Lybra Finans Mekanizmasının Analizi

Orijinal Başlığı İletin: Lybra Finans Mekanizmasının Analizi: Riskler, Getiriler ve Faiz Getiren Varlıkların Pozitif Prim Özellikleri

1. EUSD Kazançlarının Kaynakları?

EUSD'den elde edilen kazançlar üç ana kaynaktan oluşmaktadır:

(1) Darphane Kazançları (Borç Kazançları)

(2) Holding Kazançları

(3) Madencilik Kazançları

Darphane kazançları ve madencilik kazançlarının anlaşılması nispeten kolaydır. Resmi belgelere göre, esLBR çıktısının %78'i eUSD kredi verenlere, %7'si ise eUSD-USDC Curve havuzuna tahsis edilmektedir. Bu kazançların her ikisi de esasen madencilik sübvansiyonlarıdır. Darphane kazançlarının borç miktarına bağlı olduğunu unutmamak önemlidir, yani madenci eUSD'yi başka tokenlarla transfer etse veya takas etse bile yine de darphane kazancı elde edebilir.

Holding kazançları daha karmaşık bir bileşendir. Resmi web sitesine göre eUSD, sadece elde tutarak %8,47 getiri sağlayan faiz getiren bir stablecoin'dir. Bu tür kazançlar eUSD'nin yeniden hesaplama mekanizması aracılığıyla elde edilir:

(1) Kullanıcılar ETH veya stETH yatırır, burada stETH de stETH'e dönüştürülerek faiz getiren bir varlık haline gelir.

(2) stETH faiz ürettikten sonra, tamamı eUSD'ye dönüştürülür ve bir kısmı (eUSD basım tutarı * %1,5) protokol geliri olarak ayrılır.

(3) Kalan eUSD, tüm eUSD sahiplerine rebase mekanizması aracılığıyla dağıtılır ve hesaplarındaki eUSD bakiyesi otomatik olarak artırılır.

Kullanıcıların eUSD bastıktan sonra stETH geliri hakkını kaybettiği, bunun yerine bir kısmı protokol ücreti olarak kesilen eUSD yeniden basım geliri elde ettiği açıktır.

Buradaki bir karmaşıklık, "%8,47 "nin baz olarak eUSD'yi kullanmasıdır, ancak gerçek getiri, kullanıcının bakış açısından ETH/stETH ile hesaplanarak elde edilebilir. Elbette, gerçek kazançlar için formülü çıkarabiliriz:

Kullanıcının aldığı gerçek eUSD = stETH toplam değeri stETH getirisi - eUSD basım miktarı %1,5

eUSD basım miktarı = stETH toplam değeri / Küresel Teminat Oranı

(Not: Global Teminat Oranı = stETH TVL / Toplam eUSD)

Baz olarak eUSD kullanıldığında, APY = (eUSD basım tutarı Global Teminat Oranı stETH getirisi - eUSD basım tutarı * %1,5) / eUSD basım tutarı

Basitleştirirsek, elde ederiz:

APY (baz olarak eUSD) = Küresel Teminat Oranı * stETH getirisi - %1,5

APY (stETH baz olarak) = (Global Teminat Oranı * stETH getirisi - %1,5) / Global Teminat Oranı

(Not: Global Teminat Oranı = stETH TVL / Toplam eUSD)

Mevcut %3,77 stETH getirisi ve yaklaşık %200 Küresel Teminat Oranı temel alındığında, baz olarak eUSD ile APY yaklaşık %6,04 ve baz olarak stETH ile yaklaşık %3,15'tir. EUSD baz alındığında bile %6,04'lük getirinin projenin resmi iddiası olan %8,47'den farklı olduğu görülmektedir. 365 günlük bileşik hesaba katıldığında bile, yalnızca %6,04'ten %6,2'ye yükselmektedir. Elbette bu farkı zincir üzerindeki verilerle de doğrulayabiliriz:

Yöntemlerden biri sözleşme geçmişini görüntülemektir. stETH getirisi, eUSD sözleşmesindeki "fazla gelir dağıtımı" fonksiyonu aracılığıyla dağıtılır. StETH'in eUSD'ye dönüştürüldüğü, daha sonra yeniden bazlamaya tabi tutulduğu ve Lybrafund'a (staking getiri dağıtımı için kullanılır) enjekte edildiği gözlemlenebilir.

