Concentre-se em

① A Coinbase criou um nicho único no intrincado mundo das criptomoedas. “Se pode dominar a infraestrutura cripto dos EUA” e “se a criptoeconomia se tornará uma parte importante da economia real” determinará até onde a Coinbase pode ir.

② Como um dos maiores detentores mundiais de empresas Bitcoin cotadas, o negócio principal de SaaS da MicroStrategy limita os riscos descendentes, e o uso de fundos de baixo custo para continuar a comprar Bitcoin a longo prazo dá-lhe um considerável espaço ascendente.

③ Como uma empresa líder em mineração de Bitcoin, o negócio da Marathon é essencialmente arbitragem energética. Capacidades operacionais diferenciadas, upgrades de hardware e estratégias de utilização de energia tornar-se-ão a principal competitividade das empresas de mineração para superar os retornos do Bitcoin e atravessar com sucesso o ciclo.

Todos os ciclos de inovação começam com especulação. A especulação muitas vezes fica à frente da realidade e os fundamentos levam tempo para recuperar o atraso.

Foi o caso da Internet nas últimas décadas. Embora tenha sofrido com o estourar da bolha no final dos anos 90, hoje gerou algumas das maiores e mais rentáveis empresas do mundo.

O mercado cripto pode enfrentar desafios semelhantes. Seria uma mentira óbvia sugerir que a rápida expansão do mercado na última década foi impulsionada por fundamentos puros em vez de especulação. A questão agora é, se este mercado emergir gradualmente da fase tardia da bolha, qual é o valor real deixado para trás? Quais são as empresas representativas nesta indústria?

A partir do momento presente, a equipa de investigação de investimento da RockFlow irá apresentar-lhe quais das atuais sociedades acionistas dos EUA deverão sobreviver como participantes de longo prazo no mercado de encriptação e se tornarem verdadeiros gigantes.

1. COIN: um importante player liderando a construção de infraestruturas e atraindo investidores institucionais

A Coinbase criou um nicho único para si no intrincado mundo das criptomoedas. A sua história remonta a 2012, a partir de uma plataforma inicial centrada em Bitcoin que foi incubada pelo Y Combinator. Mais de uma década depois, a Coinbase tornou-se a principal bolsa de compra e venda de ativos criptoativos e tem perseguido a conformidade.

Nos últimos dois anos, a Coinbase trabalhou arduamente para diversificar o seu negócio para além das bolsas e expandir-se para todo o campo da tecnologia blockchain, da infraestrutura de carteiras aos serviços de staking e às soluções de escalonamento em cadeia. A base de rollup L2 anterior é um exemplo típico.

Ao mesmo tempo, as suas fontes de receita também são significativamente diversificadas: a receita de transações de utilizadores individuais continua a diminuir (a razão fundamental é a queda acentuada dos preços do BTC e ETH nos últimos trimestres), enquanto outros tipos de receitas estão a aumentar. Especialmente as receitas de juros, que aumentaram rapidamente para 201,4 milhões de dólares em 2023T2, ante 32,5 milhões de dólares no ano anterior. O gráfico abaixo mostra os dados financeiros importantes da Coinbase nos últimos cinco trimestres:

Nesta indústria emergente volátil, a Coinbase está a construir uma reputação de confiança que é o produto de um compromisso inabalável, operações transparentes e uma abordagem centrada no utilizador. Esta confiança não se reflete apenas na sua plataforma de negociação, mas também nos seus produtos diversificados - desde produtos financeiros multifuncionais como poupanças e recompensas a cartões de débito Coinbase, à sua entrada na Web3, o quadro estratégico ecológico da Coinbase está a desenrolar-se lentamente.

Objetivamente falando, a geometria de avaliação futura da Coinbase baseia-se principalmente nas respostas a quatro proposições:

Primeiro, a Coinbase pode dominar a construção de infraestruturas de mercado de cripto nos Estados Unidos?

Em segundo lugar, a Coinbase é mais do que apenas uma troca?

Terceiro, a “economia cripto” vai tornar-se uma parte importante da economia real?

