Principais pontos

• Administrado pela Lido DAO, o protocolo Lido é um middleware de código aberto que encaminha as recompensas do ETH, stETH e Ethereum por um conjunto de validadores e stakers de ETH.
• stETH é a LST mais líquida e é a forma mais amplamente utilizada de garantia onchain.
• A liquidez de stETH e stETH como garantia também está a crescer nas CEXes, sugerindo um apetite institucional para negociar e deter stETH como uma alternativa ao ETH.
• Apostado num conjunto robusto de validadores, o stETH é menos arriscado e oferece recompensas ajustadas à probabilidade mais elevadas.
• À medida que o TradFi procura recompensa em ETH com stake, o que potencialmente significa desenvolver produtos "tradfiETH", o stETH serve como uma ferramenta de coordenação contra a centralização.

Introdução: stETH > tradfiETH (ETFs)

Em 20 de maio de 2024 Eric BalchunaseJames Seyffart revisadosuas chances de aprovação do ETF ETH spot para 75% de 25%. O ETH subiu cerca de 20% em poucas horas. No entanto, a pedido da SEC, os emissoresdeclarações de registo S-1 alteradasAo remover as recompensas de staking dos ETFs. Como resultado, os investidores que detêm os ETFs de ETH à vista não ganharão exposição à recompensa de staking do Ethereum, provavelmente devido à necessária clareza regulamentar para oferecer produtos de ETH com staking. De qualquer forma, às taxas atuais, os investidores que optarem por ganhar exposição ao ETF de ETH à vista deixarão aproximadamente 3-4% de APR das recompensas de consenso e execução na mesa. Assim, a fim de mitigar a diluição, há um incentivo para adicionar o staking às ofertas de ETF.

O protocolo Lido é um middleware de código aberto que roteia autonomamente ETH agrupado através de um conjunto de validadores de acordo com critérios de delegação. A Lido DAO, gerida pelos detentores de LDO, governa alguns parâmetros dos critérios de delegação mencionados acima, como taxas de protocolo, bem como requisitos de operadores de nós e segurança. No entanto, o protocolo é não custodial e a DAO não pode controlar diretamente os validadores subjacentes. Com ~29% da participação total da rede (9,3M ETH, ou seja, $35,8B), o stETH é uma peça fundamental da infraestrutura na indústria de staking, mantida em altos padrões de desempenho, delegação e outras práticas de staking.

Os ETFs de ETH podem ser a opção mais conveniente para os investidores TradFi acessarem a exposição ao ETH hoje, mas esses produtos não capturam a emissão do Ethereum nem a atividade criptoeconômica. À medida que mais locais TradFi adotam tokens, deter o token de staking líquido da Lido - stETH - é provavelmente o melhor produto para obter exposição tanto ao ETH quanto à recompensa de staking do Ethereum, devido às suas principais utilidades dentro das estruturas de mercado existentes:

1. stETH é o ativo de participação em ETH mais líquido e negociado em exchanges descentralizadas (DEXes).
2. stETH é a forma de garantia mais amplamente adotada no DeFi, maior do que as maiores moedas estáveis, USDC, e o próprio ETH.
3. stETH é o ativo nativo mais líquido que gera recompensas nas bolsas centralizadas (CEXes) - crescente tanto como alternativa para negociação de ETH à vista quanto como forma de garantia.

Com o surgimento do ETF ETH, a dominância do stETH provavelmente veio para ficar, à medida que os investidores aprendem mais sobre o Ethereum e buscam retornos adicionais tanto das recompensas da camada de consenso quanto das recompensas da camada de execução - ventos favoráveis frutíferos para solidificar estruturas de mercado stETH ainda mais fortes. Olhando ainda mais adiante, à medida que as instituições TradFi adicionarem a participação aos seus produtos (chamados de “tradfiETH”), a governança da Lido DAO e o crescimento do stETH se tornam essenciais para manter um conjunto de validadores suficientemente descentralizado no Ethereum.

