原題「The New Wave of Yield-bearing Stablecoins」

• 利回りの高いステーブルコインの新しい波は、現実世界の資産、レイヤー1トークンのステーキング、永久先物契約からの資金調達率の3つの多様なソースから利回りを生み出します。
• Ethenaは最も高いが、最も不安定な利回りを提供し、OndoとMountainのプロトコルは、利息収入を分配するために規制リスクを軽減するために米国のユーザーを制限します。
• ステーキングの利回り$ETHステーブルコインにリダイレクトするLybraのモデルは、最も分散化されているモデルとして際立っていますが、インセンティブの問題に直面しています。
• EthenaのUSDeとMountainのUSDMは、保有者数とDeFiのユースケースの点でステーブルコインの採用をリードしています。

セクション1 - 3つの異なる収穫源

アルゴリズム型ステーブルコインが補助金やネイティブトークンのインフレに依存して高いが持続不可能な利回りを提供し、最終的にTerra/LunaのUSTのようなプロジェクトの崩壊につながった以前の暗号資産の強気サイクルとは異なり、現在のステーブルコインのイノベーションサイクルは、正当なソースからの利回りの源を提供します。

利回りを生み出すステーブルコインのイノベーションの新しい波は、主に3つの利回り源に依存しています。

米国債利回り

中央集権型ステーブルコインは、米ドル預金と短期の米国国債に裏打ちされており、従来の金融市場で最も安全な資産と考えられています。2大ステーブルコインであるUSDTとUSDCは、現在、保有する米国債から年間数十億ドルの利息収入を受け取っており、これらの利息をステーブルコイン保有者に転嫁していません。

対照的に、中央集権型ステーブルコイン市場への新規参入者は、裏付け資産から得た利息収入をステーブルコイン保有者に渡すことで、USDTとUSDCの支配的な地位に挑戦することを目指しています。OndoのUSDYとMountain ProtocolのUSDMは2つの典型的な例で、どちらもステーブルコイン保有者に約5%の利回りを提供しています。

レイヤー1ブロックチェーンステーキングからの利回り

2つ目のカテゴリーの利回り源は、レイヤー1ブロックチェーンネイティブトークンからのステーキング利回りです。イーサリアム上のLybraのeUSDと、SolanaのMarginfiで予定されている新しいステーブルコインにより、ユーザーはstETHやjitoSOLなどの流動性ステークトークン(LST)をステーブルコインを鋳造するための担保として使用することができます。これらは典型的なCDP(Collaterized Debt Position)タイプのステーブルコインで、仕組みはMakerDAOのDAIと似ています。

従来のCDPタイプのステーブルコインとは異なり、ミンターがLSTを担保としてステーブルコインを借りる場合、ステーブルコインローンの借入コストや利息は発生しません。代わりに、ステーブルコインローンの借入コストと利息は、LSTから得られる利回りを担保としてカバーされます。言い換えれば、ミンターがLSTから得た利回りは、ステーブルコインの保有者に振り向けられます。

ストラクチャード戦略の利回り

EthenaのUSDeは、デルタニュートラルなBTCとETHのポジションに裏打ちされた合成ステーブルコインであり、資金調達レートから利回りをファーミングします。ユーザーは、ETHまたはstETHなどの液体ステークされたETHを預けて、Ethenaが発行するステーブルコインUSDeを鋳造することができます。その後、プロトコルは、プロトコルが保有するETHに対して、中央集権的な取引所でETHのショートポジションを開きます。これにより、Ethenaプロトコルはデルタニュートラルな立場になり、価格変動へのエクスポージャーがなくなります。このプロトコルは、Binance、OKX、Derbitなどの主要なデリバティブ取引所と提携しています。

このプロトコルは、取引所外のMPCが保護するカストディ口座を使用して、中央集権的な取引所の流動性にアクセスします。これは、すべてのプロトコル資産が規制された機関投資家グレードのデジタル資産カストディアンによって保有されているため、プロトコルが中央集権的な取引所に関連するカストディリスクにさらされないことを意味します。

