原文标题：但他们不会困住我
免责声明：本文不构成投资建议，仅为对加密货币周期的好奇探索。Zee Prime持有多个相关头寸，是牛市中的发帖者。
事后看来，某些事情似乎是不可避免的。有时，不可避免与不可能之间的区别极其微小——可能仅仅是几周的价格变动。本文旨在借助事后之智，探讨这种细微的差异。
两种相互作用的力量定义了加密货币的牛市：资本的自顶向下流动与创意（产品）的自底向上流动。将资本与合适的创意结合，可以催生创新，或至少激发人们的想象。这正是从探索阶段过渡到利用阶段的关键时刻。
接下来，我将分享过去几年的个人经历，随后讨论周期中探索阶段与利用阶段的不同。最后，我将总结未来可能的发展情景，并提供个人观点。
设置：资源
在加密货币领域，我们经历了从极度恐慌到彻底冷漠再到高度期待的快速转变，这一切约在12个月内完成。我们可以说，虽然集体常常缺乏远见，但群体所创造的动力常常将个体决策推向极端。
2022年底，恐慌情绪达到顶峰，大部分投资者都不愿意投入资本，有些人甚至彻底放弃了加密货币。到了2023年夏天的冷漠高峰，许多人因为考虑到当前及未来的宏观经济状况而感到前景黯淡，被资本限制所困。然而到了年底，市场因ETF推动及Solana被低估的机会而开始上涨，为市场中的资本配置者创造了一个完美的风暴。2023年底，与许多同行交流时，几乎没人表现出乐观的态度。那些拥有资源的人很少有人真正开始利用这些资源。
很多加密货币投资者，无论是在流动性还是风险投资方面，都被市场的突然变化抓住了，他们至少还在预计着未来六个月的寒冬。当市场突然转为看涨时，黄金牛市的前景几乎在一夜之间显现，投资者们感到困惑不已。那些专注于流动性的投资者急于购买他们一年前本应购买的币种，而那些拥有资源的风险投资者则追逐着最热门的叙述，主要是关于层二解决方案和人工智能虚拟产品的。我们可以观察到：
- 超额认购的轮次
- 仅限KOL/天使投资者
- 定价激进
- 在本周末结束的轮次
那些在2022年12月感觉配置过剩的人到了2024年3月却感到资源不足。流动资金在2023年底流入加速，这一情况由少数仍有资源可供调动的风险投资基金推动。
根据我自2023年中期开始筹集风险投资加密货币基金的个人经验，找到积极配置资金的有限合伙人（LP）几乎是不可能的事。在基金对基金（FoF）的领域内，多数人都在努力筹资，每个季度都在推迟资金投放，而那些少数拥有资源的人则倾向于选择声誉更大的对象。
2023年夏季，一位大型FoF的管理合伙人（GP）表示，对于每一笔50万美元的投资，他们都感到焦虑。另一家FoF在私下透露，他们在2023年接触了大约100家加密货币风险投资基金（数量太多以至于我难以统计），但并未对任何一家进行资金配置。这不仅仅是加密货币领域的现象，整个风险资本领域都在经历资金的枯竭。
然而，对于加密货币领域来说，除了宏观经济的总体崩溃外，还面临FTX事件引发的额外微观危机。在FTX事件爆发前不久，我曾与一家美国的FoF进行过对话，他们表示已向加密货币管理者承诺数千万美元，但该FoF直到2022年底才开始筹资。我并未听说他们实际成功筹集到资金。当加密货币基金上门寻求资金承诺时，许多有限合伙人发现自己无法履行承诺。
FTX的事件也推迟了新资金流入加密货币市场的时间，许多原本渴望获得加密货币曝光的较小和较大的家族办公室和基金都失去了兴趣。很少有投资者能够独立思考，这就是我们经历疯狂和幻灭的原因。然而，将2018年与2022/2023年的加密货币寒冬相比，传统金融界对加密货币的信心更坚定，认为它会有所回升。实际上，在FTX事件前，我与传统金融界的大多数人交流过，即便是那些不涉足或仅略涉足加密货币的人也普遍认为加密货币将持续存在。但2018年并非如此。
总的来说，我的（有限的）个人经验表明，由于情绪的迅速变化，风险投资者和流动性分配者被边缘化。市场围绕现有叙事形成了一个漏斗，正在加速发展。牛市的催化剂是资金自上而下流向ETF和流动性加密基金，重新定价二级市场（这已在进行中）。在一级市场方面，我预计资源将在2024年下半年流向加密货币风投，但主要推动将发生在2025年，届时市场竞争将更加激烈。
情境设定：思路
熊市迅速演变为由Luna崩溃和FTX爆炸引起的市场快速清洗，卖家纷纷抛售，而那些仍留在市场中的人感到震惊。如果他们正在重新分配资金，那么他们的心中充满了不安。由于许多人将注意力转向人工智能浪潮，因此创始人的加入逐渐停滞不前。
叙事的重置很快到来。加密货币的幻灭期旨在探索新的思路，并选择最佳的思路，这些思路在叙事转向狂热时被采纳。这一探索阶段为之后的抄袭竞赛打下了基础。探索的目的是寻找那些传说中的“创新触发器”。
整个2023年，交易流动性最为充沛，这是因为没有一个强大的主导叙事。一些概念如意图、零知识证明、滚动/二层、序数等主要集中于基础设施建设。
