深入分析 Ethena 的成功因素和死亡螺旋风险

最近，市场上掀起了一股 Ethena 的热潮，这是一个能够提供超过30%年化收益率的稳定币协议。许多文章已经介绍了 Ethena 的核心机制，所以我在这里就不再赘述了。简单来说，Ethena.fi 发行了代表中性头寸（Delta-neutral positions）价值的稳定币，将以太坊的“Delta 中性”套利交易进行了代币化。他们的稳定币 USDe 还会收集套利利润，因此他们声称它是一种提供本地互联网收益的互联网债券。然而，这种情况让我们想起了上一个加密货币周期从牛市到熊市的转变，当时 Terra 的算法稳定币 UST 迅速吸纳存款并通过其本地借贷协议 Anchor Protocol 为 UST 贷款人提供了20%的年化收益率，但在一场银行挤兑后迅速崩溃。吸取了这次经验教训，USDe（Ethena 发行的稳定币）的爆炸性流行引发了加密社区的广泛讨论，而 DeFi 观点领袖 Andre Cronje 的怀疑引起了广泛关注。然而，在阅读了 Andre Cronje 对 Ethena 风险的分析之后，我觉得其中一些逻辑并不是很有说服力，所以我希望更深入地探讨一下 Ethena 为何如此受欢迎以及其机制中存在的风险。

Ethena作为CeFi产品成功的原因：中心化交易所永续合约市场的救星

要讨论Ethena为何成功，我认为关键在于Ethena有望成为中心化加密货币交易所永续合约市场的救世主。让我们首先分析当前主流中心化加密货币交易所永续合约市场面临的问题，即缺少空头仓位。我们知道，期货有两个主要目的：投机和套期保值。当市场情绪乐观时，大多数投机者对加密货币未来走势非常看好，因此在期货市场中选择做多的人远远多于做空的人。这种情况导致永续合约市场做多头仓位的资金费率变得很高，增加了做多的成本并抑制了市场活力。对于中心化加密货币交易所来说，由于永续合约市场是最活跃的市场之一，其手续费也是主要收入来源之一。高额的资金费率将减少交易所的收入，因此在牛市中为永续合约市场找到空头仓位已成为提高交易所竞争力和增加收入的首要任务。

永续合约是一种特殊的期货合约形式。我们知道传统的期货合约通常包括交割，交割涉及等值资产的转移及相关的结算处理，这增加了交易所的运营成本。对于长期交易者来说，临近交割日期还需要进行如换仓等操作，因为在进行换仓操作时，旧目标资产的市场流动性逐渐恶化，标的价格通常在交割日期附近会出现较大波动，引入了许多隐性交易成本。为了降低这些成本，永续合约应运而生。与传统合约不同，永续合约没有交割机制，因此没有到期时间，用户可以选择无限期持有仓位。这里的关键特性是如何确保永续合约的价格与本土资产价格的关联性。在有交割的期货合约中，关联性的来源是交割，因为交割机制会根据合约约定的价格和数量转移实物资产（或等值资产），理论上期货合约的价格会在交割时与现货价格对齐。然而，由于永续合约没有交割机制，为了确保价格关联，永续合约机制中引入了额外的设计，即资金费率。

资金费率是一种调节机制，用于确保永续合约价格与标的资产的现货价格保持一致。它通过定期间隔（通常是每8小时一次）在持有多头和空头仓位的交易者之间进行资金的转移来实现。如果永续合约的价格高于现货价格，多头需要支付资金费率给空头；反之，如果永续合约的价格低于现货价格，空头则支付资金费率给多头。这种机制激励交易者通过开仓或平仓操作来推动合约价格向现货价格靠拢，从而维持价格的一致性。通过这种方式，即便没有实物交割，永续合约也能有效地与现货市场保持紧密的价格关联。

