要点

• 従来の金融市場では、機関投資家による大口取引は市場価格に大きな影響を与えることがあります。これは他の市場参加者に損失をもたらす可能性があります。これらの影響を軽減するために、ダークプールが導入されました。ダークプールは、取引の詳細が取引が実行されるまで非公開になる代替取引システムです。
• ダークプールは創設以来着実に成長してきましたが、情報漏洩や運営者による悪用の事例が増加し、信頼が崩れています。これに対応して、いくつかの国の規制当局がこれらのプラットフォームの監視強化に動いています。これに関連して、ブロックチェーンベースのダークプールが潜在的な解決策として現れています。
• オンチェーンのダークプールは、中央集権的な仲介業者の必要性を排除しながら、トレーダーに匿名性を提供します。これにより、従来の金融システムに存在するいくつかの問題が解決されます。さらに、プライベート取引の需要の増加が、オンチェーンのダークプール市場の拡大を近い将来に促すことが予想されています。

1. 紹介

従来の金融市場の変動性は、技術の進歩とさまざまな市場のダイナミクスによって着実に上昇しています。機関投資家の大規模な取引、特にブロック取引や高頻度取引（HFT）技術の開発は、この変動性の主な要因です。

このような高まった市場変動は小売投資家にとって大きなリスクをもたらします。そのため、機関投資家は市場の混乱を最小限に抑えながら大口取引を実行することができる代替案を求めています。その中でも注目されているのがダークプールで、プライベート取引に特化した代替取引システムです。

ダークプールは従来の取引所といくつかの重要な点で異なります。まず、注文価格や数量などの取引詳細は取引が実行されるまで非公開になります。二番目に、ダークプールは主に大口注文を容易にし、一部のプラットフォームでは小規模な取引を除外するために最小注文数量を設定しています。最後に、大口注文を集約して一括でマッチングし、市場のスプレッドの中間で取引を実行するなど、独自の実行方法を採用しています。これらの特徴により、機関投資家は競合他社に戦略情報を明かさずに有利な価格で大規模な取引を実行でき、市場価格への影響を同時に軽減することができます。

ソース:Nasdaq

ダークプールは主にアメリカやヨーロッパなどの金融拠点で発展してきました。アメリカでは、かつてダークプールは取引量の約15%を占め、ピーク時には1日の平均取引量の40%に達しました。現在、50以上のダークプールが証券取引委員会（SEC）に登録されており、増加傾向にあります。ヨーロッパでは、2007年にMiFID（金融商品取引指令）が導入され、ダークプールの正式化と成長が促されました。

このトレンドはアジア全域にも広がっています。香港とシンガポールは2010年以来、ダークプールシステムを採用しており、日本と韓国もそれぞれの規制枠組みの中でこれらのプラットフォームを統合しています。

日本におけるダークプール取引の動向、出典:JPX

ダークプールは従来、大規模な取引を扱う機関投資家向けに設計されていましたが、最近のデータでは、小規模な取引への移行が明らかになっています。FINRA(金融業規制機構)によると、米国の上位5つのダークプール内の平均取引規模はわずか187株です。この変化は2つの要因に起因しています:まず、個人投資家向けのプラットフォームの出現により、ダークプール内の取引タイプが多様化しました。第二に、金融機関は、市場への影響を軽減するために、大口注文を小規模な取引に分割する傾向が強まっており、これらのプラットフォーム内の取引パターンに変化をもたらしています。

2. 伝統的な金融市場におけるダークプールに直面する課題

ダークプールは、大口機関取引の市場への影響を軽減し、取引コストを低減するという明確な利点を提供します。これは、取引の詳細を実行後まで非公開にする能力によるものです。ただし、ダークプールに対する批判は続いており、一部の国では採用を避けるか使用を制限しています。これは主に以下の懸念事項によるものです。

第一に、ダークプールは費用対効果の高い大規模な取引を可能にする一方で、透明性を犠牲にしています。公開市場では、ダークプール内で行われる取引に関する情報は、取引が完了するまで隠されています。この透明性の欠如は、監視と監督を複雑にするものです。これは金融市場への潜在的な悪影響に対する懸念を引き起こします。第二に、ダークプール内の集中した流動性は公開取引所の流動性を減少させます。これにより小売投資家の取引コストが増加し、市場の効率が低下する可能性があります。