Portanto, "stETH > tradfiETH" porque oferece melhores recompensas, desbloqueia mais utilidade do que produtos adjacentes e serve como ferramenta de coordenação contra a centralização.

Fontes: FINMA, Touro

O Protocolo Lido

O middleware do protocolo Lido é um conjunto de contratos inteligentes que atribui programaticamente ETH dos utilizadores a um conjunto aprovado de validadores Ethereum. This liquidação de participaçãoO protocolo (LSP) foi projetado para aprimorar as capacidades nativas de staking do Ethereum. Ele serve principalmente a dois grupos: operadores de nós e stakers de ETH, e resolve dois problemas: a barreira de entrada para validadores e a perda de liquidez ao bloquear ETH para staking.

Embora os requisitos de hardware para executar um validador no Ethereum não sejam tão altos quanto em outras redes, para contribuir para o consenso, é necessário que um operador de nó tenha incrementos exatos de 32 ETH depositados em um validador para ganhar as recompensas do Ethereum. Não só levantar essa quantidade de capital não é trivial para possíveis validadores, mas também pode ser altamente ineficiente em termos de alocação de ETH dentro da restrição de intervalos de 32 ETH.

Para facilitar, a Lido encaminha ETH de investidores e delega este ETH através de um conjunto de validadores, reduzindo eficazmente a alta barreira econômica. Além disso, a Lido DAO mitiga os riscos de o conjunto de validadores, através de uma avaliação rigorosa, monitorização e estratégia de delegaçãoem toda a rede de operadores de nós. As estatísticas e as métricas do operador que contêm dados do conjunto de validadores podem ser encontradasaqui.

Em troca dos seus depósitos em ETH, os investidores recebem stETH, e a proposta de valor é simples. Executar um validador ou fazer staking de ETH requer bloquear ETH numa conta - em vez disso, stETH é um token de utilidade líquido que os utilizadores podem utilizar tanto em CeFi como em DeFi.

STETH

stETH é um token de staking líquido (LST), um tipo de token de utilidade, e representa o valor total de ETH depositado no Lido combinado com recompensas de staking (menos taxas) e penalidades de validadores. As taxas incluem comissões de staking retiradas de validadores, o DAO e o protocolo.

Quando um usuário deposita um ETH no Lido, um stETH é cunhado e emitido para o usuário, e o protocolo registra a parte do usuário de ETH no protocolo. Esta percentagem é calculada diariamente. O stETH é um recibo que o usuário pode resgatar por sua parte da quantidade de ETH no pool. Ao manter stETH, os usuários ganham automaticamente recompensas Ethereum por meio de um mecanismo de rebasing – essencialmente como recompensas em ETH acumulam para o conjunto de validadores, o protocolo cunha e distribui stETH de acordo com a participação das contas de ETH no protocolo.

A recompensa do stETH é uma função da emissão de ETH, taxas de prioridade e recompensas de MEV.Emissão de ETHé a recompensa que os validadores ganham por participar no consenso e propor corretamente blocos. Atualmente, a taxa de emissão é de 917k ETH por ano (e há @mikeneuder/iiii#1-What-is-issuance">conversa sobre a alteração desta política monetária). As taxas prioritárias são pagas pelos utilizadores para priorizar a inclusão de transações. As recompensas MEV são uma fonte de receita adicional para a execução MEV-Boost, que facilita um mercado pelo qual os validadores ganham uma parte das recompensas em bloco do Ethereum. Esta parte da recompensa é uma função da demanda por espaço de bloco do Ethereum. Em 2023, de acordo com mevboost.pics, os validadores obtiveram aproximadamente 308.649 ETH através do MEV-Boost ($704,3M usando o preço do ETH a partir de 1/1/24). Levando em conta esses fatores, apenas mantendo stETH, os investidores obtiveram uma taxa de juros variável de 3-4% ao longo de 2024.