Quarto, os preços da Bitcoin e do Ethereum vão continuar a subir?

Estas quatro proposições implicam quase toda a narrativa da Coinbase.

A Coinbase pode dominar a infra-estrutura do mercado de criptomoedas dos EUA? A julgar pela situação atual, a Binance e outros ainda são fortes oponentes em termos de volume e escala de transações. Mas uma diferença fundamental no espaço criptográfico é a confiança — os utilizadores precisam estar confiantes na segurança dos seus ativos e na conformidade da bolsa. É demasiado difícil para a Binance e outros fazerem negócios nos Estados Unidos, e eles têm “queixas” com a SEC e outros; enquanto a Coinbase está sujeita a supervisão rigorosa da CFTC, SEC, agências reguladoras financeiras britânicas e europeias. Comparando as duas comparações, a Coinbase deve ser o local preferido para indivíduos e instituições que procuram investir com segurança em Bitcoin.

Em segundo lugar, a Coinbase é mais do que apenas uma troca. No sistema financeiro tradicional dos EUA, as instituições desempenham frequentemente papéis diferentes em cada ligação. Por exemplo, Robinhood, TD Ameritrade e Schwab têm empresas de corretagem de retalho, State Street e BNY Mellon têm negócios de custódia de ativos, PayPal, Visa e Mastercard têm negócios de pagamento e NYSE e Nasdaq têm negócios de negociação de ações.

Este não é obviamente o caso do atual sistema cripto-financeiro. A Coinbase já tem operações de corretagem de retalho, soluções de custódia, operações de câmbio e é líder em pagamentos criptoativos. Não é um exagero dizer que é “cripto NYSE + Robinhood + State Street + PayPal.”

Terceiro, a “economia cripto” vai tornar-se uma parte importante da economia real? O mercado está dividido neste ponto. Todos os mercados maduros da economia real que resistiram ao teste do tempo - pense em produtos agrícolas, petróleo e gás - prosperam porque toda a indústria ganha dinheiro vendendo mercadorias básicas aos consumidores. O mercado petrolífero não são apenas pessoas especulando sobre os preços do petróleo - é um negócio real para os produtores a montante e a jusante da indústria da energia; o mercado do milho não são apenas pessoas especulando sobre os preços do milho - os agricultores e as grandes instituições também estão a negociar e a cobrir riscos, a fim de fornecer aos consumidores Alimentos com preços estáveis. E o mercado cripto? Quantos verdadeiros participantes de negócios existem?

Atualmente, poucas pessoas usam realmente o Bitcoin como método de pagamento, e é quase impossível que as criptomoedas convencionais atuais sejam usadas como método de pagamento diário. O uso e a circulação mais amplos também exigirão a aprovação final do ETF spot Bitcoin nos Estados Unidos, altura em que expandirá o “uso comercial” efetivo do mercado de criptomoedas, como permitir que indivíduos e instituições detenham Bitcoin. Espera-se que a criptoeconomia continue a existir como uma forma de especulação e uma classe de ativos emergente, mas a viabilidade comercial continua a ser difícil.

Quarto, os preços da Bitcoin e do Ethereum vão continuar a subir? A Coinbase, que cobra taxas com base no valor dos ativos que os clientes negociam ou detêm na sua plataforma, também detém uma quantidade significativa de Bitcoin no seu próprio balanço. Portanto, o aumento dos preços das criptomoedas tem um impulso direto para a sua capitalização de mercado. A julgar pelos acontecimentos passados, a inflação sempre existiu, os estímulos fiscais e monetários nunca pararam e as duas principais escolhas finais para ativos de porto seguro - ouro e Bitcoin estão a tornar-se um consenso maior.

A indústria cripto é um desafio, mas isso também significa que os restantes jogadores podem beneficiar ainda mais. A Coinbase é uma das poucas bolsas que podem realmente atrair investidores institucionais para o espaço, e espera-se que supere as próprias criptomoedas a longo prazo.