第三に、ダークプール取引の機密性にもかかわらず、プラットフォームオペレーターは故意に情報を漏洩させることがあると知られています。文書化された事例では、これらの侵害が引き起こす有害な影響が示されており、ダークプールに対する懐疑心が高まっています。

3. オンチェーンダークプールの必然的な台頭

分散型金融(DeFi)システムは、従来のダークプールを悩ませている問題に対する解決策を提供すると主張する人もいます。前述したように、ダークプールの機能は、オペレーターがクライアント情報を悪用しないという前提に大きく依存しています。これは、取引の機密性を確保する上で重要な要素です。しかし、オペレーターが補償と引き換えに情報を漏洩するケースは、従来のダークプールスペースでは珍しくありません。

仮想のシナリオを考えてみましょう。ダークプールの名前は「BlackTiger」、株は「Tiger」とします。機関Aは機関BからTigerの500万株を購入する意向です。BlackTigerの運営者たちは、報酬と引き換えにこの情報を投資家Cに漏らします。ダークプール取引には時間がかかることがあるため、投資家CはTigerの価格が下がるのを待ってから大量の株を購入します。ダークプール取引が公に開示された後、株価が上昇し、情報の不均衡を利用して株を利益を上げて売却することができます。

このような実践は、従来の金融業界の中央集権的なダークプールへの信頼を侵食してきました。この問題が持続する一因は、情報の不均衡を活用することでオペレーターが得られる相当な利益が、しばしば罰金のリスクを上回るからです。一部の国は、より厳格な規制を通じてこれらの問題を緩和しようとしていますが、ダークプールオペレーターへの懐疑心は高いままです。

4.オンチェーンダークプールの実装方法

Source: Delphi Digital

DeFi分野では、すでに一部のプラットフォームがダークプール機能を部分的に採用しています。Uniswapなどの分散型取引所(DEX)は、自動マーケットメーカー(AMM)を活用して参加者の身元を明かすことなくトークン取引をマッチングさせることで、トレーダーに部分的な匿名性を提供します。DEXはブロックチェーンネットワークとスマートコントラクトを使用して動作するため、仲介者や集中管理が不要になります。これにより、オペレーターがクライアント情報を悪用する可能性のある従来のダークプールによく見られる信頼の問題が効果的に解消されます。

ソース: Renegade

しかし、ブロックチェーン技術には固有の透明性があるため、DEXが従来のダークプールの機密性を完全に再現することは困難です。特定の機関や大規模なトレーダーに関連付けられたウォレットアドレスには、多くの場合、ラベルが付けられて追跡でき、取引の詳細はブロックチェーン上の誰でも見ることができます。エクスプローラーやトラッカーなどのサービスにより、完了したトランザクションと保留中のトランザクションの両方に簡単にアクセスできます。トレーダーやプラットフォームは、この透明性を利用することがよくあります。これにより、市場の不安定さが増し、トランザクションのコピーや最大抽出可能価値(MEV)攻撃などの問題が発生し、投資家にとって不利な環境が生まれる可能性があります。

これらの課題に対処するために、オンチェーンのダークプールには、ゼロ知識証明(ZKP)、マルチパーティ計算(MPC)、完全準同型暗号化(FHE)などの技術が組み込まれており、プライベート取引メカニズムが実装されています。ZKPは、参加者が実際のインプットを明らかにすることなく、トランザクションの有効性を証明できることを保証し、機密性を維持します。例えば、トレーダーは、残高の全額を公開することなく、取引を完了するのに十分なトークン残高があることを証明できます。

ソース：Renegade

注目すべきオンチェーンダークプールの1つはRenegadeで、注文のマッチングにMPCを使用し、マッチング取引の実行にZKPを使用します。これにより、取引が完了するまで、注文や残高に関する情報は開示されません。取引後も、交換されたトークンのみが表示されます。スマートコントラクトはZKPを検証し、ブロックプロデューサーやシーケンサーによる悪意のある動作のリスクを最小限に抑えます。Pantherなどの他のプロトコルも、ZKPと暗号化技術を利用して、プライベートなオンチェーントランザクションを容易にします。

Source: ETH Online 2024

一方、UniswapやCurveなどのAMMベースのDEXはフロントランニングやバックランニング攻撃に対して脆弱です。これは、取引が第三者によって監視されるメンプールでコピーまたは操作されると、元のトレーダーにとって不利な価格の結果になります。