Daha fazla analiz yaparak, Lybra'nın "fazla gelir dağıtımının" her gün düzenli olarak tetiklendiğini ve son 5 gün içinde ortalama 29.588 $ yeniden taban geliri yarattığını görebiliriz. Son 5 gün içinde hesaplanan ortalama yıllıklandırılmış APY yaklaşık %6,07'dir ve teorik türevle yakından uyumludur.

Hesaplama için zincir üzerinde bir adres seçerek başka bir yaklaşım benimseyen sonuçlar, 10.000 eUSD tutmanın son 3 gün içinde yeniden değerleme yoluyla günde ortalama 1,66 eUSD artış sağladığını ve bunun da yıllık %6,06 APY ile sonuçlandığını göstermektedir.

2. Lybra Madencilik Ne Kadar Kar Elde Edebilir?

Özellikle, Lybra madenciliğine katılmak için iki strateji vardır: (1) Darphane ve elde tutma; (2) Darphane ve Eğri madenciliğine katılma.

Basit bir senaryoyu ele alalım: Bir kullanıcı 10.000 $ değerinde ETH yatırır ve %200 piyasa ortalama teminat oranına göre 5.000 $ eUSD basar.

Kazanabilecekleri potansiyel APY aşağıdaki gibi hesaplanır:

APY = eUSD Basım APY / Teminat Oranı + eUSD Holding APY / Teminat Oranı = %3,02 + %13,42. 3,02'lik kısım nispeten kesin kazançları temsil ederken, %13,42'lik kısım esLBR şeklinde dağıtılmaktadır ve bunun gerçekleşmesi önemli miktarda zaman alabilir ve LBR fiyat dalgalanmalarından etkilenebilir.

Bu hususlar göz önünde bulundurulduğunda bile Lybra stake etme cazibesini korumaktadır. Doğrudan kazıklama ile karşılaştırıldığında, Lybra verimin sadece %0,75'ini feda eder ancak %13,42'lik bir esLBR telafisi kazanır. Hak ediş süresi boyunca LBR'deki ağırlıklı ortalama düşüş %94,5'i aşmadığı sürece, gerçek stake APY'si saf staking'den daha düşük olmayacaktır. Elbette bu tazminatlar nihayetinde LBR'nin dolaşımdaki piyasa değerine katkıda bulunanlardan gelmektedir.

İkinci bir senaryoda, kullanıcılar Lybra'yı tutarken Curve madenciliği yapmaya devam ediyor. Bu durumda, kullanıcının başlangıçtaki 10.000 $ sermayesi iki kısma ayrılır: 6.667 $ Lybra'ya yatırılır, 3.333 $ eUSD basılır ve kalan 3.333 $ değerinde USDC ile bir havuz oluşturulur. Toplam kâr (%3,02 + %13,42) ( 2/3) + %13 ,3 (2/3) = %19,8 olarak hesaplanır. Darphane ve elde tutma ile karşılaştırıldığında, Eğri madenciliğinden elde edilen ek getiri yalnızca %3,38 oranında artmakta ve portföye birden fazla olumsuz etki getirmektedir:

(1) Sabit değerli kısmın getirisi %3,02'den %2,01'e düşmüştür.

(2) Geçici kayıplara yol açar (ve eUSD/USDC'nin potansiyel geçici kayıpları daha sonra detaylandırılacağı üzere düşük değildir).

(3) Yatırım portföyünün likiditesi azalır.

Portföy likiditesi konusuna gelince, bunu biraz daha açıklamak istiyorum. Kullanıcılar eUSD'yi Curve'e aktardıklarında, borç geri ödemeleri gerekiyorsa işlemlerde bir karmaşıklık söz konusudur. Ayrıca, kullanıcılar portföyün APY'sini artırmak istiyorlarsa, Curve'de daha fazla madencilik yapmanın yanı sıra, teminat oranını düşürmek gibi başka bir yol daha vardır. Kullanıcılar biraz daha yüksek düzeyde risk almak isterlerse, teminat oranını %200'den %170'e düşürebilirler, bu da (%3,02 + %13,42) * %200 / %170 = %19,3'lük bir getiri sağlar.

Bu yaklaşımın tek dezavantajı artan tasfiye riskidir, ancak bunun ele alınması zor değildir. Lybra web sitesi CR Guardian eklentisi için bir seçenek sunar (üçüncü bir tarafça sağlanır ve gerçek uygulama için bir kerelik 100 eUSD ücret alınır). Özünde, bu eklenti belirli koşullar altında otomatik olarak geri ödeme yapabilir. Bu eklentiye güvenerek, kullanıcılar daha düşük bir teminat oranıyla eUSD basabilir, ancak aynı zamanda gerektiğinde acil geri ödeme için cüzdanlarında yeterli eUSD tutmaları gerekir.