我们知道价格是由供求关系决定的。当供给超过需求时，价格就会上涨，这种情况在永续合约市场也同样适用。当做多者多于做空者时，永续合约的价格就会高于现货价格，这种价差通常称为基差。为了解决基差过大的问题，需要一种机制来调节，这就是资金费率的作用。当出现正基差时，也就是合约价格高于现货价格时，说明多头超过空头，多头需要向空头支付费用，费率由固定费率和溢价组成。这样的设计使得基差偏离越大，多头成本就越高，从而抑制了做多动力，使市场恢复平衡状态。在这种设计下，永续合约与现货资产之间存在价格相关性。

重新审视这个问题，我们知道，在市场极度乐观时，多头的资金费率会非常高，从而抑制了做多的动力，同时也减少了市场活力并降低了交易所的收入。为了缓解这种情况，中心化交易所通常会引入第三方做市商或成为市场上的交易对手，以维持资金费率在竞争水平。然而，这也带来了额外的风险和成本。为了对冲这些成本，做市商需要在现货市场做多，以对冲永续合约市场的风险。但由于市场规模较大，单个做市商的资金限额可能会受限，或者会给做市商或交易所带来高单点风险。为了分担这些风险或者筹集更多资金，中心化交易所需要更多创新的解决方案。而Ethena的出现正好填补了这一空白！

Ethena的核心在于接受加密货币作为抵押品，在中心化交易所做空对应的永续合约，实现 Delta 风险中性，赚取抵押品的原生收益和永续合约市场的资金费率。发行的稳定币 USDe 本质上就像开放式做市商基金的权证份额，进行 Delta 风险中性的加密货币现货期货套利。持有份额相当于获得基金的分红权。用户可以通过该产品轻松进入这个高门槛赛道，赚取可观的回报，中心化交易所也获得更广泛的空头流动性，降低资金费率，增强竞争力。

有两个现象可以支持这个观点。首先，这种机制并不是 Ethena 独有的。Solana生态系统中的UXD实际上就是利用这种机制来发行其稳定币资产的。但由于在连接中心化交易所流动性之前就下跌，其影响力并未达到预期。其次，仔细观察Ethena的投资者，中心化交易所占比很大，这也证明了他们对这一机制的兴趣。然而，在兴奋的同时，我们也不能忽视其中的风险！

负资金费率并非银行挤兑的唯一可能触发因素；根本问题是“死亡螺旋”的关键所在。

对于稳定币协议而言，承受银行挤兑的能力极为关键。在针对Ethena风险的许多讨论中，我们已经认识到了加密货币期货合约市场负利率环境对USDe抵押品价值的影响。尽管这种影响通常是短暂的，跨周期的回测结果也表明负利率环境不常见且持续时间短。这一点在Chaos Labs发布的Ethena经济模型审计报告中得到了明确的证实。而且，由于合约费率每8小时调整一次，负资金费率对抵押品价值的损害是逐渐发生的。回测数据显示，即使在最极端的情况下，每8小时的最大理论损失也仅为0.091%。过去三年中，负资金费率仅出现过三次，平均持续时间为3至5周。例如，2022年4月的负利率恢复期持续了约三周，平均水平为-3.3%；同年6月的情况相似，持续三周，平均水平为-4.8%；若包括9月11日至15日的极端情况，该阶段持续了5周，平均为-17.9%。鉴于大部分时间内资金费率为正，Ethena有足够的机会在“雨天储水”，积累储备金应对负资金费率，从而减少负利率对抵押品价值的侵蚀，防止抵押率跌破100%。因此，我认为负利率的风险并不像人们想象的那么大，有些机制实际上可以有效缓解这种风险。显然，这只是触发银行挤兑的多个可能因素之一。当然，如果我们对统计的意义持有疑问，那将超出本文的讨论范围。