2. MSTR: Uma escolha melhor que o BTC

A SEC dos EUA atrasou a tomada de decisões formais sobre várias propostas de ETF spot Bitcoin há muito tempo, o que é uma notícia decepcionante para a grande maioria dos investidores. No entanto, para os investidores familiarizados com a MicroStrategy e o Bitcoin, isso só aumentará o apelo do MSTR, porque o MSTR é atualmente a maneira mais conveniente de obter Bitcoin através de uma conta de ações nos EUA.

O MSTR é um dos maiores detentores cotados de Bitcoin no mundo, graças à sua estratégia de agosto de 2020 de usar o excesso de caixa, bem como financiamento de dívida e capital para comprar Bitcoin a longo prazo e continuamente.

De acordo com o seu relatório financeiro do 2º trimestre de 2023, em 31 de julho, o MSTR detinha 152,800 Bitcoins a um custo total de 4,53 mil milhões de dólares, ou 29,672 dólares por Bitcoin. Entre eles, 15.731 foram prometidos como garantia para as notas garantidas da empresa em 2028, e os restantes 137.069 (cerca de 90% do total das participações) não foram penhorados.

Desde o lançamento da estratégia de compra e retenção há três anos, as ações da MSTR mostraram uma forte correlação com o preço do Bitcoin. Como mostrado abaixo:

Para os investidores que procuram lucrar com o aumento dos preços do BTC, o MSTR não é a única opção. Os preços das ações das empresas mineiras de Bitcoin, como a Marathon Digital e a Riot Platforms, bem como as exchanges de criptomoedas como a Coinbase, também flutuaram em conjunto com o preço do Bitcoin. Ao contrário destas ações, no entanto, a MSTR tem um core business subjacente, que é uma forte vantagem competitiva.

O core business estável limita os riscos negativos

A MSTR também é uma empresa SaaS e fornece software e serviços de análise empresarial há décadas. Tem uma base de clientes sólida que inclui empresas como Hilton Hotels e Sony, e a sua receita anual é bastante previsível — 499 milhões de dólares em 2022, 511 milhões de dólares em 2021, 481 milhões de dólares em 2020 e 486 milhões de dólares em 2019. Os analistas esperam receitas em 2023 de 501 milhões de dólares.

A MSTR está a migrar os seus clientes de software de análise empresarial para a cloud, que passará da geração de receitas através do licenciamento de produtos para a geração de receitas através de subscrições. Até agora, o modelo de subscrição provou ser bem sucedido, com elevadas taxas de renovação. A taxa de renovação de clientes no trimestre de 2023T2 foi de 93% e manteve-se acima de 90% pelo sexto trimestre consecutivo.

Para cumprir as tendências tecnológicas, a principal plataforma de análise empresarial da MSTR também está a explorar a integração com a IA. A MSTR está a expandir a sua parceria com a Microsoft para integrar as suas capacidades analíticas com os serviços Azure OpenAI e o Microsoft 365. A MSTR também está a perseguir uma maior inovação através do MicroStrategy Lightning, que visa alavancar a rede Bitcoin para permitir novos casos de uso de comércio eletrónico e enfrentar os desafios de cibersegurança.

Embora seja improvável que estes movimentos levem a um crescimento explosivo das receitas, são um sinal sólido da saúde do core business da MSTR, o que significa que pode continuar a fornecer dinheiro suficiente para cobrir os custos operacionais. Isto limita o risco descendente ao preço das suas ações.

Do ponto de vista da avaliação, o preço atual das ações da MSTR é razoável em comparação com outras empresas de software; a diferença é que a MSTR não é uma empresa de software comum e também possui mais de 137,000 Bitcoins não garantidos. Isto torna o preço das suas ações mais propenso a superar muitos gigantes da tecnologia e pares SaaS.

Principais vantagens do acesso a capital de baixo custo

Para os investidores que estão otimistas em relação ao BTC, outra razão importante para escolher o MSTR é a sua capacidade de angariar fundos em termos atraentes. É relatado que a dívida pendente e as notas conversíveis da empresa são 2,2 US$ mil milhões, com uma taxa de juro média ponderada de aproximadamente 1,6%. Isto representa uma redução na despesa de juros anualizada de mais de 15 milhões de dólares em comparação com a taxa de juro média de 2.1% no final de 2022.

