Отчет об исследовании рынка и анализе финансовых функций деривативов централизованной криптовалютной

A bstract
Среди людей существует общее мнение, что криптовалюта может быть использована как новый инструмент для инвестиций. Спотовая торговля может оказаться недостаточной для удовлетворения потребностей инвесторов. Они были увлечены рынком деривативов из-за эффекта финансового рычага. Учитывая доступность данных, в данной статье исследуется статус кво и конкурентный ландшафт рынка деривативов централизованных криптовалютных бирж, анализируются инновационные особенности деривативов на криптоактивы по сравнению с обычными деривативами, а также обсуждается, являются ли они обычными деривативами. В конце концов, эта статья проиллюстрирует инновационные концепции о дизайне продукта и расскажет о потенциале рынка криптовалютных деривативов.


Резюме
◆ Криптовалютные деривативы в основном предоставляются CEX'ами и DEX'ами. CEX включают в себя комплексные криптовалютные биржи, биржи криптовалютных деривативов и обычные биржи соответствия. Участники рынка состоят из обычных инвесторов и институциональных инвесторов.

◆ На рынке криптовалютных деривативов наблюдается сильная динамика роста, при этом соотношение высоких и низких пиков за последний год достигалось 87 раз. На три основные комплексные биржи приходится 80% доли рынка; и наблюдается рост предпочтения криптовалютных деривативов. Предпочтения пользователей Exchange в отношении контрактов растут аналогичным образом. Общий объем торговли деривативами в 4 раза превышает объем торговли спот.

◆ Криптовалютные фьючерсы выполняют функции выявления цены, хеджирования, стабилизации рынка и т.д. Причина, по которой криптовалютные биржи более эффективны с точки зрения обнаружения цен и стабилизации рынка, может заключаться в низком пороге и высокой ликвидности. На биржах соответствия существует большая вероятность арбитража.

◆ На криптовалютных биржах существует много спекуляций, в отличие от меньшего количества спекуляций на биржах деривативов и биржах соответствия;

◆ По сравнению с обычными фьючерсами, в торговле криптовалютными фьючерсными контрактами существуют инновации в отношении методов поставки, типов маржи и управления рисками. Бессрочные контракты предлагают новые инвестиционные идеи. Нормальные и инверсные контракты отличаются по доходам при различных рыночных условиях. Изолированная маржа и перекрестная маржа отвечают разным потребностям инвесторов в плане управления рисками.

◆ Производные криптоактивы постоянно модернизируются. Совершенствуются услуги, предлагаемые в рамках контрактов на волатильность и бессрочных опционов. Появляются продукты, отвечающие потребностям криптовалютного рынка, которые могут решить некоторые из существующих проблем обычного рынка деривативов.

◆ Принимая во внимание развитие обычного финансового рынка, ожидается, что рынок криптоопционов вырастет в 80 раз; Монополии на фьючерсы не будет. Для того чтобы стабилизировать рынок, биржи должны соблюдать законы и правила. Когда речь идет об опционах, инновации - это решение для разрушения власти монополий.


1 Обзор рынка криптовалютных деривативов
1.1 Основные поставщики рынка криптовалютных деривативов
В 2020 году "DeFi Summer" пробудил криптовалютный рынок, который бездействовал более года. Цена Биткоина снова преодолела порог в $10 000, и начался ажиотаж криптовалютных инвестиций. Спот-рынок, как правило, является первым выбором для инвесторов при участии в криптовалютном рынке. И стало очевидно, что у инвесторов растет спрос на производные финансовые инструменты. Развитие финансовых деривативов - это неумолимая тенденция криптовалютных финансов.