然而，这并不意味着Ethena会一帆风顺。在阅读了一些官方或第三方的分析结果后，我认为我们都忽视了一个致命因素，那就是基差。这正是Ethena面对银行挤兑时的脆弱所在，也是致命螺旋的关键。回顾加密货币市场关于稳定币的两个非常典型的银行挤兑事件，UST的崩溃和由于硅谷银行破产引发的2023年3月银行挤兑脱钩，可以看到，在当前的互联网技术发展下，恐慌的传播非常迅速，导致银行挤兑发生得非常快。通常，一旦发生恐慌，几小时或几天内会有大量赎回。这对稳定币机制对银行挤兑的承受能力提出了挑战。因此，大多数稳定币协议会选择分配高流动性资产作为抵押，而不是盲目追求高回报，比如短期美国国债。在发生银行挤兑时，协议可以通过出售抵押品获得流动性来应对。然而，考虑到Ethena的抵押品类型是由价格波动风险的加密货币及其期货合约组合，这对两个市场的流动性提出了极大的挑战。在Ethena的发行达到一定规模后，市场是否有足够的流动性来满足通过解开现货-期货套利组合在大规模赎回时的需求，是其主要风险。

当然，抵押品的流动性问题是所有稳定币协议都将面临的问题。然而，Ethena的机制设计在系统中引入了一个额外的负反馈机制，意味着它更容易受到致命螺旋风险的影响。所谓的致命螺旋是指当发生银行挤兑时，由于某些因素，恐慌的效应会被放大，导致更广泛的银行挤兑。这里的关键在于基差，它指的是期货合约与现货的价格差异。Ethena的抵押设计本质上是一个通过做空基差的投资策略，在现货-期货套利中持有现货资产并做空等值期货合约。当基差正向扩大，即现货的价格涨幅低于期货合约的价格涨幅，或现货的价格跌幅高于期货的价格跌幅时，投资组合将面临未实现损失的风险。然而，当发生银行挤兑时，用户会在短时间内大量出售USDe，这将在USDe的二级市场引发显著的价格脱钩。为了平滑这种脱钩，套利者需要积极地关闭抵押中的未平仓空头合约，并出售现货抵押品以获得流动性，从二级市场回购USDe，减少USDe的市场流通，从而恢复价格。然而，随着平仓操作的进行，未实现的损失转变为实际损失，导致抵押价值永久损失。同时，USDe可能处于抵

押不足的状态。此外，平仓操作会进一步扩大基差，因为平仓空头期货合约会推高其期货价格，而出售现货会压低现货价格，从而进一步扩大基差。基差的扩大将导致Ethena遭受更大的未实现损失，加速用户恐慌，导致更广泛的银行挤兑，直至达到不可逆转的结果。

这种死亡螺旋并非夸张之词。尽管回溯数据显示，基差通常具有均值回归的特性，市场经过一段时间的发展总会达到平衡状态。然而，这并不适用作为反驳上述观点的论据，因为用户对稳定币价格波动的容忍度极低。对于套利策略，用户可能会容忍一定程度的回撤风险，但对于其核心功能为价值储存和交换媒介的稳定币，用户的容忍度极低。即使是以收益为核心卖点的利息型稳定币，项目推广过程不可避免地吸引了大量不理解复杂机制、基于字面理解参与的用户（这也是UST创始人Do Kwon目前面临的核心指控之一，即欺诈性推广）。这些用户是触发银行挤兑的核心用户群，也是最终遭受最严重损失的群体。这种风险并不小。

当期货市场的空头和现货市场的多头流动性充足时，这种负面反馈将在一定程度上得到缓解。然而，考虑到Ethena当前的发行规模以及其高额补贴带来的存储能力，我们必须对这种风险保持警惕。毕竟，Anchor提供20%的储蓄补贴后，UST的发行量在短短5个月内从28亿增加到180亿。在此期间，加密货币期货合约市场的整体增长显然无法跟上这种增速。因此，有理由相信Ethena的开放合约规模将很快以夸张的比例增长。想象一下，当市场中超过50%的空头持有者是Ethena时，其平仓将面临极高的摩擦成本，因为短期内市场中没有空头能承受这种规模的平仓。这将使基差扩张的效果更为明显，死亡螺旋的强度将更加激烈。

希望通过上述讨论，大家能对Ethena的风险有更清晰的了解，保持对风险的尊重态度，不被高回报所蒙蔽。

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