ステーブルコインUSDeは、デルタニュートラル戦略に支えられています。このプロトコルは、1)ETHステーキングの利回りと2)資金調達率からの利回りの2つのソースから利回りを生成します。 歴史的に、ETHのポジションを空売りした参加者が獲得したプラスの資金調達率がありました。そして、ほとんどの市場参加者がロングETHである現在の強気市場では、ショートポジションの資金調達率は非常に有利です。

第2章 利回り付きステーブルコインの特徴

EthenaのUSDeはプラスの資金調達率に依存しています

EthenaのUSDeは、永久先物市場のプラスの資金調達率から導き出された30%もの印象的な利回りを提供します。永久先物市場では、資金調達率メカニズムにより、ロングポジションとショートポジションの間で定期的にコストが調整されます。ロングポジションの需要がショートポジションよりも高い場合、資金調達率はプラスになり、資金調達レートはロング先物の買い手からショート先物の買い手に支払われます。仮想通貨の強気相場では、プラスの資金調達率が大幅に高くなる可能性があり、Ethenaのショートポジションは多額の資金調達率の支払いを受けることができます。

Ethenaによると、弱気相場のときでさえ、歴史的にプラスの資金調達率がありました。例えば、資金調達率は2021年に18%、2022年に0.6%、2023年に7%でした。これは、2022/2023年の暗号弱気市場で主要なステーブルコインの利回りが1%未満であるため、Ethenaは弱気市場の状況でもより高いステーブルコインの利回りを提供できることを意味します。ただし、過去のパフォーマンスは将来を保証するものではなく、利回りは市場の状況に大きく左右されます。市場の調整局面では、ロングポジションの需要が縮小するため、プラスの資金調達金利による利回りが大幅に変動する可能性があります。最近の市場の調整により、USDeの利回りはすでに35%から15%に低下しています。

ロングポジションの需要がショートポジションよりも少ない場合、マイナスの資金調達率を持つことは可能ですが、マイナスの資金調達率は持続せず、プラスの平均に戻る傾向があります。このプロトコルには、ETHステーキングと資金調達率の合計利回りがマイナスの場合に介入するための準備金があり、ユーザーがマイナスの利回りを経験しないようにします。

EthenaのUSDeは、$ETH構造化された取引戦略に裏打ちされています。$ETHは暗号ネイティブ資産ですが、取引とヘッジ戦略は中央集権的な取引所で行われ、規制された暗号カストディアンが関与しています。その結果、USDeは分散型ステーブルコインとしての資格がありません。

LybraのeUSDはステーブルコインのミンターにインセンティブを与える必要がある

LybraのeUSDは、$ETHにステーキングされた過剰担保の液体を使用して鋳造され、ステーブルコインの利回りは$ETHステーキング利回りから得られます。この方法は、クリプトネイティブな資産を活用し、完全にオンチェーンで実行されるため、分散型ステーブルコインと見なされます。ミンターからのステーキング利回りは、ステーブルコイン保有者にリダイレクトされます。これはステーブルコイン保有者に持続可能な実質利回りを提供しますが、stETH保有者がステーブルコインを鋳造し、ステーキング利回りを見送る十分なインセンティブに欠けています。その結果、プロトコルは、ステーブルコインのミンターに助成金を支給するために、ネイティブトークン$LBR排出に依存する必要があります。

さらに、有利子のステーブルコインの5%の利回りは弱気相場では魅力的でしたが、より確立されたステーブルコインがDeFiレンディングを通じて10%以上稼ぐことができる強気市場では魅力に欠けます。

USDYとUSDMは、利息を分配するために米国のユーザーを制限しています

Ondo FinanceとMountain Protocolの利子付き中央集権型ステーブルコインは、USDCやUSDTが十分に活用していないニッチ市場をターゲットにしています。USDCとUSDTはどちらも、米国の規制の不確実性により、ステーブルコイン保有者に得られた利息収入を分配しません。彼らの主な懸念は、ステーブルコインに利息を支払うことで証券として分類されたり、銀行免許なしで利息を提供したりして法律に違反する可能性があることです。USDYとUSDMは、米国以外の国にのみサービスを提供することを選択します。米国市民がステーブルコインを使用することを制限することにより、ユーザー。

