要約

• 前回のマクロ経済的繁栄による牛市場とは異なり、現在の暗号市場は主にマクロ経済の不確定性に影響を受けています。
• ETFは単なる「遅延放出型のイブプロフェン」に過ぎず、暗号通貨が米国株式市場を反映する傾向は、この業界の成長潜在性に制約を与えている。
• 現在、アルトコインに生気がなく、ビットコインのブルマーケットのみが存在しています。主な理由は、業界全体での不十分なイノベーション、流動性の不足、プライマリーマーケットでの不合理な評価による資本モーメンタムの不足や、ボリューム主導の成長の達成が困難であることなどです。
• 古いナラティブの反復は市場価値を維持できず、BlackRockのような伝統的な機関がこの領域に参入し、業界が革新を欠いている状況では、内部競争は避けられないようです。

1. 4年ごとのハーフィングサイクル：まだ牡牛市場の鍵となるのでしょうか？

1.1 このブルマーケットの出発点はまったく異なります

ビットコインは偶然にも経済危機を背景に生まれ、おそらく国の法定通貨の過剰発行と金融政策への介入に抵抗したことへの対応として生まれました。その発展を振り返ると、2021年にビットコインが中国で広く禁止される前は、中国が業界の成長の主要な推進力であり、そのマイニング事業がかつて世界全体の3分の2を占めていたことは否定できません。一方、経済全体は、不動産とインターネットブームに支えられ、大幅な成長を遂げました。2021年までのマクロ経済環境は全体的にポジティブで、中央銀行が継続的に市場に流動性を注入し、投資家の高い楽観的な見方を後押ししました。しかし、2020年以降、不動産セクターの冷え込みとより広範な景気減速により、一部の市場から流動性が枯渇しました。

イノベーションの観点から見ると、DeFi Summerはイーサリアムの内部経済ループに拍車をかけ、それが爆発的な成長の主な原動力となりました。その後、NFT、MEME、GameFiは大量のリソースの流入を引き付け続け、時にはデジタルコレクティブルの流行に火をつけることさえありました。時価総額の上昇は、業界の拡大に拍車をかけました。しかし、今回の業界におけるイノベーションは、ほとんどが古いアイデアの焼き直しであり、新しい物語が大きな影響を与えていないため、強気相場がまだ到来していないのかもしれません。

2019年初から2021年初までの期間を牛市の始まりと見ると、ビットコインの価格は4000ドルから10000ドルの範囲内で推移し、イーサリアムは130ドルから330ドルの範囲内にありました。暗号市場全体の規模は比較的小さく、成長の余地が十分にありました。しかし、CompaniesMarketCapのデータによると、ビットコインの現在の時価総額は世界で10位であり、Facebookに次いでおり、アップルに比べて約3倍の成長余地があり、金に比べて約15倍の成長余地があります。今回の成長見通しは、前のサイクルよりも小さいです。

ハービング駆動の成長は、この物語の最後の章かもしれません。暗号市場の周期的な成長は常にマクロ経済と結びついていました。ビットコインの創世ブロックが2009年になって以来、$1兆以上の時価総額を達成することは、周期的な流動性注入なしには実現しなかったでしょう。金融市場での唯一の不変のものは変化であり、あなたがポジションを保持し続けても、どれだけ深刻な下降になるかはわかりません。

Image Source:CompaniesMarketCap

1.2 ビットコインの位置付けと将来の成長ポテンシャルはどこにあるのでしょうか？

ビットコインの安全な避難所としての地位は、暗号空間内でのみ認識されていますか？

今日に至るまで、米ドルは依然としてその価格決定力によって世界を支配しています。金は、リスク回避と資産保全のための「安全な避難所」と見なされており、歴史的に見ても、大きな危機の際には最高値を更新してきました。最初の金の上昇は、第二次世界大戦後のブレトンウッズ体制の崩壊で始まり、米ドルは金から切り離されました。その原動力となったのは、地政学的な緊張とインフレでした。2005年に金価格が高騰したことから始まり、サブプライム危機が勃発した後、大量の投資資金が安全な金に逃げ込み、2011年のリビア戦争後にようやく終焉を迎えました。ここでも、地政学が大きな要因でした。2018年の第3回ラリーは、新型コロナウイルス感染症(COVID-19)の世界的大流行と中央銀行の流動性注入が、局地的な地政学的紛争とともに重要な推進力となり、転換点を迎えました。金は常にリスクヘッジの第一の選択肢であり、米連邦準備制度理事会(FRB)の量的緩和と地政学的要因が金価格を上昇させる主な要因となっています。

9月12日（北京時間）、現物黄金は1.84%上昇し、1オンス当たり2,558.07ドルとなり、過去最高の終値を記録しました。現物銀は4.19%上昇し、1オンス当たり29.8792ドルとなりました。COMEX金先物も1.78%上昇し、1オンス当たり2,587.6ドルで終了し、またも新高を記録しました（データソース：Qianzhan Research News）。ビットコインは金と同様に安全な避難資産であるという考えは覆されたようで、金が急騰する中、ビットコインは追随しませんでした。代わりに、ビットコインの価格トレンドは米国株と非常に似ていました。