ETH Onlineで認識されたFugaziのようなプロジェクトは、バッチトランザクション処理やノイズオーダーなどのメカニズムを導入してMEV攻撃を防止しています。Fugaziは、ユーザートランザクションをランダムなノイズオーダーと組み合わせてバンドル化し、それからFHEを使用して暗号化します。これにより、第三者が特定のトランザクションの詳細を特定し、フロントランニング攻撃を実行することを防止します。多くのオンチェーンダークプールはスリッページを減らすためにピアツーピア（P2P）システムを採用していますが、FugaziのAMMとMEV攻撃を緩和するための対策を組み合わせるアプローチは、参加者を保護するための有望な進展です。

5. オンチェーンダークプールのジレンマ：透明性

オンチェーンのダークプールを取り巻く主な懸念事項の1つは、ブロックチェーンネットワークの透明性を損なうかどうかです。ブロックチェーン技術は、当初から「ブロックチェーンのトリレンマ」(スケーラビリティ、分散化、セキュリティのバランスをとる)などの課題に直面してきました。同様に、オンチェーンのダークプールがもたらす透明性の問題も、対処するために広範な研究と実験を必要とするもう一つの課題です。

Source: vitalik buterin’s blog

実質的には、ブロックチェーンシステムの透明性とセキュリティは部分的なトレードオフを表す可能性があります。セキュリティリスクと市場への影響を最小限に抑えるために開発されたオンチェーンのダークプールは、ブロックチェーン固有の透明性への対応です。さらに、Ethereumの創設者であるVitalik Buterin氏は、ウォレットアドレスやEthereum Name Service（ENS）レコードなどの公に利用可能な情報から生じるプライバシーの懸念を緩和するために、ステルスアドレスのコンセプトを提案しています。これは、透明性がブロックチェーンの重要な強みである一方で、大規模な普及を達成するには、透明性とユーザーのプライバシーをバランスよく保ち、ユーザーエクスペリエンスを損なうことなく行う必要があることを示唆しています。

6. オンチェーンダークプールの展望

ソース：ブロックネイティブ

オンチェーンダークプールの成長ポテンシャルは大幅に増加すると予想されています。これは、イーサリアムネットワーク内のプライベートトランザクションの急速な増加によって証明されています。2022年にはプライベートトランザクションは総イーサリアムトランザクションのわずか4.5％を占めていましたが、最近では総ガス手数料の50％以上を占めるまで急増しています。これは、トレーディングの結果に影響を与えるボットを避けるための取り組みが増えていることを示しています。

ユーザーは、プライベートトランザクションにプライベートメンプールを利用できますが、これは依然としてこれらのメンプールを制御する小さなグループのオペレーターを信頼することに依存しています。パブリックメンプールと比較して、より強力な検閲耐性を提供するにもかかわらず、基本的な問題は依然として存在します。ブロックプロデューサーはトランザクションの詳細を監視し、潜在的に悪用することができます。これらの課題に直面した結果、トランザクションが透明にアクセス可能なままで安全に隠蔽されるオンチェーンダークプールの市場は、今後も拡大する可能性があります。

7. オンチェーンのダークプールは金融市場を革命化できるか？

従来の金融市場のダークプールは、マネーロンダリング、ハッキング、情報漏洩の事例により、重大な信頼の問題に直面しています。その結果、かつてダークプールの採用をリードしていた米国やヨーロッパなどの地域は、透明性を高めるための規制を導入しています。また、非公開取引が発生する可能性のある明確な条件を設定しています。対照的に、ダークプールの利用が制限されている香港などの市場では、参加が制限され、個人投資家がダークプール取引を行うことが禁止されています。

これらの課題にもかかわらず、検閲耐性とセキュリティの強いオンチェーンダークプールは、金融セクターに変革的な転換をもたらすことができます。ただし、オンチェーンダークプールの広範な採用には、2つの重要な要素が対処される必要があります。第一に、これらのプールを運営するプラットフォームやエンティティは、ブロックチェーンネットワークやスマートコントラクトに依存しているため、安定性と信頼性が徹底的に検討される必要があります。第二に、オンチェーンダークプールには現在、明確に定義された規制枠組みがありません。機関投資家は慎重に参加し、関連するすべての規制上の考慮事項がレビューされることを確認する必要があります。

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