В сфере криптовалют основными поставщиками деривативов являются CEX'ы (централизованные биржи) и DEX'ы (децентрализованные биржи) или определенные протоколы. Биржи предоставляют услуги, соответствующие услугам централизованных финансов, включая Binance, Gate.io и другие комплексные биржи. Существуют также биржи, такие как FTX, Bybit, которые сосредоточены на разработке деривативов. Регулируемые обычные биржи, такие как CME, также предоставляют рыночным инвесторам инвестиционный доступ к криптовалютным фьючерсам1. В соответствии с категориями деривативов, децентрализованные финансы можно в целом разделить на фьючерсы (включая бессрочные контракты), опционы, синтетические активы, рынки предсказаний, процентные свопы. Благодаря особенностям децентрализации, проекты, предоставляющие деривативные продукты через смарт-контракты или протоколы, также вовлечены в этот процесс.


В обычной финансовой сфере рынок деривативов имеет абсолютное преимущество перед спот-рынком с точки зрения масштабов торговли. Рынок деривативов почти в 5 раз больше последнего. С развитием индустрии криптовалютных деривативов, а также с изменением предпочтений инвесторов в выборе инвестиционных инструментов, рынок централизованных биржевых деривативов становится похожим на рынок обычных финансовых инструментов с долей рынка почти 80%. Поэтому в данном отчете основным объектом исследования является рынок деривативов централизованных бирж.

1.2 Спрос на криптовалютные деривативы

1.2.1 Обычные инвесторы и институциональные инвесторы
С точки зрения объема капитала и допустимого риска, инвесторов, участвующих в торговле криптовалютными деривативами, можно разделить на обычных инвесторов и институциональных инвесторов. Биткоин является примером тому. На начальном этапе рынок торговли криптовалютой состоял из небольшой группы игроков, обладавших техническими знаниями и видением.

С развитием децентрализованной технологии и ростом консенсуса в отношении криптовалюты, она постепенно привлекает все больше и больше пользователей с точки зрения торговли. Кроме того, появление и развитие криптовалютных бирж способствует инвестиционному поведению обычных инвесторов. Криптовалютные биржи предлагают заманчивые услуги, такие как листинг токенов, установление надлежащего порога торгового фонда и улучшение пользовательского интерфейса для торгового программного обеспечения. Положительные ожидания инвесторов в отношении развития этой новой отрасли и значительная прибыль в токен-экономике являются огромным фактором с точки зрения спроса. Рост спроса на инвестиции с плечом, фьючерсы, опционы и другие деривативы очевиден.
Что касается институциональных инвесторов, то криптовалюта рассматривается как приемлемый инвестиционный инструмент. Некоторые из причин растущего интереса к торговле криптовалютой включают: ограниченное применение высококачественных активов на обычном рынке, спад в мировой экономике и спрос на другое разнообразие инвестиций. С другой стороны, торговля криптовалютой все еще находится под строгим регулированием во многих странах. Риск проверки со стороны регулирующих органов и безопасность капитала стали самыми большими ограничениями для учреждений в торговле криптовалютой. Однако в 2017 году лед был сломан. CBOE возглавила запуск фьючерсов на биткоин в декабре 2017 года (который прекратился в 2019 году). CME также запустила опционы на BTC неделей позже, в начале 2020 года. С фьючерсами можно избежать риска и затрат, связанных со спотовым хранением BTC. Соответствие торговых площадок требованиям законодательства дает учреждениям больше уверенности для участия в торговле криптовалютой. CME, как крупнейшая в мире биржа деривативов, предлагает минимальную единицу контракта в 5BTC для BTC Futures и минимальную в 0,1 BTC для MicroBTCFutures. Но даже в этом случае порог для таких фьючерсных контрактов остается высоким. На долю институциональных участников приходится более 70% (как правило, включая дилеров, учреждения по управлению активами, фонды с кредитным плечом и крупные держатели позиций).

1.2.2 Hedges, Arbitrageur, Speculator
Участники рынка криптовалютных деривативов по-прежнему являются фьючерсными инвесторами. Они могут покупать или продавать, в зависимости от своих личных предпочтений. Цена фьючерсов формируется в процессе торговли. Участники фьючерсного рынка состоят из хеджеров, арбитражеров и спекулянтов.