Bu iki strateji karşılaştırıldığında, Eğri madenciliği yapmak güçlü bir çekicilik sergilememektedir. Veriler ayrıca mevcut eUSD basım hacminin 180 milyon doları aştığını, ancak Curve'e yalnızca 13,6 milyon eUSD yatırıldığını ve bunun %10'dan daha azını oluşturduğunu göstermektedir. Günlük işlem hacmi yalnızca 840.000 $'dır ve madencilerin çoğu basma ve elde tutma stratejisine katılmaktadır. Elbette bu durum LBR çıktısının dağılımına yakından bağlıdır ve eUSD'nin esLBR payı Eğri Havuzunu 10 kattan fazla aşmaktadır.

3. Faiz getiren varlık eUSD'nin gerçeğe uygun değeri nasıl hesaplanır?

Önceki analizden, eUSD'nin faiz getiren bir varlık haline gelmesinin özünün, stETH'nin faiz kazanma kabiliyetini eUSD'ye aktararak yıllık %6 getiri elde etmesini sağlamak olduğunu gözlemleyebiliriz. Özünde, eUSD'yi 100 $ nominal değerli, %6 kupon oranlı bir tahvil olarak düşünebiliriz ve eUSD'nin itfa edici özelliği göz önüne alındığında, 99,5 $'lık katı bir itfa maddesi de sağlar (AAVE'deki USDC mevduat oranlarına göre %2,7'lik bir piyasa iskonto oranı varsayarak). Şimdi soru şu: Sizce bu 100 dolarlık tahvilin adil değeri nedir?

En basit senaryoyu ele alalım: 100 eUSD'nin piyasa fiyatının 100 USDC olduğunu varsayalım:

(1) Alice 100 USDC'yi 100 eUSD ile değiştirir ve bir yıl boyunca elinde tutar.

(2) Bir yıl sonra Alice 106 eUSD'yi USDC ile değiştirir. Eğer 1 eUSD > 0,995 USDC ise, Alice en az 106 * 0,995 = 105,47 USDC elde edebilir.

(3) 1 eUSD < 0,995 USDC ise, Alice takas etmemeyi seçer, bunun yerine zorunlu itfa mekanizması yoluyla 0,995 $ değerinde stETH için itfa eder.

(4) Buna göre Alice yıllık en az %5,47 getiri elde edebilir. Eğer %2,7 iskonto oranına göre hesaplanırsa, bu tahvilin gerçeğe uygun değeri en az 102,7$ olmalıdır, yani 1 eUSD = 1,027 USDC.

Elbette bu, işlemlerdeki sürtünmeyi dikkate almaktadır ve %2,7'lik iskonto oranı doğru olmayabilir. Ayrıca, çeşitli getiri oranlarındaki değişiklikler ve arbitrajın sürdürülebilirliği gibi faktörlerin de dikkate alınması gerekmektedir. Doğru ve makul fiyatı tam olarak ölçmek kolay değildir. Yine de teyit edilebilecek olan şey, kesinlikle 100 $'dan yüksek olduğudur.

Bu nedenle geçen hafta Twitter'da bir soru sordum: eUSD'nin yukarı mı yoksa aşağı mı hareket etme olasılığı daha yüksek? Bu olasılık ne kadar büyük? Kişisel görüşüme göre, eUSD'nin tasarımı onu sezgisel olmayan bir özellikle karşı karşıya bırakıyor - yukarı doğru çözülme eğilimi.

Taslağın bu bölümünün tamamlanmasından sadece birkaç saat sonra (16 Temmuz), eUSD çoktan 1,03 USDC'ye yükselmişti. Elbette, eUSD'nin fiyatı yükseldikçe arbitraj fırsatları önemli ölçüde azalacak ve eUSD'nin yukarı yönlü ayrışması sınırsız olmayacaktır.

4. eUSD'nin Yukarı Yönlü Açılımı Nasıl Gerçekleşiyor?

