Ethena: USDe的尾部风险分析和关键监测指标
Ethena 和 USDe 是什么？
根据Ethena Labs的说法，“Ethena是以太坊上的合成美元协议，旨在提供第一种无审查、可扩展、链上形式的货币：USDe”。Ethena是稳定币USDe存在的协议。
USDe由加密货币（主要是ETH和BTC）支持，并通过“对冲锚定以太坊（和比特币）抵押品的波动，消除了合成美元抵押品价值的任何波动，以保持与美元的1:1锚定”。
这意味着每当有人发送加密货币给Ethena以铸造USDe时，Ethena将在中心化交易所开立相同数量的空头头寸。如果抵押品价值增加，则空头头寸价值减少，反之亦然，始终相互抵消，从而保持USDe与美元之间的1:1价值。
据Ethena Labs创始人称，自推出以来，USDe已成为市值增长最快的稳定币。
来源： https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689
此外，USDe通过两个途径产生收益：来自中心化交易所的空头头寸的融资支付，以及来自锁定ETH的奖励。为其持有者产生收益是与其他稳定币的主要区别之一，因为最大的稳定币USDT和USDC不向其持有者支付任何“本地”收益。
Ethena 维持与美元挂钩的风险有哪些？
Ethena Labs披露了USDe作为合成美元所面临的一系列风险：融资风险、清算风险、托管风险、交易所失败风险和抵押品风险。在本文中，我们重点关注融资风险。据Ethena Labs称，“融资风险涉及持续负的融资利率的潜在性。Ethena能够从融资中获得收益，但也可能需要支付融资”。
这意味着在“正常”的市场条件下，以太坊和比特币永续期货市场存在着开多头头寸的交易者的偏好。因此，持有多头头寸的交易者（Ethena的情况）向持有空头头寸的交易者支付融资费率。
然而，当加密货币市场出现剧烈价格调整时，风险就会出现，融资利率变为负值，因为交易者清算其多头头寸，而其他人希望开设空头头寸。在这种情况下，持有开放空头头寸的交易者（Ethena的情况）需要向持有开放多头头寸的交易者支付费用。
在融资利率为负值的情况下，Ethena将需要支付给持有多头头寸的交易者，以保持其空头头寸开放。为此，“存在一个Ethena储备基金”，以“保护支撑USDe的现货”。Ethena吸收所有因融资利率为负值而产生的付款，因为持有USDe的人不承担任何责任。
核心问题是，Ethena的储备基金是否足以吸收所有负融资利率支付，以避免其空头头寸被清算。
为了回答这个问题，我们评估了当前的储备基金是否足以在出现大幅度负面融资利率的情况下维持所有融资支付，如下图所示的情况：
- 考虑了2022年9月15日以太坊合并前后一个月的历史以太坊融资利率（非常负面的融资利率）。
- 对不同市值的USDe（从20亿美元到100亿美元）模拟了融资利率（和支付）。
资料来源：CryptoQuant Research。
在这种情况下，我们得出以下结论：
- 当前的储备基金（3270万美元）足以在这种情况下支付融资费用，只要USDe的市值不超过40亿美元（当前市值为24亿美元）。
- 随着USDe市值的增加（由于空头头寸也变得更大），融资支付也会增加。
- 为了安全地管理市值为50亿、75亿或100亿美元的大型负面融资利率的特殊事件，储备基金需要分别增加到约4,000万、6,000万和8,000万美元。
这项分析表明，投资者应该监控Ethena的储备基金是否适合USDe的市值，以便处理极端大幅度负面融资利率的时期。
我们将前面的分析扩展到还考虑了以太坊合并几个月后发生的另一个负面事件：FTX交易所在2022年11月8日的倒闭（见下图）。
资料来源：CryptoQuant Research。
在这些条件下，我们得出以下结论：
- 当前的储备基金（3270万美元）足以在这种情况下支付融资费用，只要USDe的市值不超过30亿美元（当前市值为24亿美元）。
- 为了安全地管理市值为40亿、50亿、75亿或100亿美元的大型负面融资利率的特殊事件，储备基金需要分别增加到约4,000万、5,000万、8,000万和1亿美元。
另一个值得关注的重要指标：保留率。
USDe主要通过Ethena在中心化交易所的空头头寸获得的融资支付来为其用户生成收益（收入）。然而，其中一部分收入由Ethena保留并用于储备基金。总收益中多少比例进入储备基金，即保留率，是考虑增长储备基金以应对极端负面融资利率时的关键因素。例如，0.5的保留率意味着Ethena将总收益的50%发送到储备基金。
在这方面，我们对以前的加密货币熊市（从2021年11月到2023年1月）中发生的融资利率情况进行建模（见下图），以分析在这些条件下Ethena将会累积多少融资收入，并在不同保留率下储备基金会发生什么变化。
资料来源：CryptoQuant Research。
主要观点如下：
- 即使在熊市期间，融资支付仍然大多保持为正（Ethena获得收入），并且储备基金增长（图表中的2021年11月至2022年8月）。
- 然而，像以太坊合并和FTX交易所倒闭这样的极端事件可能会在几天内导致储备基金大幅减少。
- 为了让Ethena能够经受住像这里显示的熊市期间，它需要保持的保留率高于32%。这将使储备基金足够大，能够在熊市期间抵御极端负面融资利率的时期。
- 以上场景假设熊市开始时的市值为100亿美元。根据USDe的实际市值，最低保留率可能会发生变化。例如，对于50亿美元的市值，保留率超过20%可能足够。
这项分析表明，投资者应该监控Ethena的保留率是否适合USDe的市值，以便增加储备基金的规模，以经受熊市期间极端负面融资利率的时期。
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