT мають першочергове право вимоги щодо пулу матеріальних активів.

Джерело: https://www.tprotocol.io/

Протокол T був запущений у березні 2023 року. Базовим активом токена TBT є STBT MatrixDock. Протокол T токенізував STBT, скасувавши його обмеження в білому списку, запропонувавши продукт казначейства США без дозволу. TBT використовує механізм перебазування, щоб прив’язати свою ціну до 1 долара, і ними можна торгувати на Curve.

TBT накопичує активи стейблкойнів від інвесторів, щоб відповідати вимогам білого списку STBT, і купує STBT у свого партнера MatrixDock. Завдяки цьому непрямому методу TBT спрощує бездозвільну підтримку реальних активів (RWA) казначействами США.

3.2.5 Підсумок

У випадку з MakerDAO, з метою управління активами, існує потреба перетворити деякі активи стейблкойнів у його сховищі в активи RWA (Real-World Asset). З точки зору шляхів реалізації, порівняно з великомасштабними купівлями облігацій США в правовій базі трасту Monetalis, MakerDAO наразі приймає кілька пулів активів RWA від Centrifuge. Вони відносно меншого масштабу, а найбільший, BlockTower S4, сягає понад сто мільйонів доларів США. Перевага підходу RWA від Centrifuge полягає в його простоті, що позбавляє MakerDAO необхідності створювати складну правову базу.

Шлях впровадження RWA Matrixdock по суті відповідає Ondo Finance. У зв’язку з вимогами відповідності існує сувора система білих списків. Враховуючи високий бар’єр системи білого списку, після впровадження Ondo Finance у ланцюг RWA вона може підвищити ліквідність, підключившись до протоколу кредитування DeFi від Flux Finance, уможливлюючи кредитування OUSG. З іншого боку, Matrixdock може полегшити бездозвільний обіг RWA облігацій США через протокол T.

4. Зіткнення RWA з DeFi Lego

Ми вважаємо, що логіка застосування процентних активів RWA на основі U-стандарту узгоджується з логікою застосування DeFi процентних активів LSD на основі стандарту ETH. Відображення процентних активів RWA на блокчейні – це лише перший крок (Staked US Dollar). Подальша інтеграція з DeFi і те, як він взаємодіє з DeFi Lego, буде захоплюючою. Як видно з наведених вище випадків, існує співпраця між Ondo Finance і Flux Finance, а також MatrixDock з протоколом T і Curve. Далі ми дослідимо продукт екосистеми TRON «Web3 Yu'ebao», stUSDT, щоб краще зрозуміти, як RWA переносить активи, що приносять відсотки, у блокчейн. Потім, посилаючись на проект Pendle у треку LSD, ми далі аналізуємо потенційні застосування RWA+DeFi.

4.1 stUSDT — Web3 Yu'ebao

3 липня 2023 року екосистема TRON офіційно запустила продукт стабільного стекінгу RWA stUSDT, позиціонуючи його як «Web3-версію Yu'ebao». Це дозволяє користувачам робити ставки USDT і отримувати реальні прибутки RWA. Сертифікат стейкинга stUSDT також стане важливим компонентом у світі DeFi Lego екосистеми TRON. Зокрема, коли користувачі роблять ставки USDT, вони можуть карбувати сертифікат ставок 1:1 stUSDT. stUSDT прив’язаний до реальних активів, таких як державні облігації. Смарт-контракт stUSDT-RWA розподілятиме доходи власникам через механізм Rebase. На дизайн stUSDT вплинув підхід Lido до stETH, що зробило stUSDT загорнутим маркером TRC-20. Це ще більше покращить компонування stUSDT в екосистемі TRON, поєднавши його з DeFi Lego та розкривши безмежний потенціал для активу. Під час інтерв’ю Foresight News Джастін Сан заявив: «Компонування stUSDT є дуже сильним. Він може існувати в різних протоколах кредитування, прибутковості та контрактів DeFi, а також може бути розміщений на біржах для торгівлі користувачами. stUSDT закріпить прибутковість базового активу на всьому блокчейні TRON вартістю 50 мільярдів доларів США. Це життєво важливо для всього DeFi Lego».