Em resumo, ao contrário do ETF ETH à vista, o stETH é um produto líquido através do qual os investidores podem possuir o ativo ETH e ganhar os fluxos de caixa do Ethereum. Além disso, o stETH também é um dos ativos mais utilizados em vários contextos em DeFi.

Utilidade stETH

As principais utilidades do stETH que o tornam um ativo ideal são a liquidez e a capacidade de usá-lo como garantia. Normalmente, a ETH apostada levantamentosdemorar vários dias porque o tempo que os stakers devem esperar para retirar o seu ETH depende do tamanho da fila de saída. Isto aumenta a possibilidade de discrepâncias de duração em que o valor do ETH muda drasticamente entre o momento do pedido de retirada e o resgate.

Uma proposta de valor central do stETH é a sua liquidez. Em vez de ter que esperar em uma fila de saída, os apostadores podem simplesmente sair de sua posição apostada vendendo stETH no mercado em uma DEX ou CEX. Um leitor perspicaz perceberia que a eliminação do risco de descompasso de duração transfere o risco para a disposição e capacidade do mercado secundário de assumir o inventário de stETH. Dito isso, dado a aprovação do ETF ETH no local, além das propriedades do stETH e das tendências nas estruturas do mercado subjacente, há um precedente maior para antecipar uma adoção ainda maior do stETH e uma liquidez ainda maior.

Liquidez stETH

Vale a pena notar que as reservas de stETH em pools em toda a Ethereum e rollups diminuíram ao longo de 2023. Isto deve-se ao DAO que modera os incentivos de gastos para os LPs de stETH onchain, o que significa que os LPs que estavam principalmente a cultivar recompensas LDO retiraram as suas reservas dos pools. Em 2024, as reservas estagnaram. Esta mudança de LPs subsidiados (que normalmente estão muito mais inclinados a retirar reservas quando estas são mais necessárias) para LPs reais e não subsidiados de stETH é muito mais saudável para o perfil de liquidez onchain do stETH. Apesar destas forças de correção de mercado, o stETH ainda é um dos ativos mais líquidos da DeFi e está no top 10 em TVL na Uniswap.

Ao longo do mesmo período de tempo, tanto o volume de negociação em stETH como a utilização de stETH nestas pools aumentaram. Estas tendências na imagem abaixo sugerem: (1) Os LPs são muito mais aderentes e alinhados, (2) os mercados aproximaram-se de um equilíbrio mais estável para a liquidez de stETH e (3) um número crescente de participantes está mais confortável a negociar stETH. Estas estruturas de mercado são uma base muito mais forte e orgânica para a expansão do que o gasto excessivo de incentivos LDO em LPs sazonais. Como mostrado na imagem seguinte, em comparação com outros LSTs, o volume e a liquidez de stETH são os mais dominantes por uma margem considerável.

A liquidez é realmente importante (ICYMI)

A liquidez é, sem dúvida, o maior determinante da gestão de risco nos mercados financeiros. O perfil de liquidez de um ativo contribui grandemente para o seu retorno ajustado ao risco, o que por sua vez afeta o quão atrativo ele é para os investidores. Isso torna o stETH uma opção superior para investidores e traders que desejam recompensas em Ethereum, como evidenciado em um artigo da Blockworks.painelcom grandes instituições nativas de criptomoedas, incluindo Hashnote, Copper, Deribit e Cumberland. As imagens abaixo mostram essa tendência em direção à adoção institucional nativa de criptomoedas em CEXes: mais instituições nativas de criptomoedas e market makers preferem deter e negociar stETH. Nota: durante partes de fevereiro e março, os dados globais de lances estão incompletos porque as exchanges alteraram os limites de taxa para dados de livro de ordens.

stETH como garantia

O stETH é também a principal forma de garantia no DeFi - supera até mesmo o ETH e stablecoins populares como USDC, USDT e DAI. A imagem abaixo mostra que, desde o início, ele tem subido gradualmente até essa posição, representando cerca de ⅓ da participação total de mercado.