Bitcoinの最大の価値：経済制裁と法定通貨への信頼不足に抵抗するためのツール

経済のグローバル化の文脈において、すべての国は国内通貨の国際取引、準備、決済を実現したいと望んでいます。しかし、この野心は「三つ巴のジレンマ」である通貨主権、資本の自由移動、固定為替レートの制約によって妨げられています。『通貨戦争』の洞察から、紙幣は固有の価値を持っていません-その価値は国の信用によってのみ支えられています。国の通貨発行を制御する者は、事実上国の法的枠組みを回避することができます。偉大なる米ドルでさえ、長期的にはその巨大な信用を維持するのに苦労しています。経済のグローバル化には、グローバル通貨の支配と国家の利益の間に解決不可能な矛盾が内在しています。たとえば、エルサルバドルは「二重法定通貨」を採用して、ビットコインの国内利用を促進し、米ドルの影響力を弱めています。一方、ロシアは2024年9月から制裁回避のために住民に暗号通貨の取引と取引決済の使用を許可しました。

ビットコインのジレンマ：その価値は法定通貨の信頼リスクに対するヘッジから生じるが、その上昇勢力は依然として強力な国々の政策、独占的な資本の採用、およびマクロ経済状況に依存しています。

2. ETFは短期的な痛みの緩和策であり、治療法ではありません

2.1 仮想通貨のポストETF時代：権力に対する失敗した抵抗

画像ソース:The Guardian-News

Bitcoinは経済危機の舞台で生まれ、ブロックチェーンのユニークな特性は、主権通貨の過度な発行や金融政策への介入に抵抗することができます。反体制、自由主義、分散化はかつて私たちの信念とスローガンでした。業界内では、さまざまな「プレイヤー」が投機的な動機を抱え、一夜で豊かになる夢が業界成長の主要な要因に見えました。しかし、最終的には、Bitcoin ETFは単なる一時的で避けられないブーストに過ぎません。

かつて私たちの権威に対する抵抗の信念が、今やその権威に対する希望となっています。私たちの暗号通貨のユートピアでは、方向ではなく利益だけを気にかけているようです。市場は常にETFを取り巻く良いニュースを声援し、より多くの露出を望んで資本を呼び込み、退出の流動性として役立てることを期待しています。かつて権威に抵抗したコミュニティそのものが、今やその同じ権威に徐々にその労苦の実を提供し始めています。

世界を支配する企業はBlackRock、Vanguard、およびState Streetであり、今日、BlackRockがビットコインを制御し始めています。

世界で最も強力な企業は誰ですか？Apple、Tesla、Google、Amazon、Microsoft？実際には、それらのどれもではありません。実際の答えは、前述の世界的な資産運用の巨人たちであり、ブラックロックは2009年から2023年までの14年間、世界最大の資産運用会社のタイトルを保持しています。

ポストETF時代の直接的な影響は、価格が従来の金融市場とより一致するようになることです。最もトークンを保有している人だけが最も影響力を持ち、アメリカは仮想通貨業界に対して徐々にイデオロギー的な支配力を獲得しています。2024年9月10日のQCP Capitalの報告によると、マクロ経済の不確実性が仮想通貨市場を支配し続けており、BitcoinのMSCIワールド株価指数との30日間の相関関係は0.6で、ほぼ2年ぶりの最高値に達しています。

間違いなく、暗号通貨は最初に中国で芽生えたが、今日では「大物」は変わってきた。よりプロフェッショナルな競争相手が現れている。将来、ブランドIPとセクターの焦点を選択することだけでなく、強力な取引と実行能力も求められるだろう。マシュー効果は業界のあらゆる角に浸透し、暗号通貨の世界は着実に「ウォール街レベル」の取引の複雑さに向かって進化している。

2.2 ゴールドラッシュの比喩

100年以上前のカリフォルニアゴールドラッシュを振り返ると、世界中から富を得る夢に駆られた何十万人もの人々がカリフォルニアに押し寄せました。しかし、彼らのほとんどは手ぶらで帰り、中には命を落とした人もいました。一方、リーバイ・ストラウスは異なる道を取り、ストックされたキャンバスを大量に販売し、耐久性のあるパンツに転換しました。これらのパンツは実用性が高く、金鉱夫に非常に人気がありました。後に彼はこれらのパンツを改良し、ブルージーンズの創始者となり、世界的に認知されるリーバイスブランドを作り上げました。