■ Хеджеры
Целью фьючерсных инвестиций является осуществление коротких или длинных позиций хеджирования спот-актива. Это необходимо для того, чтобы избежать резкого изменения прибыли или затрат, вызванных колебаниями цен. С фундаментальной точки зрения, хеджирование - это оборонительное поведение, которое делится на продажу и покупку. Первое относится к инвесторам, которые держат спот и беспокоятся о снижении цен, а второе относится к инвесторам, которые готовы купить и беспокоятся о росте цен.

В традиционном финансировании большинство участников - это коммерческие предприятия, такие как производители, переработчики и торговцы. На криптовалютном рынке этот вид торговли, как правило, подходит для майнеров, которые хеджируют для стабилизации своих доходов с помощью фьючерсных контрактов.

■ Arbitrageurs
Эти инвесторы занимаются спекуляциями с низким риском. Они занимают как длинные, так и короткие позиции и получают прибыль, отыскивая разницу в ценах на различных рынках и контрактах. Как базис, так и спред предлагают им возможности для получения прибыли. Арбитраж можно разделить на фьючерсный арбитраж, арбитраж календарного спреда, кросс-рыночный арбитраж и кросс-валютный арбитраж. Денежный арбитраж включает в себя обычный фьючерсный арбитраж и обратный фьючерсный арбитраж. Когда базис (цена спот - цена фьючерса) отрицательный и абсолютная величина базиса больше, чем стоимость удержания, может быть осуществлен обычный фьючерсно-спотовый арбитраж. Это когда инвестор продает фьючерсный контракт с эквивалентной суммой при покупке или удержании спота, а затем продает спот и заканчивает фьючерсную позицию, когда цена сходится. Когда базис положительный и абсолютная величина базиса больше, чем стоимость удержания, можно проводить обратный фьючерсный и спотовый арбитраж, то есть строить спотовую короткую позицию и фьючерсную длинную позицию. Арбитраж календарного спреда - это получение прибыли за счет использования преимуществ расхождений во внешней стоимости двух разных контрактов с одинаковым сроком действия. Этой торговой стратегии отдают предпочтение институциональные инвесторы, использующие рынок криптовалютных деривативов.

■ Спекулянты
Спекулянт - это инвестор, который покупает и продает контракты на фьючерсном рынке, получая прибыль за счет "лонгов" на "бычьем" рынке и "шортов" на "медвежьем". Этот вид торговли полагается на суждение инвесторов о тенденции для оценки будущих цен, чтобы решить, занимать ли длинную или короткую позицию. Благодаря функции кредитного плеча инвесторы готовы взять на себя риск хеджирования, чтобы получить прибыль на спреде. И большинство обычных инвесторов на современном рынке криптовалютных деривативов следуют этой спекулятивной логике.


1.3 Динамика роста рынка криптовалютных деривативов
Для инвесторов торговля контрактами стала привлекательной с точки зрения инвестиций, поскольку она часто дает лучшее представление о том, куда движется рынок. Статистика показывает, что за последний год наблюдается быстрый рост объема торговли деривативами. Этому способствовали комплексные крипто-биржи, такие как Binance, OKEx, Huobi и Gate.io, а также биржи деривативов, такие как FTX, Bybit, Deribit и BitMEX. Общий объем торговли деривативами достиг своего пика в 570 миллиардов долларов, что почти в 87 раз больше, чем на минимуме, в то время как общий объем пяти ведущих бирж спотовой торговли за тот же срок достиг 190 миллиардов долларов, что в 65 раз больше, чем на минимуме.


С точки зрения общей доли рынка, Binance занимает половину рынка. На долю Binance, OKEx и Huobi приходится 80% объема торгов на рынке, а на Gate.io наблюдается заметный рост; ранее занимаемое место на рынке для BitMEX было потеснено, в то время как другие биржи деривативов имеют более стабильную долю рынка.