Ao permitir que o stETH seja uma opção de garantia de alta qualidade, aumenta a eficiência do capital e pode ajudar as bolsas e plataformas de empréstimos a gerar volumes adicionais. Em fevereiro deste ano, ByBit anunciadoaumentando o valor do colateral do stETH para 90% a partir de 75%. Desde então, o volume de stETH na ByBit aumentou quase 10 vezes.

Parece que as estruturas de mercado onchain do stETH atingiram um equilíbrio mais estável, o que poderia servir potencialmente como uma base sólida para uma tendência de crescimento gradual a longo prazo. Fora da cadeia, podemos observar o acender da adoção institucional, uma vez que os investidores preferirão exposição ao ETH staked em vez de ETH regular. E embora também esperemos que outros LSTs (incluindo possivelmente LRTs) ganhem participação de mercado, as estruturas de mercado existentes do stETH, sua dominância e as vantagens de ser o pioneiro devem manter sua posição forte no mercado. Além disso, Lido e stETH possuem várias propriedades favoráveis em comparação com outras opções de staking. Comparado a outros mecanismos de staking, o mecanismo do Lido beneficia de três propriedades-chave: é não custodial, descentralizado e transparente.

stETH vs o campo

Comparadopara outros mecanismos de staking, o mecanismo da Lido beneficia de três propriedades principais: é não-custodial, descentralizado e transparente.

• Não custodial: Nem a Lido nem os operadores de nó têm a custódia dos depósitos dos utilizadores. Esta funcionalidade mitiga os riscos de contraparte - os operadores de nó nunca têm a custódia sobre o ETH apostado pelos utilizadores.
• Descentralizado: Não há uma única organização validando o protocolo - os riscos técnicos são distribuídos de forma equitativa entre um grupo de operadores de nós, melhorando a resiliência, o tempo de atividade e as recompensas.
• Open-Source: Qualquer pessoa pode rever, auditar e/ou sugerir melhorias ao código que executa o protocolo.

Ao comparar stETH com outros LSTs e provedores de staking, a diferença na recompensa entre os principais operadores de nós por participação total é marginal, variando de 3,3-3,5% de acordo com Classificado. No entanto, considerando os fatores de operar um nó - que incluem devops, infraestrutura de nuvem, hardware, manutenção de código, tipos de cliente, distribuição geográfica e mais - diferenças marginais na recompensa contêm muito risco.

stETH é menos arriscado porque garante exposição a um conjunto diversificado de operadores, executando máquinas, códigos e clientes diferentes em locais diferentes, em muitas equipas. Assim, há uma menor probabilidade de tempo de inatividade, e os riscos são por padrão mais dispersos; enquanto outros provedores de participação têm operações mais concentradas e potenciais pontos centrais de falha. Para mais informações sobre o campo, analista de pesquisa da Blockworks.0xpibblezescreveu um aprofundadorelatório de pesquisa.

A probabilidade de recompensas excepcionais do stETH

Referindo-se à primeira imagem abaixo, podemos observar que as recompensas da camada de execução (taxas de prioridade + MEV básico) são mais variáveis do que as recompensas da camada de consenso (emissão). A segunda imagem abaixo exibe uma visão ampliada dessa variabilidade ao longo do último mês. Isso se deve à natureza cíclica da atividade on-chain, ou seja, há períodos em que níveis elevados de atividade coincidem com blocos mais valiosos e, portanto, recompensas mais altas na camada de execução; enquanto as recompensas da camada de consenso são constantes. Isso implica que a recompensa realizada de ETH com stake é uma função da probabilidade de que um validador irá propor o próximo bloco, capturando a variabilidade nas recompensas da camada de execução.

Porque o stETH é apostado em um conjunto diversificado e amplo de operadores e representa 29% do total de ETH apostados, a probabilidade de que o stETH capture a variabilidade nas recompensas em bloco é muito maior do que a de um validador solo, um operador menor ou um conjunto de validadores com menos stake. Isso significa que ele gera consistentemente uma taxa de recompensa mais alta, em média.