Poder tirar proveito da dívida com juros baixos para continuar a comprar BTC é uma jogada inteligente, à medida que o mercado de criptomoedas melhora nos próximos trimestres (os eventos catalíticos incluem a aprovação da SEC dos EUA de um ETF à vista Bitcoin, a redução para metade do Bitcoin no 2024T2 e a possibilidade de taxas de juros mais baixas durante um período de queda do sexo da inflação, etc.), a valorização do capital do Bitcoin excederá os custos de dívida e juros.

Angariar fundos através da emissão de novas ações é outro método de financiamento para o MSTR. Desde o 3º trimestre de 2021, a MSTR angariou um total de 1,7 mil milhões de dólares através do programa multibanco, e o preço médio das ações adicionais é de aproximadamente 424/ações. O principal objetivo da angariação de fundos é naturalmente também comprar mais Bitcoins.

O programa multibanco do MSTR é único na medida em que o seu incremento nas ações em circulação é muito baixo em comparação com outros players no espaço Bitcoin, como a MARA e a RIOT, que emitem regularmente novas ações para angariar fundos.

O total de ações em circulação da MSTR aumentou de 11,3 milhões de ações em 2021 para 14,1 milhões de ações no trimestre mais recente. Em comparação, as ações em circulação da MARA saltaram de 102.7 milhões de ações em 2021 para 174,2 milhões de ações no trimestre mais recente, enquanto as ações da RIOT aumentaram de 117,3 milhões de ações em 2021 para 185,3 milhões de ações no trimestre mais recente.

O lento crescimento do número de ações significa que o MSTR tem mais espaço para emitir mais novas ações para obter financiamento no futuro. Além disso, a MSTR vendeu um total de 403.362 ações em 24 de setembro, com receitas líquidas de 147,3 milhões de dólares, utilizadas para comprar Bitcoin.

fatores de risco

É necessário salientar que existem dois riscos potenciais de MSTR. Primeiro, qualquer disposição futura de alguns ou todos os seus Bitcoins por qualquer motivo pode levar a uma reação negativa excessiva dos investidores. Portanto, a empresa deve continuar a assumir dívidas e a emitir ações adicionais para manter a sua estratégia Bitcoin. Mas também é difícil garantir que será capaz de levantar capital em termos atrativos a longo prazo, especialmente se os preços da Bitcoin continuarem a negociar lateralmente (ou pior, caírem significativamente). Sabe, durante o último mercado de criptomoeda em 2022, muitas empresas cripto faliram devido à alavancagem excessiva.

O segundo risco potencial reside na avaliação da empresa. Embora os investidores possam usar a relação preço/lucro para compreender o seu valor como empresa de software, de acordo com os requisitos contabilísticos GAAP, as participações em Bitcoin da MSTR são obrigadas a reconhecer as imparidades trimestralmente quando o justo valor muda, pelo que as imparidades podem ocorrer com frequência nos relatórios financeiros da empresa. Vale o custo. Como os preços da Bitcoin flutuam demasiado no curto prazo (por exemplo, os encargos por imparidade no 2º trimestre de 2023T2 eram de 24 milhões de dólares, em comparação com 918 milhões de dólares no 2º trimestre de 2022), a já difícil avaliação da empresa tornou-se mais complicada.

3. MARA: A mineração é um bom negócio?

A Marathon é uma empresa de mineração de Bitcoin que fornece aos investidores uma solução indireta de investimento em Bitcoin. Existe uma forte correlação positiva entre os preços das ações das empresas mineiras e os preços da Bitcoin, e as empresas mineiras em geral são efetivamente jogos alavancados em criptomoedas.

A julgar pelos dados históricos, quando o preço do Bitcoin subir, os preços das ações das empresas mineiras vão subir mais porque os investidores estão extremamente entusiasmados e pensam que há um efeito multiplicador; e quando o preço do Bitcoin cair, os mineiros serão atingidos com mais força.