1.4 Рост предпочтения криптовалютных деривативов и предпочтение контрактов пользователями бирж
Существуют большие различия между биржами в соотношении объема торгов деривативами и объема торгов спот. Поскольку рынок становится бычьим, деривативы бирж и их модели объемов спотовой торговли похожи.

Комплексные биржи увеличивают долю рынка деривативов, в то время как на биржах деривативов наблюдается значительное падение. Рынок деривативов постепенно сближается примерно до 4-кратного масштаба спот-рынка, что доказывает, что общие предпочтения биржевых инвесторов в отношении контрактов имеют тенденцию к сходству.

2 Анализ рынка криптовалютных фьючерсов
На рынке криптовалютных деривативов, помимо фьючерсных контрактов, существуют и другие виды продуктов, такие как опционы, продукты волатильности, продукты прогнозирования. В настоящее время фьючерсный рынок переживает бум. Поэтому в данном разделе в основном обсуждаются функциональная ценность и логика инвестирования, относящиеся к криптовалютным фьючерсам.


2.1 Анализ функций криптовалютных фьючерсов
В обычных финансах основное внимание уделяется фьючерсному рынку. Это включает в себя функциональную теорию и механизм ценообразования, связанный с торговлей фьючерсами. Принято считать, что фьючерсы выполняют функции выявления цен, хеджирования и стабилизации рынка в дополнение к предложению широкого выбора инвестиций. Вопрос о том, работают ли эти функции в сфере криптовалютных деривативов, требует рассмотрения. Нынешние централизованные криптовалютные биржи пока не объявили о деталях дизайна. В этом разделе мы пропустим обсуждение механизма ценообразования.


2.1.1 Функция выявления цены
Выявление цены считается основной функцией фьючерсов, которая является необходимой основой для выполнения других функций. Это относится к процессу поиска эквивалентной цены на одном или нескольких рынках. Криптовалютные фьючерсы более эффективны с точки зрения обнаружения цены благодаря преимуществам более низких торговых издержек, более высокого левериджа капитала, удобной торговли в длинную и короткую сторону и высокой ликвидности. Цены на фьючерсном рынке могут отражать прогнозы рыночной тенденции. Поскольку различная информация на рынке может быть отражена на фьючерсном рынке, цена спот похожа на фьючерсную цену и обычно возвращается в разумный диапазон.

Мартин и Гарсия (1981) сказали, что фьючерсная цена является несмещенной оценкой спот-цены в будущем, а Чен Ронг и Чжэн Чжэньлун (2008) придерживаются мнения, что функция фьючерсов по обнаружению цены заключается в направляющей взаимосвязи между фьючерсной ценой и спот-ценой того же периода. Сяо Хуэй и Лю Вэньцай (2006) считают, что эффективность функций обнаружения цен ограничена такими факторами. Когда рынок масштабируется, увеличивается доля спекуляций, хеджирования и торгового механизма. Чем больше масштаб рынка, тем больше спекулянтов. Информация на рынке может быть в достаточной степени отражена в рыночной цене в течение этого времени. В результате, функция обнаружения цен может быть выполнена в полной мере. Согласно статистике, цена фьючерса BTC Futures на основных криптовалютных биржах в основном соответствует тенденции спотовых цен. Это опережающее влияние фьючерсов на спотовые цены. Традиционная биржа CME может быть ограничена высоким порогом в 5 BTC минимальных единиц на контракт, частота торгов и количество пользователей могут не выдержать конкуренции с криптовалютной биржей. Несмотря на большой масштаб рынка, эффективность ликвидности ограничена. Как следствие, отсутствует гибкость в изменении цен. Это все еще не влияет на его влияние на рынке нормативных инвестиций криптовалют.