Em outras palavras, em um extremo, quando um validador solo propõe um bloco extremamente valioso, mesmo que o perfil de retorno total seja muito maior (por exemplo, apostar 32 ETH para fazer 10 ETH em um bloco), as chances disso acontecer são muito baixas, cerca de uma em 1 milhão (32/32,400,000Basicamente, eles ganhariam uma lotaria. No outro extremo, o conjunto de validadores da Lido tem muito mais probabilidade de capturar blocos valiosos, cerca de 29% do tempo. Portanto, ao deter stETH, os utilizadores estão a optar por e a fortalecer as hipóteses de partilhar mais recompensas, em conjunto.

Em resumo, outra razão pela qual stETH é uma opção superior para obter exposição à recompensa de ETH apostado é que ela gera uma recompensa extremamente competitiva tanto em termos de probabilidade quanto ajustada ao risco.

Governança do Lido: a crescente importância do stETH para a descentralização

A aprovação do ETF spot ETH traz expectativas de produtos adicionais - o primeiro mais óbvio sendo um produto ETH com staked. Durante sua pausa no ciclo de alta, a lenda nativa de criptomoedas DegenSpartanescreveu uma nota chamadaQuantos cavalos de troia podemos lançar?Neste breve post no blog, DegenSpartan escreve: "Depois dos ETFs tradicionais, ainda há mais ganhos de acesso no lado [TradFi] que podem ser esperados. Opções, inclusão em fundos de fundos, fundos mútuos, contas de reforma, planos de DCA, produtos estruturados, moeda dupla, empréstimos lombard, etc etc."

Embora os mercados de capitais dos Estados Unidos tenham mais acesso ao ETH, trazendo mais ventos de cauda permanentes (estruturais), não está claro como o TradFi incorporará outros ativos digitais ou derivativos e quais efeitos colaterais eles podem ter na descentralização.

tradfiETH vs stETH

Filosoficamente, acreditamos que LSTs são a melhor maneira de manter um conjunto de validadores suficientemente descentralizado, seguro e eficiente.Grandjean et alcalculado Ethereum’sHHI– uma medida para avaliar a concentração e competição em um mercado – e descobriu que o Lido já melhora a descentralização (como visto na leitura mais baixa do HHI na imagem abaixo).

Ao considerar a Lido como uma entidade leva a um HHI mais elevado (ou seja, a rede é menos descentralizada), não acreditamos que esta caracterização da Lido seja uma representação precisa da presença da Lido no mercado, porque o protocolo não é gerido ou controlado por uma organização ou entidade e o conjunto de validadores é composto por várias entidades distintas e separadas. Embora os grandes LSPs apresentem @mikeneuder/magnitude-and-direction">riscos, implementando mecanismos adequados de governança e supervisão de protocolo, como governo duplo, deve reduzir sua gravidade. Além disso, a adição de DVTespera descentralizar ainda mais o conjunto de operadores.

Dito isto, dado o incentivo económico para apostar ETH – ou de outra forma, ser diluído ao deter ETH nativo – é plausível que a TradFi acabe por oferecer um produto de ETH apostado. Alguns resultados (meramente) hipotéticos possíveis são: (1) a TradFi adota explicitamente o stETH e todos os seus benefícios, (2) a TradFi trabalha em estreita colaboração com a Coinbase ou outros grandes fornecedores institucionais de apostas para desenvolver este enquadramento, caso em que o cbETH ou o tradfiETH se torna o produto de ETH apostado canónico para a TradFi, ou (3) a TradFi desenvolve as suas próprias práticas, investe em operações de nós proprietárias, guarda o seu próprio ETH apostado e emite produtos tradfiETH.

