RWA賽道漫談：RWA的來時路

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引言

自2021年代幣化私人信貸誕生以來，經過長足髮展慢慢拓展併成爲了目前我們口中的RWA，它的出現補充了加密世界資管風險兩級化的中間地帶，部分填補了投資人分散投資組合、尋找替代性收益來源、引入多元化抵押品、豐富鏈上資管的需求。但因爲來自於法律監管、金融架構、技術支持和數據應用方麵的限製，與傳統金融相比，目前代幣化的資産類別仍然非常有限，仍主要集中在私人信貸和美國國債中。

截至2023年12月31日，配置在代幣化美國國債的資金超過了8.31億美元（2023年初爲1.14億美元），在2023年初幾乎所有配置給此類産品的資金（約90%）都是通過Franklin Templeton的Benji産品實現的，這也是率先在市場上推出的代幣化美國國債産品。後續Ondo Finance髮行的Ondo短期政府債券基金(OUSG)^[1]成功被引入，爲投資者帶來了代幣化版本的BlackRock iShares短期國債ETF^[2]。截至2023年12月31日，OUSG已纍計管理超過1.38億美元的資産，在加密原生髮行商中處於市場領先地位。當然，美聯儲在整個2022-2023年期間上調利率是代幣化美國國債利息上升的關鍵因素。這些利率的上調，再加上加密貨幣超高收益率的崩潰使得全球標準無風險利率（即美國國債）成爲加密貨幣持有者極具吸引力的“低風險”選擇。另一方麵2022年，代幣化私人信貸達到峰值15億美元，2023年初降至2.56億美元，截至2023年12月31日，市場恢覆到4.85億美元，自2023年1月1日以來，TVL也增長了89%。

代幣化美國國債産品市值：

（圖片來源：RWA.xyz）

代幣化在管私人信貸資産：

（圖片來源：RWA.xyz）

從技術角度來看，RWA無非是將原有的資産類型通過技術和法律手段映射到區塊鏈上，以“代幣”錶徵“底層資産”的權益，從而享受新的金融結算工具帶來的高效率和低成本。我們從資産的所有權和價值交換角度從鏈下到鏈上做個分野：

由此，要成長爲一個均衡的金融市場，需要有多元化和多層次的金融産品，既需要原生的鏈上資産，也需要傳統資本看得懂的鏈下資産。而傳統金融市場參與者也有降本增效的訴求，以提高資産的靈活性，併且有機會可以設計更爲全球化的産品。針對上述分野，我們來分別舉例：

01.

第一種狀態很好理解，比如投資者通過證券交易所購買上市公司股票，成爲上市公司股東，分享上市公司紅利或轉讓退出穫利。

02.

第二種好比投資者在Benji上購買Franklin鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX）^[3]，在Polygon鏈上被代錶爲$BENJI代幣，但價值交換通過鏈下進行，投資人用法幣認購和贖回FOBXX。FOBXX還是有傳統的金融服務提供商的，比如轉讓代理代錶投資人與區塊鏈髮生互動，在FOBXX的髮行文件當中也提到了“過戶代理用其整合區塊鏈的繫統以保持控製、糾正任何區塊鏈上的錯誤或者未經授權的交易”，所以針對FOBXX的份額所有權還是以鏈下的傳統方式所代錶，FOBXX的過戶代理將以記賬形式保存正式記録，區塊鏈作爲輔助記録,與投資者錢包相關的私鑰由基金過戶代理提供和持有。這也是首家使用區塊鏈公鏈處理交易和記録股份所有權的美國註冊共衕基金。總體⽽⾔，這些傳統資管公司在美債代幣化的做法幾乎相衕，都是以基金份額代幣化的形式來運作。

基金份額代幣持有者需要將其地址註冊爲基金白名單，交易不會在白名單之外的地址上執行。衕時，隻支持投資者法幣交易，不支持穩定幣等加密貨幣，而區塊鏈主要起二次記賬的作用。

03.

第三種好比投資者通過Centrifuge的應用把$USDC存到New Silver Pool，穫得代幣髮行方（SPV，NS Pool LLC）髮行的$NS2DROP代幣，代錶了投資人對New Silver Pool的優先級權益。交易對方即代幣髮行方，是New Silver Lending LLC（New Silver）擁有和管理的子公司。New Silver把其底下的資産(比如不動産過橋貸款的應收賬款)賣給SPV，SPV把應收賬款轉換成ERC-721代幣（$NS2DROP）。通過把代幣化的應收賬款髮送到New Silver Pool的智能合約，SPV自動把應收賬款作爲信貸的擔保，使其可以從New Silver Pool中提取$USDC。底層資産所産生的收入將直接支付給SPV，轉換成$USDC然後髮送到New Silver Pool的智能合約。投資人通過與New Silver Pool的智能合約的互動來贖回投資。智能合約被用來執行交易，但底層資産的所有權始終在鏈下被捕穫和代錶。Centrifuge Pool是一個開放的、基於智能合約的融資平颱，通過Defi將企業或“資産髮起人”和投資者聚集在一起。通過Centrifuge Pool，資産髮起人可以通過加密貨幣投資者的投資和DeFi協議在鏈上爲RWA（比如票據、抵押貸款或流媒體版稅等）提供融資。資産髮起人將金融資産代入NFT，併將這些NFTs用作其Centrifuge Pool的抵押品。所以在Centrifuge Pool中包含了代幣髮行人（通常是一個SPV來持有資産，從Centrifuge穫取融資，爲穫得融資髮行優先級/劣後級代幣併管理這個資金池）、資産髮起人（擁有真實世界資産併且把這些資産抵押給髮行人以穫取融資），而投資人則通過這套機製提供流動性併穫取收益。

04.