Джерело: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337

4.2 Pendle — протокол процентного свопу на основі активів, що приносять дохід

Джерело: https://www.pendle.finance/

Pendle — це протокол похідних ставок, заснований на активах, що приносять дохід. За допомогою Pendle користувачі можуть адаптувати свої стратегії управління прибутком на основі основної суми та ставки відповідно до своїх уподобань щодо ризику. Після того, як Ethereum перейшов на POS, популярність треку ETH Liquidity Staking (LSD) різко підняла TVL Pendle до позначки в 145 мільйонів доларів США. Спочатку Pendle представив «Yield-Bearing Token» (SY), який загалом відноситься до будь-якого токена, який може приносити прибуток, наприклад stETH, отриманий від ставок ETH на Lido. Потім Pendle ділить цей SY на дві частини: «Основний токен» (PT) і «Токен прибутку» (YT), так що P(PT) + P(YT) = P(SY). PT представляє основну частину основного активу, що приносить дохід, надаючи користувачам право викупити основну суму до дати погашення. YT представляє прибуток, створений базовим активом, що приносить прибуток, що дає користувачам право отримати дохід до дати погашення.

Джерело: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting

Згодом було представлено Pendle AMM (Automated Market Maker), який створював торгові пари PT/YT у пулі ліквідності Pendle. Користувачі можуть використовувати постійну формулу X*Y=K, щоб сформулювати торгові стратегії на основі ринкових умов, таких як збільшення прибутковості під час «бичачого» ринку та страхування від падіння прибутковості під час «ведмежого». Будучи протоколом похідних відсоткових ставок, Pendle переносить ринок похідних відсоткових інструментів традиційного фінансування (TradFi) (вартістю понад 400 трильйонів доларів США) у DeFi, роблячи його доступним для всіх. Створюючи ринок похідних процентних ставок у DeFi, Pendle розкриває весь потенціал ставок, дозволяючи користувачам реалізовувати передові стратегії прибутковості, такі як:

（1）Отримання фіксованого доходу (заробіток через stETH);

（2）Довгий курс за ставками (ставка на підвищення ставки stETH шляхом купівлі більшої прибутковості);

（3）Отримання додаткових доходів без додаткового ризику (забезпечення ліквідності за допомогою stETH).

5. На закінчення

Захоплюватися точним визначенням RWA (Real World Assets) безглуздо. Токени служать носіями вартості. Щоб зрозуміти справжню цінність RWA, необхідно вивчити, які права або цінності базових активів перенесено в блокчейн і контексти їх застосування.

У короткостроковій перспективі імпульс RWA значною мірою пов’язаний з одностороннім попитом на протоколи DeFi (децентралізовані фінанси) у світі криптовалюти, такі як управління активами, диверсифікація інвестицій і нові категорії активів. Протоколи DeFi фіксують процентну вартість базових активів через проекти RWA. По суті, вони встановлюють активи на основі U-стандарту, які мають справжній дохід (реальний дохід) від базових активів. Ця логіка узгоджується з підходом LSD (Liquidity-based Secured Debt), який створює активи, що приносять відсотки, на основі ETH. Отже, RWA на основі облігацій США користуються великим попитом. Залежно від методу реалізації прибутку американських облігацій їх можна класифікувати на: (1) шлях від ланцюга до ланцюга, представлений традиційними сумісними фондами, і (2) шлях від ланцюга до оф-ланцюга, який веде за протоколами DeFi. Однак відповідність нормативним вимогам залишається значною перешкодою на обох шляхах.

Відображення активів, що приносять відсотки, на блокчейн, як і у випадку з такими продуктами, як «Web3 Savings» в екосистемі TRON (наприклад, stUSDT), є лише першим кроком. Подальша інтеграція з можливістю компонування DeFi, схожою на деталі Lego, буде цікавою для вивчення. Це обіцяє ще більше підвищити потенціал RWA у поєднанні з DeFi, проводячи паралелі з проектом обміну ставок Pendle у просторі LSD-Fi або проектами стейблкойнів на основі LSD.

У довгостроковій перспективі RWA не слід розглядати як вулицю з одностороннім рухом, як зараз у випадку з одностороннім попитом DeFi на TradFi (традиційне фінансування). У майбутньому буде взаємна взаємодія; з одного боку, перенесення активів реального світу в блокчейн, а з іншого, TradFi, що використовує численні переваги DeFi для подальшого розкриття його потенціалу.

Відмова від відповідальності:

1. Цю статтю відтворено з [Foresightnews], і авторські права належать оригінальному автору [Web3 小律]. Якщо є заперечення щодо відтворення, зв’яжіться з командою Gate Learn, і команда негайно обробить це відповідно до відповідних процедур.
2. Відмова від відповідальності: погляди та думки, висловлені в цій статті, представляють лише особисті погляди автора та не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії статті перекладені командою Gate Learn. Без згадки про Gate.io заборонено копіювати, поширювати або плагіатувати перекладені статті.