興味深いことに、Proof of Work（PoW）を通じたビットコインマイニングとProof of Stake（PoS）を介したイーサリアムステーキングは、これに驚くほど似ています。 PoWのマイニングブームは「ゴールドシーカー」がマイニングマシンを持ち歩くことを導きましたが、PoSステーキングは彼らの資本をツールとして使用するように導きました。ただし、このシナリオでは「Levi Strauss」のような人物が普及しています。このゴールドラッシュの裏で、マイナーたちは富を得る夢を追い求めていますが、Levi Straussタイプの人々はマイナーたちの資本に目を光らせています。 24時間365日稼働するグローバルな暗号市場は、これらの「ゴールドシーカー」に数え切れないほどの機会を提供しますが、市場を非常に不安定にします。高いリスクには高い報酬が伴い、利益とリスクは常に誰の勇気と努力を試しています。

速いペース、途切れない取引、そして非常にボラティルな市場は、魅力的な罠と終わりのない取引の機会の両方を提供します。これが暗号の魅力です。強力な金融属性と低い参入障壁の組み合わせは、暗号を自然に高品質の鉱山にします。かつてはETFに歓声を上げていましたが、彼らが外部資本をもたらすと期待していましたが、現実はETFがより多くの“Levi Strauss”のような人物に扉を開くことになるということです。

より多くの「Levi Strauss」タイプが暗号市場に参入するでしょう

ETFの導入により、「出口流動性」としての外部資本がもたらされるだけでなく、リスクヘッジトレーダーを引き付けることもできます。ブロックチェーンの最大の革新は、金融をオンチェーンにすることにより、暗号市場内に「自己持続的な経済循環」を確立し、強力なエンティティや「既存のマネー」からの直接的な介入を効果的に防止したことです。しかし、仮想通貨のポストETF時代は、ある種の意味で総合的な金融派生商品をこれらの勢力に引き渡し、さらにアービトラージャーと大口資本を引き付けることになり、既に限られた市場利益率を圧迫するでしょう。

3. プライマリーマーケットは突破しようと奮闘しています

プライマリーマーケットの流動性が低く、FDVが高い

最近、過去と比較して、一次市場で発売されたトークンは、普遍的に非常に高いFDV（Fully Diluted Valuations）と低い流動性を示しています。バイナンスのレポート「高い評価と低い流動性トークンに関する観察と反省」によると、2024年に発売されたトークンの時価総額（MC）対FDVの比率は、近年で最も低いです。これは、将来に大量のトークンがまだロックされていることを示し、2024年の最初の数か月までに、発行されたトークンのFDVはすでに2023年に発行されたすべてのトークンの合計FDVに近づいていました。

画像の出典：@thedefivillain, CoinMarketCap、およびBinance Research Instituteによる2024年4月14日のデータ

流動性に乏しい市場では、トークンはTGE後も引き続きロックが解除され、大きな売り圧力が生じることになります。しかし、今回のラウンドで本当にVCが利益を上げたかというと、必ずしもそうではありません。ほとんどの場合、コンプライアンスが求められ、規制されたプロジェクトの資金調達では、トークンは少なくとも1年間のクリフ期間を経てからロックが解除されてリリースされる必要があります。高いFDVと低い流動性の場合、プロジェクトはトークンのロック解除による価格の暴落に直面することがありますが、小規模なVCは依然として二次市場で売却したり、市場外で事前に売却したりすることがあります。

下のチャートに示すように、これらのトークンの流通供給比率は20%未満であり、最低でもわずか6%であり、高いFDVの厳しい現実を示しています。

Image source: CoinMarketCap and Binance Research Institute, data published on May 14, 2024

明らかに、資本主導の勢いは現在効果がありません。上記に加え、低流動性と高FDV状況に寄与する他の客観的要因もあります。

1. 分断された市場、競争相手が多すぎる：前のサイクルでは、国内外の資本が協力してDeFiやレイヤー1チェーンをハイプしました。しかし、今回のサイクルでは、資金と参加者が複数のストーリーに分散しすぎており、西洋と東洋の資本がお互いのプロジェクトを選ばないことがよくあります。これにより、売り手の数に対して買い手が足りない状況が生じます。
2. Altcoinのブルマーケットはありません。投機が不足しています。EVMベースのチェーンインフラは成熟しており、資金やプロジェクトがすべて同じ方向に競っています。 「イーサリアムキラー」は新しいものを出していません。また、オルトコインのブルランがない市場では、あるプロジェクトが特定のセクターで成功すると、模倣プロジェクトがすぐに現れ、次の未評価の機会として自己を提示します。
3. シンプルなことを複雑にし、複雑なことをストーリーに変える：疑似革新は、シンプルな問題を過度に複雑にすることがあります。古いコンセプトを再パッケージ化することは、しばしば市場により大きな夢を売るために行われます。
4. マシュー効果はどこにでもあります：暗号通貨業界は16年以上にわたって発展しており、トップの独占的な利益は本質的に固まっています。技術、プロジェクト、または資本の観点から見ても、強者はますます強くなり、弱者はますます弱くなっています。長い間生き残ってきた人々は、物語のコントロールを強化してきました。
5. 持続可能な成長の課題：現在、市場にとって最も重大な課題は、革新の欠如と流動性不足です。

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