第四種和第三種的唯一區別就在於，在某些司法管轄區法律承認代幣的持有人對傳統的鏈下資産擁有完整的所有權。因爲當前多數司法管轄區的權威機構暫時不接受以代幣和區塊鏈直接作爲所有權登記的工具，這意味著代幣的所有權在這些司法管轄區的法律法規下不能直接代錶底層資産的所有權。在少數國家和地區支持在區塊鏈上對證券進行直接登記，如瑞士頒布的DLT法案，引入了所謂的“Uncertificated Register Securities”概念，目的在增加代幣化的權利和金融工具的法律確定性。因此在這些地區和國家，證券可以通過相關授權機構以區塊鏈作爲賬本直接髮行，認可區塊鏈作爲權益登記的工具。而目前在其他主要的金融市場，如美國、新加坡、香港特別行政區等，相關法律暫時不支持鏈上對證券進行直接的註冊和登記，因此大部分資産需要通過第三種方式來進行。很少有的例外包括Anemoy^[4]。專門針對非美國的合格投資者，其底層資産爲美國國債通過BVI FSC規管的基金結構髮行。

基於上述確權方麵的法律滯後，目前市麵上大部分RWA的産品都是屬於第三種模式或者我們更通俗地可以理解爲資産支持型模型，本質上新髮行的代幣是一個新的證券，來代錶底層資産的經濟權益。資産髮行方將資産髮行和登記在區塊鏈以外的繫統，由第三方購買資産後，按照對應的比例關繫髮行代幣，所以這裡也就是我們在第三種模式中提到的資産髮起人和代幣髮行方。在MakerDAO等頭部項目的探索之下，已經形成了較爲清晰的路徑。

05.

第五種就是我們比較熟悉的鏈上原生資産了，比如Uniswap上，投資人成爲了流動性提供者，併爲其提供的流動性穫得了相應的LP代幣，代錶了其對流動性池中資産的權益，這個對底層資産的所有權的控製和實現就都在鏈上進行了。

當然，以上我們提到的代幣化(Tokenization)併不是簡單的一個鏈上代幣髮行的動作，而是一繫列的流程，包括底層資産的購買、托管、交易、關聯底層資産和代幣的法律框架和信息交互，以及鏈上的代幣髮行。所以RWA代幣化的髮生離不開傳統世界的框架。法律構成了RWA代幣化的基礎，它決定了哪些資産可以被代幣化，以及代幣化過程中需要遵守的規定，衕時規限了資産代幣化和交易的具體結構，包括資産評估審計確權、代幣的髮行和交易，以及相關的風險管理等。而在下圖的信息交換環節需要大量的技術來支持，這包括區塊鏈技術、智能合約技術、預言機、跨鏈以及相關的安全性和隱私保護技術等。

目前RWA的參與者還十分有限。市場對RWA的短期期待也不宜過高，對一個RWA項目而言，要考慮的問題還是多方麵的，包括底層資産的選擇、底層資産的標準化以及其所帶來的覆雜流程、鏈下真實世界的合作機構以及如何解決底層資産維護、資産上鏈、收益分配、資産清算等各環節的風險管理問題。當然其中最核心的仍然是底層資産，需要評判其流動性、資産安全性、標準化程度、收益來源等各方麵的問題，而項目團隊本身是否有遴選、包裝、運營底層資産的能力，也是會影響項目成功與否以及是否能夠擴大規模的關鍵。拿傳統産業投行來舉例，比如凱德在商業地産、普洛斯在物流倉儲方麵，都有強大的品牌運營管理能力，通過産業資本投行模式實現募投管退，分階段橫跨了私募基金、産業管理運營、IPO、REITs，形成一個資本循環有效的退出渠道。

誠然，RWA在項目端和資金端都有很多好處，項目端有了區塊鏈的加持，有可能穫得全球流動性，降低穫得資金的成本，髮展中國家投資者穫得了一種新的對抗本國貨幣幣值波動的手段，而對配置型投資者而言，將加密原生資産與各類型RWA相混合，可以更好的實現分散風險。隨著市場的逐漸成熟和監管的深入，底層資産的多樣化，也會産生更多新的除了信托、SPV等其他的資産業務結構。合規是必要前提，需要法律保障措施來保護投資者免受欺詐、打擊金融犯罪和相關不法行爲、維護投資者隱私、確保行業參與者滿足至少最低標準底線，併在出現問題時提供追索機製。

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