A essência do negócio da mineração é a arbitragem. Em vez de dizer que as empresas mineiras precisam estudar os detalhes técnicos do Bitcoin, é melhor dizer que precisam aprender a experiência da “fazenda de mineração” e operar negócios de arbitragem de energia da forma mais eficiente possível. As empresas mineiras líderes estão frequentemente entusiasmadas com novos métodos de arrefecimento, novos métodos arquitectónicos, novos transformadores ou novas estratégias de arbitragem de energia.

A arbitragem é fundamental e é um dos fatores diferenciadores que diferencia as empresas mineiras dos seus concorrentes. As melhores empresas mineiras precisam ter os melhores ativos de equipamento e os menores custos de produção. Mais importante, precisavam de alguém que entendesse arbitragem energética, um grande CFO.

Às vezes desligam as máquinas porque podem ser obtidos maiores lucros através de programas de recuperação de energia. A importância de um CFO experiente é que ele pode guiar as empresas de mineração através dos mercados de bear cíclicos do Bitcoin e dos “invernos criptográficos”.

O relatório financeiro do 2º trimestre da Marathon divulgado a 8 de agosto revelou o seu estado de desenvolvimento empresarial: as receitas do trimestre aumentaram 228,5% em termos homólogos, com um prejuízo líquido de 21,3 milhões de dólares (um aumento de quase 200% face aos 7,2 milhões de dólares do 1º trimestre). Isto significa que os custos de produção do Bitcoin são elevados, os preços de mercado estão abaixo do ideal e outras despesas operacionais, como os custos de energia, são demasiado pesadas.

Embora tenha ficado aquém das expectativas, os resultados da MARA ainda mostraram um crescimento significativo em comparação com o ano anterior. A produção de Bitcoin aumentou 314% em termos homólogos, com uma média de 32 por dia, mas o preço médio do Bitcoin caiu 14%, afetando as receitas.

A razão para o aumento da produção é que o poder de computação operacional da MARA aumentou 54% no segundo trimestre em comparação com o primeiro trimestre, atingindo 17,7 EH/s, um recorde. Após o segundo trimestre, o poder de computação operacional continuou a subir, atingindo aproximadamente 19 EH/s em julho.

O caminho para a rentabilidade das empresas mineiras é mais difícil do que para as empresas de câmbio e gestão de ativos. Além dos habituais ventos contrários regulatórios no espaço criptográfico, uma vez que o Bitcoin é uma importante fonte de receita, as flutuações no seu preço muitas vezes impactam severamente os lucros e o fluxo de caixa das empresas mineiras.

Além disso, a próxima redução da Bitcoin para metade deverá ocorrer em abril de 2024. Como a recompensa do bloco Bitcoin é reduzida para metade, o rendimento das empresas mineiras pode diminuir. A redução da Bitcoin para metade também aumentará a dificuldade da mineração, forçando as empresas mineiras a comprar hardware mais poderoso. Um hardware mais potente, por sua vez, levará a custos de energia mais elevados, o que por sua vez gera mais despesas operacionais. Estes são problemas difíceis para as empresas mineiras evitarem.

Portanto, a mineração é um investimento em cripto mais arriscado do que os negócios de câmbio e gestão de ativos.

4. Escreva no final

A própria indústria cripto passou por vários ciclos de hype, cada um impulsionado por especulações sobre o que desencadeia a inovação. Estes ciclos trazem mais atenção, utilizadores e capital para o ecossistema cripto e expandem as possibilidades da tecnologia cripto com base no progresso feito pelas gerações anteriores.

É possível que a indústria tenha chegado agora ao ponto em que existem peças suficientes do puzzle — que podem ser recombinadas de diferentes maneiras para satisfazer uma gama mais ampla de necessidades e casos de uso do mundo real — para levar a indústria a novos horizontes.

Neste processo, mesmo que não esteja na indústria de encriptação, também pode apoiar as empresas sobre as quais está otimista através do investimento. A seguir estão as principais empresas de cripto e ETFs de estratégia cripto selecionados pela equipa de investigação de investimento da RockFlow:

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