2.1.2 Функция хеджирования
Хеджирование - это компенсация возможных потерь на фьючерсном рынке. Для хеджеров разница в цене между спот и фьючерсами определяет, получат ли они убыток или прибыль. Как уже упоминалось выше, хеджирование делится на хеджирование покупкой и хеджирование продажей. Когда базис является положительным числом, это выгодно продающим хеджерам, но когда он является отрицательным числом, покупающие хеджеры могут получить прибыль.

Проще говоря, хеджирование - это компенсация риска любых неблагоприятных изменений цен с помощью финансовых инструментов как на фьючерсном, так и на спотовом рынках. Если существует разница в цене между фьючерсами и спот, то связанные с этим риски делают хеджирование менее выгодным. Теория селективного хеджирования основана на максимизации прибыли. Хеджирование осуществляется, когда происходит изменение ожидаемой базы. Когда базисный риск принимается на рынке, риск, связанный с рынком спот, может быть уменьшен. Этот метод хеджирования полагается на суждение инвесторов об изменении базиса, что в определенной степени является спекуляцией. Некоторые ученые ссылаются на современную портфельную теорию Марковица и предлагают диверсифицировать портфельные инвестиции между спотом и фьючерсами. Оптимальное соотношение риск-доходность может быть определено путем измерения уровня риска, чтобы определить размер позиции в обоих случаях.


2.1.3 Функция стабилизации рынка
Фьючерсы предоставляют инвесторам инструмент хеджирования и могут быть использованы как инструмент распределения активов. Она также выполняет функцию стабилизации рынка. Когда на рынке происходят неожиданные события, приводящие к резкому росту или падению, фьючерсы могут ослабить давление покупки и продажи на спотовом рынке. В определенной степени это расширяет позиционирование рынка, увеличивает глубину и широту рынка, а также снижает риск волатильности рынка.

Cai Xianghui (2010) предложил, что фьючерсы являются исходной функцией стабилизации рынков от пяти механизмов: Механизм хеджирования, позволяющий избежать риска, механизм подавления цен, механизм подсказки цен, механизм стабильных ожиданий и механизм предоставления ликвидности. При торговле фьючерсами используется маржинальная система. Недорогое шортирование создает высокий коэффициент использования капитала и повышает ликвидность рынка. Когда на спотовом рынке наблюдается необоснованный рост, удобно шортить рынок. Таким образом, эффективность информации может быть улучшена, а способность корректировки цен отражена. Однако, когда нет инструмента "шортинга" или стоимость "шортинга" высока, цены активов отражают только ожидание роста цен. Увеличение степени "пузырей" активов создает риски для стабильности рынка.

Механизм арбитража также играет роль в стабилизации рынка. Фьючерсно-спотовый арбитраж и арбитраж календарного спреда могут исправить ошибки ценообразования и предотвратить чрезмерные колебания на спотовом рынке. А базис является важным отражением колебаний цен на активы в будущем. Инвесторы осуществляют арбитражную торговлю на основе сближения базиса, чтобы эффективно избежать чрезмерного увеличения разрыва между фьючерсами и спотом и повысить стабильность рынка. Согласно данным базисной ставки2 , криптовалютные биржи в основном предоставляют бессрочные контракты BTC, базисная ставка которых довольно низкая. Месячный контракт, запущенный CME, имеет большой разброс в базисной ставке. С точки зрения максимизации прибыли базисного арбитража, месячные или квартальные контракты имеют больше возможностей для арбитража, чем бессрочные контракты.


2.2 Анализ спекуляции криптовалютными фьючерсами
С точки зрения обычного финансового рынка, спекуляция и хеджирование тесно связаны с фьючерсным рынком, где хеджирование занимает доминирующее положение, а спекуляция работает на хеджирование. Спекуляция фьючерсами выполняет функцию принятия ценовых рисков, повышения ликвидности рынка и коррекции ценовых отклонений. Появление спекуляций способствует зрелому развитию фьючерсного рынка. Поскольку отсутствие спекуляций снизит ликвидность рынка, хеджирование будет трудно осуществить. На фьючерсном рынке трудно избежать ценового риска; если спекуляций слишком много, что превышает потребность в хеджировании, возникнет чрезмерная спекуляция. В результате будет нарушена стабильность фьючерсного рынка, повысятся торговые риски и затраты на хеджирование. Поэтому измерение спекуляций имеет большое значение для фьючерсного рынка.