Daha sonra, eUSD'nin arz ve talebi açısından pratik işleyişte eUSD'nin yukarı yönlü ayrışmasının neden kaçınılmaz olduğunu analiz edelim:

(1) Arbitraj davranışı net satın almaya yol açar

Bu noktayla ilgili ayrıntılı teorik çıkarımlar bir önceki bölümde verilmiştir. Uygulamada arbitraj davranışı, eUSD satın almak için doğrudan USDC kullanmayı, eUSD rebase geliri elde etmeyi veya Curve madencilik gelirini içerir. Burada ayrıca, elde tutmanın ve yeniden gelir elde etmenin Eğri madenciliğinden çok daha akıllıca olduğuna inanıyorum çünkü gerçek getiriler geçici kayıpları bile karşılamayabilir. Bu arbitrajcıların eylemleri eUSD'ye net alım getirerek eUSD'ye olan talebi artıracaktır.

(2) Rebase mekanizmasındaki kusurlar net satın almaya yol açar

Bu konu, bu makalenin ilk bölümünde analiz edilmiştir; her gün yaklaşık 35.000 ila 40.000 $ değerinde stETH, eUSD ile takas edilmektedir. eUSD'nin stETH ile bir likidite havuzu olmadığından, yönlendirme yolu stETH-USDC-eUSD olmalıdır, benzer şekilde eUSD'ye net alım getirir.

Aslında bu, eUSD yeniden hesaplama mekanizmasının doğasında var olan bir kusurdur. Teorik olarak, kullanıcılar gerçek borçlarını aşan aldıkları ek eUSD'yi satarak net eUSD alımını dengeleyebilseler de, bu aşamada böyle bir şey gerçekleşmiyor. Nedenler şunlardır: 1) Bazı kullanıcılar rebase mekanizmasına aşina değildir. 2) eUSD faiz kazanabilir ve kullanıcılar USDC'ye kıyasla bunu tutmaya daha meyillidir. 3) Kullanıcılar borçlarını geri ödemek ve kısa vadede Lybra'dan çıkmak istemezler. 4) İşlemler ücrete tabidir ve kullanıcılar satmadan önce biriktirmeyi tercih eder.

(3) Lybra'daki Tasarım Kusurları

İlk olarak, yukarı doğru kaydırmayı azaltacak mekanizmaların eksikliği söz konusudur (bu konu V2'de ele alınmaktadır). Daha önemli bir sorun ise eUSD'nin stablecoin havuzu yerine Curve v2 havuzunda konuşlandırılmış olmasıdır. V2 havuzu daha yüksek volatiliteye sahip varlıklara yöneliktir. Önceki analizde de belirtildiği gibi, Lybra kullanıcılarının Eğri madenciliğine katılma istekliliği güçlü değildir, bu nedenle Eğri derinliği nispeten sınırlıdır.

Eğri verileri incelendiğinde, mevcut havuzda yaklaşık 13 milyon $ eUSD ve 20,6 milyon $ USDC bulunmaktadır, bu da kabaca %40 : %60 oranına karşılık gelmektedir. Başka bir deyişle, sadece birkaç milyon dolarlık net alım %3'lük bir düşüşe yol açmaktadır. Aslında, crvUSD-USDT, Frax-USDC gibi havuzlar da %40 : %60 oranını koruyor, ancak fiyatları sapmadı.

Bu nokta ile ilgili olarak, Lybra'nın yaklaşımına gerçekten katılmıyorum. Yukarıda bahsedilen tüm faktörler çok yavaş etki eder ve ekibin bu kusurları gidermek için bolca zamanı vardır. Ancak, v2 Havuzunun seçilmesi bunun hızlı bir şekilde gerçekleşmesini sağlar. Bir anlamda, Curve v2 Pool'un seçimiyle birlikte mevcut unpegging belirleyici faktördür.

5. Lybra V2: Bundan Sonra Ne Olacak?

Geçtiğimiz birkaç ay içinde Lybra, TVL ve dolaşımdaki arzda önemli bir büyüme gördü, ancak riskler hala mevcut. İyi haber şu ki Lybra V2'de birçok anlamlı çözüm görüyorum:

(1) eUSD Fiyat İstikrar Mekanizması

V2, eUSD'nin sabitleme sorunlarını ele almak için, mevcut stabil olmayan havuzun yerini alacak stabilcoin havuzu 3pool'un tanıtımı, bir prim koruma mekanizması (rebase'in neden olduğu net satın almayı azaltmak için bir prim olduğunda USDC'yi ikame ödül olarak kullanma) ve eUSD'nin negatif priminden kaçınmada rol oynayacak dLP mekanizması dahil olmak üzere bir dizi mekanizma getirmektedir.