"Embora tudo isso seja bom e dandy para BTC [e ETH], para onde vai daqui é um território um pouco desconhecido." - DegenSpartan

Acreditamos, e há evidências que sugerem, hipoteticamente (1) é a melhor solução para a rede porque, independentemente do cenário, se apostada ETH tende para tradfiETH, a cadeia corre o risco de centralizar a participação. Portanto, em um estado onde incumbentes altamente capitalizados desenvolvem produtos de staking centralizadores, desde que o Lido permaneça suficientemente descentralizado, o stETH e o DAO são peças essenciais para manter o alinhamento do Ethereum, de forma mais ampla – porque o DAO administra a delegação do stETH e, por extensão, impacta significativamente o desempenho, a segurança e a descentralização da rede.

Riscos

Volatilidade e liquidez: Quando a volatilidade do ETH aumenta, os investidores preferem vender stETH no mercado aberto em vez de esperar na fila de saque. Períodos altamente voláteis em paralelo com alto volume de vendas sem liquidez suficiente podem fazer com que o preço do stETH se desvie de sua taxa de 1:1 em relação ao ETH, o que representa riscos subsequentes até que as condições de mercado se recuperem.

Riscos de looping: Um método popular para ganhar recompensa (como agricultura para airdrops ou incentivos de mineração de liquidez), os usuários assumem posições alavancadas em que emprestam stETH, pegam emprestado ETH, compram stETH, emprestam o stETH adicional e repetem o ciclo até estarem totalmente alavancados ao máximo. Em momentos de volatilidade, os loopers correm o risco de serem liquidados, o que pode desencadear riscos amplificados relacionados à volatilidade e à liquidez.

Protocolo e Governança: Existem @mikeneuderrisks associated with an LSP capturing significant market share. The protocol for stETH delegation is administered by the DAO. While the DAO is taking steps towardgovernação dual, o que reduzirá esses riscos, se a stETH compõe a maioria da ETH apostada, então há motivos para se preocupar com a centralização da participação da ETH na governança da LDO.

Contrato inteligente: O protocolo Lido é executado por um conjunto de contratos inteligentes. Isso inclui depósitos, levantamentos, delegação de participação, corte e gestão de chaves. Bugs imprevistos ou atualizações maliciosas relacionadas a contratos inteligentes estão presentes nesses sistemas.

Concorrentes: O mercado LST é grande e outros protocolos de reposição estão entrando na arena. A TradFi também é capaz de desenvolver seus próprios produtos de reposição, o que, dadas as estruturas de mercado atuais, pode ser mais acessível para alguns investidores.

Regulatório: Embora a aprovação do ETF ETH spot provavelmente o torne mais seguro, em média, para os provedores de stakes, ainda haverá escrutínio regulatório sobre o ETH apostado. As discussões jurídicas abertas incluem (e podem não estar limitadas a) o papel de um provedor de participação, a distinção entre "gerencial" e "administrativo" (de acordo com o Teste howey), e se os PSL são ou não «emitentes» (o teste de Reve.

Considerações Finais

Pelos padrões atuais, o stETH é indiscutivelmente o melhor produto para ganhar exposição ao ETH apostado. É o LST onchain mais líquido; é a forma de garantia mais utilizada no DeFi; e estas estruturas de mercado estão a expandir-se rapidamente fora da cadeia, evidenciada pelos crescentes volumes de negociação em CEXes (mais notavelmente, ByBit e OKX). E embora haja riscos para manter o stETH, essas fortes estruturas de mercado provavelmente continuarão a persistir e possivelmente proliferarão, dadas as propriedades do stETH, o protocolo do Lido, a crescente necessidade de alinhamento do Ethereum e os próximos catalisadores. Estes catalisadores no roteiro incluem: tecnologia de validador distribuído (DVT), governança dupla, apoiando pré-confirmações e alocando recursos adicionais para repousar stETH, e uma estrutura de governação renovada que contribuirá para a investigação do Ethereum. Mais importante ainda, se o TradFi desenvolver produtos ETH com staking, o stETH e a Lido DAO estão posicionados para desempenhar um papel cada vez mais importante no Ethereum, de forma mais abrangente.

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