Согласно текущей статистике, отношение общего объема торговли деривативами к открытому интересу может быть показателем для измерения спекуляций. Деривативы комплексных криптовалютных бирж, таких как Binance, имеют более высокие шансы на спекуляцию, чем производные криптовалютные биржи. Вероятность спекуляции на Binance намного выше, чем на других биржах, степень спекуляции которых колеблется в диапазоне [8,12]. Huobi, OKEx и Gate.io относительно похожи, в диапазоне [4,6]. Производные криптовалютные биржи колеблются в пределах [1,4], а CME - около 1. Таким образом, можно сделать вывод, что на криптовалютных биржах больше спекулятивной деятельности.

3 Особенности и категории фьючерсных контрактов на криптоассеты
Фьючерсные контракты - это финансовые деривативы, направленные на различные базовые активы. Изначально они использовались для хеджирования рыночного торгового риска, но в последнее время широко применяются для спекулятивной торговли, особенно на криптовалютных рынках. Фьючерсные контракты состоят из пяти ключевых элементов: Покупатели и продавцы, цена, дата поставки, торговое количество и товар, которые имеют следующие характеристики:
В настоящее время Фьючерсы на биткоин и Фьючерсы на Ethereum являются основными категориями контрактов на криптовалютном рынке. Категории фьючерсов все еще находятся на предварительной стадии. Но по сравнению с обычными фьючерсами, здесь больше инноваций. Фьючерсы на криптовалютные активы классифицируются по-разному:

3.1 Поставочные контракты и бессрочные контракты

Поставочный контракт - это наиболее распространенный тип фьючерсного продукта на обычном фьючерсном рынке. Это когда обе стороны соглашаются поставить контракт по согласованной цене и в оговоренном количестве когда-нибудь в будущем. На рынке контрактов на поставку BTC существуют недельные, месячные и квартальные контракты.


Бессрочный контракт - это особый тип фьючерсного контракта, который не имеет даты поставки и позволяет инвесторам удерживать позицию неограниченное время. Это похоже на спот-торговлю. Отмеченная цена основана на взвешенной цене внешнего рынка, которая используется для определения принудительной ликвидации позиций с целью предотвращения злонамеренного манипулирования рынком и снижения риска "вставки булавки". Механизм платы за капитал также действует как якорь для спотовой цены. Плата за капитал = стоимость позиции * ставка капитала. Когда ставка платы за капитал положительна, лонги платят шортам, а когда ставка фонда отрицательна, шорты платят лонгам. Бессрочные контракты обычно используют несколько механизмов для снижения рыночных рисков, таких как ограничение количества занимаемых позиций или увеличение доли маржи для повышения лимита риска. Они часто принимают остаток, образовавшийся в результате принудительной ликвидации позиции, в качестве страховки. Избранные инвесторы, имеющие самые высокие доходы от тех, кто держит обратные позиции, используют преимущества полной принудительной ликвидации.


3.2 Форвардный контракт и инверсный контракт
Обычные бессрочные контракты включают форвардный контракт (маржинальный контракт USDT) и инверсный контракт (маржинальный контракт валютного стандарта). Возьмем в качестве примера бессрочные фьючерсы BTC:

В связи с различными тенденциями рынка, доходность контрактов различна. Вообще говоря, длинные инверсные контракты могут увеличить доходы, когда на рынке наблюдается тенденция к росту, а короткие форвардные контракты могут увеличить доходы, когда рынок движется вниз. Инверсные контракты больше подходят для инвесторов, ориентированных на валюту, а форвардные контракты - для инвесторов, ориентированных на законное платежное средство.