(2) Kabarcık İndirimleri

Bu temel olarak şunları içerir:

dLP mekanizması: Darphane, LBR-ETH LP'yi aynı anda tutmayı gerektirir, aksi takdirde ödüller azalır ve etkili bir şekilde LBR'yi tutmaya zorlar.

Hak Ediş Süresinin Uzatılması: 30 günden 90 güne uzatıldı ve erken itfa için cezalar getirildi.

Artış: Kilitleme süresi madencilik karlılığını etkiler.

Bu tedbirler esasen madenciliğe sürtünme katmaktadır. Madencilik enflasyonundan kaynaklanan satış baskısını azaltırken, fon çıkışlarına da yol açabilir. Nesnel olarak konuşmak gerekirse, bunlar çığır açan yenilikler değildir ve LBR'nin bir "madencilik parası" olma özelliğini temelden çözemez.

(3) peUSD: Yeni Büyüme Olanakları

Bana göre peUSD, V2'deki en önemli özelliktir çünkü eUSD'nin çelişkisini, özellikle de faiz getiren bir varlık olarak eUSD ile dolaşım özellikleri arasındaki çelişkiyi ele almaktadır.

V2'deki eUSD fiyat istikrar mekanizması, eUSD'nin değerini 0,995 ile 1,005 arasında sınırlamayı amaçlamaktadır. Ancak bu, eUSD'nin volatilite sorununu temelden çözmemektedir. Ne zaman 1 USDC'nin fiyatı 1 eUSD'den büyük veya eşit olsa, USDC'yi eUSD ile takas etmek stETH'in stake getirilerinden yararlandığı için kârlıdır. Tersine, 1 eUSD'nin içsel değeri 1 USDC/USDT'den daha yüksek olduğundan, eUSD sahiplerinin eUSD'yi dolaşıma sokmak veya ticaretini yapmak yerine ellerinde tutmak için güçlü bir teşviki vardır. Bu durum bir ikilem yaratmaktadır: eUSD'nin büyük bir kısmı dolaşıma sokulmayacak ancak LBR madencilik ödül sisteminde atıl kalacaktır.

peUSD bu sorunu çözebilir. V2'deki plana göre, kullanıcılar yeniden taban LST kullanarak faizli varlık eUSD ve yeniden taban olmayan LST kullanarak sıfır faizli varlık peUSD basabilirler. eUSD, peUSD ile 1:1 oranında değiştirilebilir. Bu borsa esasen eUSD'nin dolaşım özelliklerini ayırır ve bunları ticaret ve dolaşım için peUSD'ye aktarır. Bu arada, faiz getiren özellikler eUSD sahiplerinde kalır ve eUSD sahipleri için LST gelirinin yağmalanmasını önler. (1 USD'yi 1 eUSD ile değiştirmeye her zaman hazırım, ancak 0,995 USDC'yi asla 1 peUSD ile değiştirmeyeceğim).

LST gelirinin yağmalanması sorununu çözmenin yanı sıra, peUSD mekanizması yeni büyüme potansiyelleri yaratabilir. PeUSD mekanizmasının kurulmasından sonra, teminat sadece STETH ile sınırlı değildir; aynı zamanda tüm baz dışı LST'yi de içerir. TVL'de büyüme potansiyeli ve LBR için yönetişim değeri vardır. peUSD ticaret ve dolaşımda kullanılabilir (örneğin, LP çiftleri, teminat, marj, vb.), arbitraj ve madenciliğin ötesinde gerçek talep getirerek gerçek büyümeyi teşvik eder. (Lybra'nın %1,5'lik fonlama maliyeti de üreticinin %3,49'luk maliyetinden daha düşüktür). Ayrıca eUSD, DAO hazineleri, VC atıl fon yönetimi, güven senaryoları vb. gibi faiz getiren özelliklerine dayalı olarak kendi senaryolarını oluşturabilir.

Sorumluluk Reddi：

1. Bu makale [极客Web3], Forward the Original Title'Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性',Tüm telif hakları orijinal yazara aittir[Loki，新火科技]. Bu baskıya itirazınız varsa, lütfen Gate Learn ekibiyle iletişime geçin, onlar bu konuyu derhal ele alacaklardır.
2. Sorumluluk Reddi: Bu makalede ifade edilen görüş ve fikirler yalnızca yazara aittir ve herhangi bir yatırım tavsiyesi teşkil etmez.
3. Makalenin diğer dillere çevirisi Gate Learn ekibi tarafından yapılmaktadır. Belirtilmediği sürece, çevrilen makalelerin kopyalanması, dağıtılması veya intihal edilmesi yasaktır.