在激情高涨之前，创始人实际上被迫花费一些时间思考，以吸引风险投资者的兴趣。此时，创始人和投资者都渴望进行探索，这是加密货币处于创造性高峰的时刻。对热门项目的微小改进，在熊市中的效果可能不如在火爆的市场中那样显著。但是，这种对事物的兴奋在熊市中不会持续太久。
随着2023年底市场的激增，“创新触发器”的寻找告一段落——牌局已定。我相信这一牛市的奥弗顿窗口已经确定。然而，这并不意味着最佳的表现者已经浮出水面并成为可投资对象。
Uniswap可能是上一轮周期中被复制最多的产品之一，而紧随其后的DeFi 2.0的奠基者OlympusDAO，在DeFi夏季之后仅几个月就涌现出来。尽管如此，创新的空间仍然存在，但必须通过利用现有的叙事来实现。
我们今天看到的具有最高潜力的叙事包括：
- 加密货币人工智能/代理
- 再押注
- 二层
- 零知识证明
- 基础设施
- DeSci
- 社交金融/Web3社交
以上都是比较模糊的类别，更像是用来模糊地确定人们正在构建什么的时髦词汇。许多产品可能是上述两种或更多种类的结合体。胜利者将是那些掌握了两种传统工具的用户获取：收益和杠杆。“数字上升”始终是最好的用户体验。
探索与利用
让我们简要讨论一下探索/利用的博弈论。加密货币周期有两个行动。一个是人们被迫提出看似新的东西，另一个是人们利用这些新的东西来夸大叙述。
在熊市中，我们陷入了一个局部极大值。随着旧叙述的崩溃，它们无法进一步支撑市场，创始人被迫探索，而投资者则在犹豫地愿意跟随。 “创新触发器” 是新全局极大值的潜在踏脚石。这成为探索的目标，围绕这一目标可以建立新的叙述。
由于之前的想法是死胡同，创始人又回到了绘图板，扩大了探索空间。随着价格持续下跌或停滞不前，放弃旧叙事的安全性并探索更大的潜在新奇领域的动力就越大。
在某个时候，探险家们将目光投向了可能成为新全局极大值的踏脚石。通常，形成踏脚石是新颖性和价格恢复的函数。虽然这可能更多是相关性而不是因果关系——但足以开始攀登并在大范围内形成叙述。
攀登标志着探索阶段的结束，我们建立了一个营地，并开始利用市场的动力。此时，新颖性与价格行动之间的反射性关系开始推动全局极大值上升。价格成为采纳的领先指标。
截至2024年3月，我们似乎已经找到了踏脚石，每个人都在争先恐后地攀登这座新山——因为它似乎比进一步探索更有回报。
下一步是什么？
探索阶段已经结束，鉴于大多数投资者是被动的，他们不会浪费时间进行探索，而是会加倍利用，因为他们必须弥补失地。开始出现过度认购的融资轮次表明投资者已经处于全面利用模式中。
2024年类似于2020年和2016年——大多数是内部炒作的一年。参与加密货币的零售投资者已经比2020年更多，这意味着我们已经从更高的水位开始。尽管过去两年的创新很少，但我们仍在不断利用资源。
利用者专注于资源，而探索者专注于想法。成为投资者和“从事投资业务”（投资者与配置者）之间存在微妙的差别。
利用策略也与规模有关。大多数资源充裕的基金只专注于利用，因为创新或探索不像在利用轴上竞争那样需要资本投入。外部人士往往认为有更多愚蠢的钱，而内部人士却不愿承认。
考虑到在任何疯狂时期，资本的丰富会寻找稀缺的天才，许多人会妥协以满足其部署目标。或者用霍巴特和休伯的话来说：“虽然天才很稀缺，但易受骗者的需求总会得到充足的欺诈供应”。预期会被夸大，创始人被激励参与资源竞争，补贴各种奇特的收益。
资金的自上而下流动将逐渐增加，因为风投的资金筹措活动已经启动。早期轮次的内部竞争意味着，在零售投资者大规模进入市场之前，内部人士和机构投资者将成为市场的支柱。此外，零售投资者并非一个统一体，而是随着周期波动有不同的参与时段。
曾经最恐惧的人现在正在成为无畏的牛市支持者。然而，这只是不安全感的另一面。值得记住的是，不安全感是贪婪的根源，而当前市场正处于这种不安全感的笼罩之下。
实际上，在过去两年中，加密领域缺乏创新，因此很难认为这次牛市是上一次牛市的独立延续。从主题上看，这似乎是前一个周期的延续，但规模更大，因为收益套利变得更有吸引力，机构投资者随着ETF的开放而获得了更多投资机会。
在这场不受限制的疯狂中——想象力的触发器比创新的触发器更为强大。反应性再次被激活，绝大多数业内人士都在参与一场华丽的假面舞会。在这个周期中，信贷的作用尚未完全发挥出来。
几个月前，我在投资者通讯中写到：
每一轮加密周期往往因其基本原理的极端推行而自我毁灭。2017年因沉迷于ICO狂潮而崩溃，2021年则因过度杠杆化DeFi叙事而毁灭；每次疯狂都源于对即刻财富的模仿性争夺。
这次市场上涨始于机构资金的自上而下流动，并没有真正引人注目的新创意。即将到来的疯狂基于机构资金的涌入（以及信贷？）以及价格行动本身。这个周期是否会因机构投资者的过度曝光而终结？
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