セクション 3 - 採用と安定性

優れたステーブルコインは、DeFiにおけるボードのユースケース、取引所における深い流動性、そして多数のユニークな保有者を備えている必要があります。これらの新しく出現した利回りの高いステーブルコインは、近い将来、USDTとUSDCの市場での地位に挑戦することはできませんが、それぞれが採用を拡大するためにさまざまな戦略を講じています。

議論された4つのステーブルコインのうち、MountainのUSDCとEthenaのUSDeは、保有者数とDefiのユースケースの点でかなり良い採用を示しています。

USDMの大部分はイーサリアムのメインネット上に存在し、マンタパシフィックがそれに続き、Base、Arbitrum、Optimismに少額の残高が保持されています。Mountainプロトコルは、USDMがマンタパシフィックエコシステムの主要なステーブルコインであり、DeFiで使用されているトップイーサリアムレイヤー2マンタパシフィックの1つと提携しています。USDMは、マンタパシフィック最大のレンディングプロトコルであるLayerBankの担保として使用することができます。

現在最もホットな新しいステーブルコインプロジェクトであるEthenaは、イーサリアムエコシステムの主要なDeFiプロトコルと提携しています。MakerDAOおよびMorphoとのパートナーシップにより、ユーザーはUSDeを担保として使用して、最大10億のDAIを鋳造することができます。

Ondo FinanceのUSDYは、導入の初期段階にあります。このプロトコルは、Tradfiの巨人であるBlackRockや、Solana、Mantle Network、Suiなどの主要なレイヤー1およびレイヤー2チェーンとの注目すべきパートナーシップを結んでいます。これらのパートナーシップは、採用を大幅に促進する可能性を秘めています。Ondo Financeは、現在の実物資産(RWA)の物語のトッププロジェクトであり、時価総額は完全に希薄化されています。強力な支援者とパートナーシップを持っていますが、USDYステーブルコインとOUSG US Treasuiresの2つの商品は、現在、保有者数が非常に限られており、USDYの保有者は1000人未満、OUSGの保有者は100人未満であることに注意する必要があります。

安定性

MountainのUSDMとEthenaのUSDeは1ドルのペッグに非常に近い位置で取引されていますが、OndoのUSDYは利息が発生するトークンで、1ドルのペッグを超えて取引されています。Ondoは現在、USDYを通常の米ドルのステーブルコインとして使用できるように、USDYのリベース版の導入に取り組んでいます。

LybraのeUSDの場合、1ドルを下回る一貫したデペッグがあります。eUSDはリキッドステーキングETHによって完全に担保されており、最低担保率は150%です。このプロトコルは安全で、十分な担保に裏打ちされています。デペグは、設計の選択に起因する可能性があります。eUSDのような過剰担保のステーブルコインの場合、アービトラージャーは、ステーブルコインが1ドル以下で取引された場合、公開市場でステーブルを割引価格で購入し、原資産となる担保を全額償還することで利益を得ることができます。このアービトラージ動作により、ステーブルコインの価格は1ドルに戻ります。Lybra Financeにとって興味深いことに、ステーブルコインのミンターは、自分のポジションを償還できるかどうかを選択するオプションがあります。多くのユーザーは、アービトラージの実行を妨げる償還オプションを有効にしないことを選択しています。

DEXの流動性

DEXアグリゲーターのLlamaSwapで100Kと1MをUSDTにスワップしたときのスリッページによって、ステーブルコインの流動性を測定しました。USDeは、100万トークンを交換する際のスリッページがゼロで、最高の流動性を持っています。USDMは、ステーブルコインの時価総額が比較的小さいため、流動性がかなり高いことは注目に値します。

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